“新动能”在缓慢成长——2018年1-10月工业企业绩效分析

本文来自招商证券，作者：谢亚轩，高明。

事件：

2018年11月27日，国家统计局发布：1-10月全国规模以上工业企业实现利润同比增长13.6%，比1-9月下降1.1个百分点，10月当月同比增长3.6%，比9月下降0.5个百分点。

点评：

年初我们量化预测出2018年规模以上工业企业利润平均增速为13.2%（参考《量化“收入分配红利”对企业盈利的贡献》），现实数据正在持续验证。

10月月度同比增速其实高于我们的预期——从PPI、PMI、商品房销售面积、集成电路产量增速等多项月度指标来观测，10月当月同比增速可能接近于0。

集成电路产量增速是我们观测“新动能”的一项重要指标，也是房地产周期的影响力下降之后的一项重要宏观观测指标，但9月同比首次出现负值，10月进一步降至-7.3%。

“降成本”政策支持之下，企业成本率继续下降、利润率同比改善；但这难以抵消周期下行的影响，预计2019年中经济出清前企业盈利增速将继续“降中有稳”态势——“降”来源于名义增速下行，“稳”是指降幅较小，来源于政策支持。

最近政策支持的重点是民企发展。分所有制类型看，目前国企与民企之间利润增速增长率、资产负债率的差异都在趋于缩小。

分行业来看，“新动能”正在缓慢地成长：（1）制造业和公用事业利润增速回落，采矿业相对稳定；（2）制造业上游：相比年中普遍回落，仅非金属建材持续加速；（3）制造业中游：相比年中普遍小幅改善，仅汽车制造业负增长；（4）制造业下游：增速垫底的纺织服装家具行业反弹、增速最高的食品医药造纸等边际放缓。

以下为正文内容：

一、我们是怎么预测出2018年规模以上工业企业利润平均增速为13.2%的？

2018年3月，我们在报告《量化“收入分配红利”对企业盈利的贡献》）中提出，我们认同2018年企业盈利增速会跟随名义GDP增速回（图1），但只是简单指出回落的方向是不够的，关键还要能预判回落的幅度。那么该如何进行量化呢？

（1）按照“利润=收入×利润率”分解过去两年的企业利润，会发现收入增长（即名义经济增速上行）的贡献其实只有1/3，另外的2/3来自利润率的提高（2016年、2017年分别提高0.21、0.48个百分点）。

（2）并且，2016年以来的利润率提高既有周期的因素，也有降成本和降税费等政策的支撑，所以很难像2012至2015年不存在政策支撑时期那样，跟随周期大幅度地下降至个位数甚至负值（图1）。

（3）基于上述成因分解，以及2018年工业增加值名义增长9.2%、利润率提高0.25个百分点的中性假设，我们预测2018年规模以上工业企业利润增速的波动中枢为13.2%。

最新数据，2018年1-10月全国规模以上工业企业实现利润同比增长13.6%，基本验证了我们年初的预测。

二、10月多项观测指标出现负增长，尤其代表“新动能”的集成电路产量增速

10月规模以上工业企业利润当月同比增长3.6%，比上个月下降0.5个百分点（图2），其实也高于我们的预期。从PPI（10月3.3%，前值3.6%）、PMI（10月50.2，前值50.8）、商品房销售面积增速（9月-0.81%，10月-1.32%，连续为负）、集成电路产量增速（9月-0.20%，10月-7.30%，连续为负）等月度指标（图3）来观测，我们预计10月当月的规上工业企业利润同比增速可能接近为0。此外，8月以来工业用电量增速也出现缓慢下降，仅粗钢产量增速、铁路货运量增速稳中有升。

三、预计2019年年中经济出清之前企业盈利增速都将继续“降中有稳”态势

从利润表来看，1-10月主营业务收入累计同比增长9.3%，前值9.4%（图4）；主营业务利润率6.44%，持平前值，去年同期6.24%；每百元主营业务收入中的成本84.27元，前值84.31，去年同期85.46（图5）。可总结为，成本率持续下降、利润率持续上升，但难以抵消掉收入下行的影响，因此利润增速呈现出“降中有稳”态势——“降”来源于周期下行带来的收入增速下降“稳”来源于成本率的下降和利润率的提升。

而且，从目前政策实施力度来看，虽然减税效应和增支效应都在边际增强，表明下半年财政政策正在回归积极，但由于受到杠杆、房价、环保等约束，因此目前为止能观测到的政策力度和效果仍属微调，据此预测在2019年年中经济出清之前，企业盈利的增长都会呈现出“降中有稳”的态势。关于经济出清和政策力度，请参考2019年年度宏观经济展望《变局、困局与破局》。

四、国企与民企在利润增长率、资产负债率方面的差异都在趋于缩小

分所有制类型看，3季度以来各类企业利润增速都在下行，但私企下降幅度相对较小，使得国企与民企之间的利润增速差也有所减小（图6）。从资产负债率来看，国企已从去年同期的60.9降至59.0%；而股份制、外资、私营企业则比去年同期分别提高1.3、0.1、4.8个百分点，使得整体资产负债率从去年同期的55.7%升至56.7%（图7）。总体而言，国企与民企在利润增长率、资产负债率等方面的差异都在趋于缩小，且这一趋势也有进一步支撑，一方面国企继续面临资产负债率约束，到2020年末要比2017年末降低2个百分点左右；另一方面一系列支持民营经济发展的政策正陆续出台，包括财政层面的减税降费；金融层面缓解中小企业融资难融资贵的措施；及制度层面的竞争中性。

五、分行业来看，“新动能”正在缓慢地成长

（一）制造业和公用事业利润增速回落，采矿业相对稳定

横向比较，当前只有采矿业的利润增速超过了规模以上工业整体水平，其中又只有油气开采行业增速超过采矿业整体。而制造业、公用事业利润增速比规模以上工业整体分别低了2.1、7.4个百分点。

纵向比较，1-10月规模以上工业整体、采矿业、制造业、公用事业的利润增速都比今年年中（1-6月）更低，其中采矿业的降幅较小，制造业降幅为2.8个百分点，公用事业降幅达到19.1个百分点。采矿业利润增速较为稳定的支撑力量，主要是油气开采行业、非金属矿采选两个行业的利润增速比年中有所提升，黑色金属采选的利润增速相比年中明显收窄降幅。

（二）制造业上游：普遍边际回落，建材持续加速

国家统计局测算，1-10月钢铁、石油开采、石油加工、非金属矿物制品、化工这5个行业对规模以上工业企业利润增长的贡献率达到75.7%。但从年中以来的边际变化看，只有非金属矿物制品行业的利润增速仍在提升，其他4个行业也在趋于回落。另外，有色金属加工行业的负增长情况进一步恶化。

（三）制造业中游：相比年中普遍改善，仅汽车制造业负增长

横向对比，目前仅专用设备制造、环保行业、设备修理这三个行业的利润增速仍在制造业整体增速之上。

纵向对比，制造业中游行业在2018年上半年普遍出现了利润增速同比下降的情况，但下半年以来又普遍出现了小幅的改善，只有汽车制造业的利润增速跌入了负增长。

（四）制造业下游：纺织服装家具反弹、食品医药造纸等放缓

相比年中，除纺织业、纺织服装、家具制造3个行业的利润增速反弹回升之外，消费品制造业的利润增速普遍出现了回落，特别是上半年利润增速最快的3个行业：酒饮料茶行业、医药制造、造纸及纸制品。　

（编辑：刘怀洋）