从腾讯音乐(TME.US)看在线音乐平台的困境与价值

本文来源微信公众号“文香思媒”，作者文浩、张爽、蓝仝。

摘 要

本篇报告的不同之处：1)估算了当前在线音乐付费规模及测算中期付费增长空间;2)量化在线音乐平台竞争格局;3)重点从内容供给端及渠道端分析造成在线音乐平台当前困境的原因，并对未来发展趋势做出预判。

中国在线音乐用户基数超5亿但付费率偏低，中期付费有2倍增长空间。

由于用户付费习惯尚未养成、盗版影响及国内平台免费的模式，国内在线音乐付费市场规模较小。根据我们估算，2017年国内在线音乐平台付费规模仅约30亿元。随着政策对盗版打击力度的增强以及用户付费意识的提升，未来音乐付费空间可期，我们在仅考虑一二线发达城市的情况下，测算得到国内中期音乐付费规模可达95.2亿元，相对当前规模还有2倍增长空间。

平台竞争格局由分散走向集中，腾讯系+网易云用户市场市占率超94%。

从市场格局看，国内音乐市场上游唱片公司相比国外较为分散，且来源于唱片销售收入较少。中游分发渠道格局已相对集中，从用户维度看，腾讯音乐旗下酷狗、QQ音乐、酷我三个平台和网易云音乐18年9月MAU分别为3.54亿、2.70亿、1.32亿和1.13亿，总时长分别为882亿、368亿、231亿和186亿分钟，市占率分别约为50.2%、21.0%、13.1%和10.6%，合计市占率约94.9%。无论是从MAU还是使用时长的维度看，四个平台已经几乎垄断所有音乐用户。另外，从版权维度看，腾讯音乐手握近90%音乐独家版权。

低付费率下，竞争使国内平台陷入囚徒困境。

由于国内音乐平台付费规模较小，平台主要依赖其他流量变现方式(如广告、直播等)维持平台运营，为吸引更多流量，平台争相抢夺独家版权，推高了版权成本，高企的版权成本和较低的付费率又迫使平台更加依赖流量，从而使任何一家平台都不敢妄自改变当前免费的服务模式，以恐用户流失，又使付费率难以提升。海外音乐平台付费规模较大，平台与唱片公司以分成方式分享音乐订阅收益，平台更多扮演渠道角色。但海外音乐平台也存在上游版权方更加强势、规模效应尚未体现等问题，使得Spotify等平台也仍处于亏损中。

困境犹存，但不掩长期价值，国内在线音乐平台探索多元模式率先盈利，相比海外平台，以腾讯音乐为代表的国内平台音乐生态布局更为多元。

国内低付费收入倒逼在线音乐平台探索新的盈利模式，根据腾讯音乐招股说明书披露，腾讯音乐旗下三大平台由直播贡献超过70%的收入，2018年前三季度实现净利润27.1亿元，同比增长245%，同期Spotify则亏损5.2亿欧元。其他音乐平台如网易云音乐内置商城销售音乐周边商品，并于今年上线直播频道;虾米音乐与阿里集团旗下其他板块形成协同，用户购买88Vip即可享受阿里旗下所有产品(包括虾米音乐)的Vip服务

投资建议：整体来看，音乐作为高使用频次的内容形式，需求旺盛毋庸置疑。对于国内音乐平台未来增长驱动力，一方面在音乐付费上，考虑国内付费习惯、版权保护环境等，我们认为付费率提升具备较大空间但并非一蹴而就，更多在中长维度逐步实现;另一方面在社交娱乐领域上，平台继续吸引用户流量，提升用户粘性同时，在上游内容孵化、数字专辑推广、粉丝经济运营、用户互动娱乐等音乐娱乐模式上有持续探索变现模式空间。

我们看好国内在线音乐平台的长期价值，其中腾讯音乐(TME)在用户流量、版权储备及生态布局上领先优势明显，并且已实现盈利，建议关注。

风险提示：娱乐方式多样化对时间争夺超预期，盗版打击力度低于预期，付费增速低于预期

目 录

正 文

1. 音乐平台综述：技术推动流媒体成为音乐主要分发平台

音乐产业链主要由内容提供商(音乐人、唱片公司等)、服务提供商(分发渠道、演出经纪等)、消费者三部分组成。产业的运行过程表现为：唱片公司组织词曲作者、歌手和专业制作团队打造出音乐产品，通过三条子产业链进行变现，包括：1)唱片产业链。音乐作品被制作成唱片母带、CD等实体产品给音像发行商、或直接制作成数字音乐版本出售给数字音乐发行商，将音乐作品传递给消费者;2)版权产业链。唱片公司将音乐作品授权给电视台、广播等媒体渠道播出，通过收取版税并与音乐人分成实现盈利;3)演出产业链。唱片公司与经纪公司合作为歌手举办演唱会、拍摄广告等实现收入。

技术进步推动音乐分发渠道不断发生变革，移动互联网时代下，流媒体已经成为最主要的音乐分发渠道。

从音乐分发渠道变革历程看，当前的音乐产业形态在20世纪中期初步成型，当时成本更低的晶体管收音机、彩色电视机、卡带式录音机等新型电子产品取代老式的胶片和唱片机成为音乐的主要传播媒介，音乐消费的成本大幅降低，普及率提升。80年代初期第一张音乐CD出现，2000年CD销量达到顶峰，销售额峰值达374亿美元。21世纪后，互联网的出现，尤其是移动互联网的普及使流媒体平台成为了音乐的一种新的分发渠道，并逐步替代实体唱片成为最重要的音乐载体形式，2017年全球音乐产业收入约38%来自流媒体。

从当前主流音乐流媒体平台看，海外以Spotify、Apple music、Pandora等为代表，各平台拥有不同的产品功能和盈利模式。订阅付费和广告是海外音乐流媒体平台的典型盈利模式，订阅付费模式下，用户每月支付一定费用，可以无限制听音乐，并享受一系列增值服务，这种盈利模式以Spotify为代表;广告模式下，平台通过不断提高广告转化率，向B端广告主收费获得收入，这种模式以网络电台Pandora为代表。

国内音乐流媒体平台以酷狗音乐、酷我音乐、QQ音乐、网易云音乐和虾米音乐等为代表，其功能和盈利模式差异较小。国内音乐流媒体平台均为用户提供免费的音乐服务和额外的付费增值服务，此外，平台还可以依靠庞大的流量为其他业务导流，如酷狗音乐、酷我音乐为直播业务导流。

2. 国内音乐平台历史：十余年曲折发展，格局初定

2.1 发展历程：从盗版横行到版权大战，监管推动市场发展进程

国内在线音乐历史开始于2002年百度上线MP3业务为用户免费提供音乐下载服务，紧接着各大在线音乐平台相继成立，包括2003年成立的酷狗音乐、2005年成立的QQ音乐和酷我音乐、2006年成立的虾米音乐和2008年成立的天天动听等;这一时期由于版权不够规范，平台鲜少向上游支付音乐版权费用，所有的音乐用户均能免费听甚至将歌曲下载到本地，因而平台只能依靠广告、游戏等方式实现流量变现。

2009年文化部发布《关于加强和改进网络音乐内容审查工作通知》以规范网络音乐市场秩序，强调加强网络音乐知识产权保护。监管的收紧加大了平台的版权费用，加之变现效率较低使在线音乐平台在2010年开始迎来关门潮，好听音乐网、巨鲸音乐网、Song Taste相继关闭。2015年国家版权局出台最严版权令，监管进一步加强了对音乐版权的管理，各大网站纷纷下线未授权作品，网络音乐版权秩序明显好转。

版权监管的加强使各大平台开始不遗余力投入资源采购版权，平台为了获取独家版权，纷纷竞价，版权价格急剧抬升的同时也在一定程度上损害了用户体验。在此背景下，2017年国家版权局先后约谈各头部在线音乐服务商及20余家唱片公司，要求市场避免对独家版权的双向授予或采购，促使平台与平台间开始版权互授，从而出现了QQ音乐和网易云音乐达成合作，实现99%的版权共享，仅留1%的独家差异化竞争的形式。

2.2 整合历程：CMC和腾讯合并，市场格局收拢

以腾讯音乐为代表的国内音乐平台近年经历大规模整合，市场格局收拢。

2003年在线音乐平台纷纷成立，腾讯QQ也开始为用户提供在线音乐服务，并于2005年正式推出QQ音乐。2004年，酷狗音乐上线，2005年酷我音乐上线，2012年酷狗直播(原繁星直播)上线，2013年酷我聚星上线，2014年腾讯上线全民K歌。至此，腾讯、北京酷狗及广州酷我均在音乐业务上完成初步布局，并形成了“在线音乐+社交娱乐”的多元化盈利模式。

2010年国内最大的电视音乐服务商彩虹音乐成立，2012年原新浪副总裁、新浪音乐负责人谢国民创立版权公司海洋音乐(CMC前身)。2013年和2014年海洋音乐先后并购了北京酷我和广州酷狗，并于2014年连同国内最大的电视音乐服务商彩虹音乐、老牌版权代理公司源泉音乐，一共5家公司共同组成了海洋音乐集团，即中国音乐集团(CMC)，中国在线音乐巨头由此产生。

2016年海洋音乐谋求美股IPO未果，7月与腾讯在线音乐业务合并设立腾讯音乐娱乐集团(TME)，音乐巨头版图再次扩大。

腾讯音乐成立后，形成了以“在线音乐+音乐直播+在线K歌”的产品矩阵，并不断通过并购、合作的方式获取音乐资源，如2017年收购数字音乐内容及服务整合商爱听卓乐，同年与国际第一大在线音乐平台Spotify达成换股协议，根据Spotify最新公告，腾讯当前持有Spotify股权比例为9.07%，而根据腾讯音乐招股说明书，Spotify持有腾讯音乐发行前9.1%的股权;此外，2018年10月腾讯音乐向国际唱片巨头华纳和索尼发行股份，两者合计持有腾讯音乐发行前总股本的2.2%。

3. 在线音乐市场规模：用户规模庞大，付费市场仍有空间

在线音乐是互联网用户需求频次最高的娱乐形式之一。根据CNNIC发布的《2018年第42次中国互联网络发展状况统计报告》，截至2018年上半年中国在线音乐用户数达5.55亿人，相比2017年底增加了6.7%。2018年7月，在线音乐用户活跃渗透率达70.6%，同比提升了9.1个百分点，在所有泛娱乐行业中，活跃渗透率仅次于在线视频。

虽然在线音乐平台拥有庞大的用户基础，但由于国内用户付费环境仍在起步，且平台在上线之初即采用免费模式，导致用户付费习惯培养进程推进较慢。

当前国内在线音乐平台仍然为用户提供免费的音乐服务，仅少部分付费歌曲不能免费收听，而针对付费会员，平台更多的是提供额外增值服务，如下载歌曲、更高音质等，在这种情况下，国内音乐付费率大幅低于海外。

根据腾讯音乐招股说明书，截至2018年三季度末腾讯音乐旗下三大平台付费用户数2490万，若假设腾讯音乐付费用户市占率在78%-86%范围内，则国内音乐订阅用户数约2895-3192万，付费率为5.2%-5.8%，远低于Spotify单平台付费率45.5%。

若再假设单用户在线音乐付费(ARPU)100-112元(腾讯音乐2017年ARPU为106元)，则国内在线音乐付费规模仅为29.0-35.8亿元，相对庞大的用户基础，付费规模仍有较大提升空间。

4. 在线音乐竞争格局：产业链上游分散，中游渠道一超多强

4.1. 上游：国内唱片公司相对分散，缺乏发行渠道独立音乐人生存困难

4.1.1. 唱片公司：海外三大主导产业链运行，国内唱片公司相对弱势

音乐产业上游内容提供商以唱片公司为核心，同时包括部分独立厂牌和独立音乐人。唱片公司负责制作专业的音像产品，然后以实体或数字唱片、版权和演出三条线实现变现。通常来说，只有最头部的歌手有机会签约唱片公司。

音乐消费的特点使音乐内容库相对视频内容库更强调完整性。由于单曲消费时间远远短于单个视频的消费时间，因而音乐用户会相比视频用户更希望在同一个平台上找到想听的所有歌曲，这便意味着音乐版权方拥有更大的曲库会有更强的议价能力。国际上，三大唱片公司历史悠久，积累了庞大的曲库，强者恒强，使其在产业链上占据主导地位。海外音乐工业起步较早，三大唱片公司中索尼的唱片业务起源于1888年，华纳1929年开始开展音乐业务，环球唱片成立于1930年，均已经历近百年甚至超过百年的发展，积累了大量音乐内容，如索尼音乐曲库数量超过300万首。庞大的内容库使这几家唱片公司在与渠道的谈判中处于强势地位。这种强议价能力也促使新的音乐人更愿意与大唱片公司签约以获得更好的宣传推广资源，从而进一步扩大了唱片公司内容库，根据音乐财经提供的数据，三大唱片公司流媒体市场份额超过70%。

面对强势内容方，海外在线音乐平台在与上游的谈判中的议价能力较弱，这也是Spotify虽然有较高付费率，但长期处于亏损的主要原因之一。

再看国内音乐市场，唱片公司在音乐内容制作领域起步较晚。CD在20世纪80年代开始进入中国，80年代中期到90年代末CD短暂辉煌，在这一时期中国涌现了数百家音像出版单位、数万家音乐正版CD销售商，同时国外大牌唱片公司如滚石、华纳唱片等开始进入内地，这一时期国内音乐产业盛极一时。

但国内长期盗版的环境使唱片公司发展缓慢，而随着互联网的兴起，流媒体对传统唱片也产生较大冲击，使得国内始终未形成规模较大的唱片公司，当前国内较活跃的唱片公司大多为原成立于海外或港台的唱片公司，如三大之外的滚石唱片、华研国际、福茂唱片和种子音乐均为中国台湾地区唱片公司，英皇为中国香港地区唱片公司。

国内唱片市场发展时间较短，积累不深，存量内容较少且分布较分散。庞大的曲库需要时间沉淀和积累，例如：若一个唱片公司旗下有10个艺人，按照每个艺人每两年发一张专辑，每张专辑12首歌计算，经过十年，唱片公司曲库也仅1200首歌。根据音著协披露，截至2017年底，DIVA数据库记录作品数目约为825万首，其中香港协会登记作品约709万首，马来西亚协会登记作品约52万首，台湾协会登记作品约20万首，印尼协会登记作品约3万首，中国音著协登记作品数约41万首。DIVA数据库为中国音著协与香港作曲家及作词家协会合作共同开发的音乐作品版权信息管理系统，拥有包括中国大陆、中国香港、中国台湾、马来西亚和印度尼西亚5个国家和地区的音乐作品版权数据资源。可见整个华语曲库数相比较与Apple Music 曲库数4500万首差距仍然较大。 整体曲库数量上，国内唱片公司除三大唱片外，估算曲库数均在1万首上下。

因而可以预见国内的在线音乐平台来自上游的压力相对国外在线音乐平台更小，有望具备更强议价能力。

4.1.2. 独立音乐服务平台：海外专业分工已成熟，国内仍处于起步阶段

除唱片公司签约的少部分头部歌手之外，音乐市场还有更多数的独立音乐人，一般来说广义的独立音乐是为了与传统大唱片公司商业运作出来的主流音乐相区分而提出的相对概念。国际上通常来说，只要是不属于或受控于三大唱片公司的唱片厂牌均被认为是独立厂牌，这些公司较三大唱片公司来说能为旗下音乐人带来更多艺术创作的自由，表现出高度多元化和碎片化。

除独立厂牌之外，还存在着部分数字分销商，如自助式数字音乐分销商TuneCore和CD baby。以TuneCore为例，音乐人和版权方仅需按单曲或专辑向TuneCore缴纳一定数额的年费，TuneCore便会帮助他们将作品上架至Spotify、Apple Music和Amazon Music等流媒体平台，且音乐人可以获得100%的版权以及销售收入，此外，TuneCore还为音乐人提供版权代理和其他音乐人服务项目，2017年6月，TuneCore宣布平台音乐人歌曲下载和流媒体营收累计已经超过10亿美元，2016年其在全美的音频媒体市场份额已经接近5%，海外版图遍及英国、澳大利亚、日本、加拿大、德国、法国和意大利。

相比国外成熟的商业运作模式，国内针对独立音乐企业服务起步较晚，发展处于初级阶段。根据鲸准数据库收录，截至2018年2月，我国共有424家独立音乐相关企业成立，这些企业以从事现场音乐、音乐资源整合、音乐节为主，且大多企业处于发展的早期阶段，从融资情况看，424家企业中66.5%未获得过任何投资，A轮及A轮之前的有289家，占比超过90%。

企业服务的不完善，使国内独立音乐人缺乏发行渠道，境况艰难。网易云曾于2016年发布《中国独立音乐人生存状况报告》揭示了当前国内独立音乐人的生存现状，保守估计国内独立音乐人数量超过10万，这个群体音乐风格涉猎广泛，不再单以摇滚为主。但由于当前国内独立音乐人缺少类似CD baby一类的推广、发行渠道，成果展示并不充分，根据报告显示的数据，国内独立音乐人的音乐推广渠道以朋友圈、微博等非专业渠道为主，发过单曲或专辑的音乐人占比仅约一半，而发行过专辑的人数不足1/4。同时，音乐人收入情况也较差，月均收入过万比例仅4.4%，月均收入在1000元以下的比例占68%。

4.2. 中游：分发渠道已高度集中，以使用时长衡量CR4市占率高达94.9%

4.2.1. 用户：腾讯音乐和网易云音乐已形成垄断

根据Questmobile数据显示，2018年9月国内在线音乐平台活跃用户数和使用总时长排名前四分别为酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐和网易云音乐，MAU分别为3.54亿、2.70亿、1.32亿和1.13亿，对应渗透率分别为63.8%、48.6%、23.8%和20.4%，此外从使用时长看，四大平台9月使用总时长分别为882亿、368亿、231亿和186亿分钟，市占率分别约为50.2%、21.0%、13.1%和10.6%，CR4市占率约94.9%。无论是从MAU维度还是使用时长的维度看，四个平台已经几乎垄断所有音乐用户。

4.2.2. 版权：腾讯音乐依靠先发及流量优势独家代理超过90%音乐版权

根据腾讯音乐招股说明书，当前腾讯音乐的曲库拥有来自超过200家国内外唱片公司的超过2000万首歌曲，包括索尼、环球、华纳、帝王娱乐、中国唱片集团等，且腾讯音乐拥有这些歌曲绝大部分的独家版权。

腾讯音乐版权优势，源于其团队优势，腾讯音乐管理团队几乎囊括了在线音乐所有元老级人物，如：

腾讯音乐联席总裁谢振宇和副总裁陈琳琳均为中国最早的在线音乐平台之一酷狗音乐的创始人;

联席总裁谢国民于1999年起就职于新浪，后任新浪副总裁、新浪音乐总经理，于2012年创建音乐版权公司海洋音乐;

侯德洋2007年加入腾讯，后主管QQ音乐相关事务;

吴伟林为原诺基亚音乐版权相关事务负责人，后加入腾讯音乐负责版权管理工作;

潘才俊2005-2013年间曾担任诺基亚大中国区音乐服务总监，后创建大中华区领先的音乐服务整合商爱听卓乐。

管理团队在多年的从业经历中，已与上游各大唱片公司已建立长期友好合作关系，为腾讯音乐版权攻城略地奠定基础。海洋音乐创始人谢国民从1999年开始就职于新浪，曾任新浪音乐总经理，法律背景出身的谢国民在国内音乐盗版盛行时期就看到了版权的重要性，在唱片公司授权费较低且有资金需求时，以低价签下了包括海蝶音乐、天浩盛世等在内的国内头部唱片公司的长期独家代理版权，同时还与华纳、环球、索尼、百代国际唱片巨头保持着独家词曲版权合作关系。此外，腾讯音乐负责版权管理工作的副总裁吴伟林曾负责诺基亚音乐版权相关事务，在诺基亚时期吴伟林就已与华纳、索尼等唱片巨头熟识，在腾讯音乐签下三大唱片独家代理版权的过程中起到了重要推动作用。

5. 平台痛点：竞价推高版权成本，多因素致平台陷入囚徒困境

平台为吸引用户抢夺独家版权，推动版权价格日益攀升。国内在线音乐平台从产品功能上讲对用户而言差异并不明显，因而平台只能通过曲库差异竞争，近两年版权价格上升明显，以华研国际版权为例，华研国际曲库数量约2000万首，拥有艺人包括SHE、飞儿乐队、林宥嘉等，2015年虾米音乐以2000万的价格获得华研国际三年独家代理权，但2018年合约到期后，网易云将版权价抬升至5亿元，版权价格上升速度较快，且绝对数额较大。

高企的版权价格和较低的付费率使得平台在音乐付费业务盈利受限。以腾讯音乐为例做简单测算：2017年腾讯音乐以3.5亿美元+1亿美元股权的代价获得环球音乐独家版权。假设该版权有效期为3年，以汇率1:6.90计算，腾讯音乐就环球音乐曲库年均成本6.21亿元，若再假设环球版权成本占总版权成本的1/3，则腾讯音乐年均版权成本高达31.05亿元，而腾讯音乐2018年前三季度付费收入仅18.1亿元。

总结来看，我们对比国内外在线音乐平台的发展有三点发现：

1)平台与上游：国内外音乐平台均承担着高昂的版权费用。对国外在线音乐平台而言，由于上游版权方集中度高，而平台格局分散，使平台在产业链中的话语权较弱，上游通常能获得较高的分成比例。国内虽然上游唱片公司分散，平台高度集中，平台仍然支付着高昂的版权费用;

2)平台间的竞争：国内音乐平台始终在试图通过合并或高价获取独家版权等方式确立垄断地位，争取对上下游更强的话语权。但国外同时存在着多家市占率相当的在线音乐平台为用户提供音乐服务，差异化更多体现在产品功能之间;

3)平台对下游：国内在线音乐平台持续为用户提供着免费的音乐服务，而国外音乐平台大多不提供免费音乐服务，且并未出现通过为用户免费提供服务以促进用户增长的情况。

分析可见，国内音乐平台当前处于这样一种非良性循环之中：

首先，由于国内长期处于盗版的环境中，唱片公司收入更多来自于歌手的演出、广告代言等，虽然随着在线音乐平台的兴起以及版权逐步规范化，唱片公司似乎多了一条音乐变现途径，但由于音乐平台订阅服务规模较小，若唱片公司以分成方式与渠道分享收益，唱片公司在较长一段时间里能获得的收入微乎其微，因而唱片公司没有动力与平台以分成方式分享收益。

而在没有反垄断政策约束的情况下，平台在以固定成本获取共享版权和独家版权之间，愿意支付一定的溢价获得独家版权，以拥有更多主动性。平台间竞价将独家版权成本推到一个相对收入而言较高的水平(绝对数额仍然较低)，成本的上升又迫使平台寻求新的盈利来源，即通过用户的流量变现。在这种情况下，任何一家平台都不敢妄自改变当前的免费服务模式，以恐用户流失。

最后，造成了整个行业付费率提升缓慢。

将问题抽象化后发现，国内音乐平台当前面临如下的博弈矩阵，市场存在多个在线音乐平台，假设为平台A和B，A在用户量等方面暂时领先B，并且平台A和B均为用户提供着免费的音乐服务，由于行业整体付费率低，若单一依赖付费收入，平台将都处于亏损中，因而平台寻求其他流量变现方式以实现盈利。如果平台A开始选择收费的模式，而平台B仍然选择免费的模式，那A的用户势必会流失一部分到B，致使A不可能贸然首先开始付费模式。

同时，由于平台A和B发展进程不同，两者经营目标也可能不同，对领先的平台A而言，希望行业合作将服务改为付费模式，增加付费收入，但对B而言，用户仍有较大的增长空间，用户高速增长过程中融资也相对顺畅，因而平台间不同的经营目标造成了平台之间难以形成合作。此外，平台A在版权和流量方面均领先于B，若B贸然选择合作，也会使平台陷入困境。

相比国内，国外平台已进入相对成熟阶段。国外音乐市场版权长期以来管理相对严格，对音乐平台使用音乐版权的成本相对国内平台更高。录制音乐(实体唱片、流媒体等)收入一直是海外唱片公司的主要收入来源，环球音乐2017年约80%的收入来自录制音乐。到了流媒体时代，每年流媒体平台需要支付高额的版权费用给唱片公司，以2017年为例，三大之一的环球音乐营业收入中来自流媒体平台的收入为19.71亿欧元(约154亿人民币)，索尼音乐营业收入中来自流媒体平台的收入为1974亿日元(约120亿人民币)，而国际第一大流媒体平台Spotify营业收入仅40.9亿欧元(约319亿人民币)，若按52%的分成比例计算，2017年Spotify支付给所有唱片公司版权费用合计约20.3亿欧元(约158亿人民币)。可见由于海外唱片收入规模较大，仅从经营角度讲，单一平台也不太可能试图通过获取独家版权以实现垄断。

因而海外流媒体平台均仅为用户提供付费服务，付费率也较高，付费收入为平台主要收入来源，平台与唱片公司以分成方式分享音乐订阅收益，平台更多扮演渠道角色。唱片公司按音乐播放量或播放时长计算分账收入，因而虽然国外音乐平台也处于亏损中，但任意平台没有动力改变盈利模式。

分析至此，我们可能会有一个疑问，若说国内在线音乐平台处于非良性循环中，那海外的模式就是良性循环吗?那为什么Spotify仍旧亏损的?

我们认为Spotify当前亏损除了上文提及的来自上游唱片公司的高额版权分成成本外，还有一个重要原因是，Spotify是一家总部在瑞士的公司，但用户却面向整个国际市场的，用户分布较为分散，2017年末Spotify在欧洲、北美、拉丁美洲的MAU占比分别为37.0%、32.0%和21.0%，这会造成公司销售费用和管理费用较高，2017年公司销售费用和管理费用分别高达5.67亿欧元和2.64亿欧元，占收入比例分别为13.86%和6.45%，合计占收入比高达20.3%。

而国内在线音乐平台面向的是一个纵深较深的单一市场，在费用控制方面更具优势，因而在同一收入规模上，国内在线音乐平台的规模效应将更明显。

6. 平台价值：产业链空白为平台提供众多待挖掘价值洼地

6.1. 多元化变现模式打开平台盈利空间

国内音乐平台从传统单一盈利模式到多元化变现模式的探索期大致可以分为两个阶段：

第一阶段是2010年之前，平台主要依靠广告、游戏等流量变现方式获取收入。早期百度上线MP3业务，到后来的酷狗音乐、酷我音乐，为用户提供服务的目的主要是争夺流量，进而通过广告等传统互联网流量变现方式实现变现，但仅能维持收支平衡。

第二阶段是2010年之后，平台迫于高额成本寻找新的收入来源。2010年后国内版权意识逐渐加强，有关音乐版权的诉讼数量逐渐增加，这为平台带来了额外的支出，在线音乐平台开始积极探索新的盈利模式。而与此同时，直播开始兴起，“秀场”模式与音乐的天然契合为在线音乐平台的盈利模式提供了新的思路，各大在线音乐平台纷纷上线自己的直播频道，如2013年酷狗音乐孵化出酷狗直播，2014年多米音乐内部孵化出“蜜Live”等，直播开始逐渐成为音乐平台重要收入来源。

经过十余年的探索，相比国外流媒体仅依靠付费和广告的较为单一的变现方式，国内在线音乐平台已围绕音乐探索出了较为丰富的用户场景，为多元化变现提供可能。国内在线音乐平台围绕用户需求，开发出了集听、唱、看、玩为一体的产品和服务，潜在变现方式除了传统的广告等线上变现方式，还纳入了付费下载、收听、流量包、会员、数字专辑购买等方式，并横向延伸至音乐直播、在线K歌等领域，纵向扩展至音乐票务、线下实体演出、版权分销和衍生品销售等。

以腾讯音乐为例，腾讯音乐致力于为C端用户提供围绕音乐的“听、唱、看、玩”服务以获得收入。腾讯音乐通过与上游唱片公司或独立音乐人合作获取优质音乐内容版权，腾讯音乐为唱片公司(华纳、索尼和环球)独家合作伙伴、拥有国内顶级唱片公司英皇娱乐、福茂唱片等的独家版权，此外，腾讯音乐还拥有《中国有嘻哈》等音乐综艺独家版权、彩虹室内合唱团等合唱团版权。获取版权后，腾讯音乐通过旗下三大在线音乐平台(QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐)、在线K歌平台(全民K歌)以及两大直播平台(酷狗直播和酷我聚星)为C端用户提供“听、唱、看、玩”的一站式音乐相关服务。

丰富的产品矩阵为多元化用户付费场景打开收入空间。腾讯音乐的收入来源主要以C端付费为主，包括音乐订阅收入、数字专辑/单曲销售收入、直播打赏等;B端的音乐版权分销和广告收入占比较小。

而国际音乐流媒体平台以Spotify为代表，收入主要来源于订阅收入，另外有少部分广告。Spotify 2017年营业收入有近90%来自用户订阅收入，仅10.2%来自广告收入，由于Spotify与唱片公司签约以分成方式支付版权费用，分成比例约52%，分成收入基数由用户收听时长占比确定，因而Spotify没有独家版权，进而没有版权分销收入，同时也不存在单独的数字专辑销售收入。

6.2. 版权付费大势所趋，付费率提升水到渠成

2017年国内在线音乐付费率约在5%左右，相比Spotify 44.65%的付费率差距较大。从产品形态看，国内音乐平台付费与免费用户体验差异较小可能是付费率提升缓慢的重要原因。以Spotify与QQ音乐为例，两个平台的定位均是为用户提供以主动搜索为主的音乐服务，但Spotify仅对免费会员提供带广告的随机播放，而按月付费的会员才能享受完整的服务，包含离线收听、免广告、无限次切歌、可播放任何歌曲和高品质音效等。

具体来看：

1)Spotify会对用户设置30天试用期。在一个月的包月会员试用中，用户可以自行建立音乐合集，下载歌曲离线试用，同时Spotify每天还会根据用户品味和习惯推荐 20 张专辑，在这30天中用户可以充分体验付费模式的便利，而试用到期后用户只能收听在线音乐，前后强大的落差便会激发用户的付费意愿。

2)关键性功能的差异。作为一个免费用户同样可以建立自己的播放列表，而歌曲一旦加入，随机播放列表就再也不会将其剔除。在随机播放的歌曲中如果用户想听某一特定歌曲时，系统就会提示用户升级为付费会员。或者当用户想跳过歌曲间隙插播的广告、聆听更高品质的音乐和将音乐离线下载至手机时，页面上均会出现“Unlock Premium”的字眼，用户如果想获得更加顺滑的使用体验，便会选择付费。

反观QQ音乐，免费用户与付费用户之间体验差距较小。QQ音乐为付费会员提供的更多是增值服务，如更好的音质、下载音乐到本地以及收听和下载极少部分付费音乐。但对大多数用户而言，对这些额外服务的需求较小，难以刺激付费意愿。

而究其根本，原因在于，在音乐平台上线之初，由于版权不够规范，音乐平台均免费为用户提供盗版音乐服务，平台不用支付昂贵的版权费，同时通过广告等不直接向用户收费的方式实现变现。造成了国内的音乐用户已经习惯享受免费的音乐服务，若一次性改变产品设计，将极大损害用户体验，造成用户流失。但当前国内在线音乐平台已高度集中，叠加年轻用户崛起带来付费习惯成熟，在线音乐平台将逐渐拥有建立规则的能力，循序渐进改变产品功能，从而逐渐提升付费率。

我们从中期维度简要测算国内在线音乐平台付费空间：

根据快易数据以及美国唱片业协会(RIAA)提供数据，2017年，美国总人口3.26亿人，人均GDP5.95亿美元，音乐流媒体平台订阅用户数约3500万人，对应付费率10.7%， 订阅收入41亿美元，人均付费117美元，人均付费占人均GDP比例为0.2%，若假设国内当前付费用户数全部来自发达的一线、新一线以及二线城市，且中期付费率的提升依然依靠一线、新一线以及二线城市居民，2017年一线、新一线以及二线城市常住人口4.31亿人，人均GDP10.20亿元，若假设人均GDP以每年6%的速度增长，5年后付费率提升至与美国相当的水平，人均付费占人均GDP比例提升至当前中国和美国水平中枢，则流媒体平台付费规模达95.2亿元，对比当前付费规模还有近2倍空间。

6.3. 国内音乐产业链上游分散为平台提供参与音乐生产的机会

发行渠道的长期缺失，使国内独立音乐人开发程度较低。在美国，虽然三大唱片公司占据较大的市场份额，但仍存在部分音乐内容发行商可以为独立音乐人提供专业的发行渠道，以CD Baby为例，独立音乐人仅需为一张专辑付69美元的固定费用即可通过CD Baby全球发行自制专辑，CD Baby与Apple Music、Spotify、Paradora等音乐平台均保持着合作关系。根据《全球独立音乐市场报告》，2016年全球独立厂牌实现营收56亿美元，占全球唱片市场的37.6%。随着在线音乐平台的兴起，腾讯音乐、网易云音乐和虾米均发布了独立音乐人计划，未来中国在线音乐平台有望承担起独立音乐人价值挖掘的功能。

以网易云的音乐人计划为例，网易云音乐人计划开始于2015年，网易云先后发布了“理想音乐人扶持计划”、“网易云音乐音乐人指数”、“石头计划”等支持独立音乐人的发展。

音乐人可自由申请入驻，不同的签约方式对应不同的权利和义务。当前网易云音乐官网有独立音乐人专区，所有音乐人均可以以个人名义通过网易云官网申请成为网易云的音乐人，经审核通过后，音乐人可入驻网易云，上传作品获得收益;此外，音乐人还可以选择成为网易云的签约独家或非独家音乐人，当音乐人成为网易云的(非)独家音乐人，则他拥有完整授权权利的歌曲、以及未来上传并拥有完整授权权利的歌曲，都将在约定期限内为网易云音乐的(非)独家歌曲。签约音乐人将在网易云音乐平台获得更多的权益，包括收益以及推广资源等，同时独家音乐人又会比非独家音乐人获得更多的收益及推广资源。

网易云音乐人的收益种类丰富，包括会员包、数字专辑、赞赏、广告分成、云豆等。其中，会员包是音乐人将作品列入网易云音乐的付费作品，根据作品的使用量按期获得会员订阅费的分成收益;数字专辑是指直接将音乐人的专辑以数字内容形式售卖，售卖期结束后音乐人可以获得扣除平台运营费后的分成收入。

截至2018年9月，网易云入驻独立音乐人数量已经超过7万人，估算上传原创音乐数量约140万首。

除线上推广外，网易云音乐还会为音乐人提供Livehouse、音乐节、体育馆等不同层级的演出舞台。如今年网易云推出的泰安云上音乐节，音乐节嘉宾赵钶、徐秉龙、安子与九妹、房东的猫、谢春花、刘昊霖等人均是网易云音乐长期高评论音乐人。而徐梦圆则是中国原创音乐人中电音的代表人物，在网音云音乐粉丝量达120万。另外，鬼卞和张思源则是嘻哈界的人气王。网易云的音乐节为原创音乐人提供了展示舞台。

7. 典型平台分析——腾讯音乐：以音乐导流，直播反哺

作为国内最大的音乐平台，腾讯音乐已于12月3日更新招股说明书，拟募集资金10.66亿-12.3亿美元，估值220亿-250亿美元，拟于12月12日正式挂牌交易，届时腾讯音乐将成为国内第一个单独上市的在线音乐平台。

7.1. 产品矩阵：丰富产品构成完整的音乐生态，可实现流量充分循环

腾讯音乐可以通过旗下包括源泉音乐在内的版权代理公司获得唱片公司的音乐版权，还可以和腾讯旗下腾讯视频合作获得综艺类音乐版权，同时，QQ音乐也发布了独立音乐人计划以获得原创音乐版权;三大在线音乐平台(酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐)拥有海量用户，分发内容的同时也为在线K歌平台(全面K歌)和两个娱乐直播平台(酷狗直播和酷我聚星)导流，而同时，三大类平台也为独立音乐人提供推广渠道。腾讯音乐布局已完全覆盖整个音乐产业链，形成了完整的音乐生产、推广和分销生态。

腾讯音乐旗下三大在线音乐平台，酷狗音乐、QQ音乐和酷我音乐不论以MAU还是使用时长看，均排名行业前三，2018年9月三大平台MAU分别为3.54亿、2.7亿和1.32亿，使用时长分别为882亿分钟、368亿分钟和231亿分钟，酷狗音乐单平台用户渗透率达63.8%，而三大平台使用时长合计占所有音乐APP使用时长的比例超过80%。

旗下全民K歌在在线K歌时长一家独大，9月MAU为1.65亿人，远超第二名的唱吧(MAU为2400万)，用户时长达642亿分钟，占所有在线K歌APP使用时长的比例超过90%。

高流量产品为高变现业务导流。腾讯音乐旗下四大高流量平台(酷狗音乐、酷我音乐、QQ音乐和全民K歌) 与围绕音乐开展的秀场直播用户 重合度较高，且直播的变现效率更高，因而四大平台内均内置直播频道，提升流量的整体变现效率。

7.2. 盈利模式：直播为腾讯音乐贡献大部分收入，促使其实现率先盈利

腾讯音乐营收净利均处于高速增长期。腾讯音乐2017年和2018年前三季度分别实现营业收入109.8亿元和135.9亿元，分别同比增长152%和84%;实现净利润13.2亿元和27.1亿元，分别同比增长1452%和245%，由于CMC于2016年7月并表，2017年同比增速参考意义较小，但从2018年前三季度收入和增速看，腾讯音乐当前处于高速增长阶段。

拆分收入结构看，社交娱乐业务为腾讯音乐贡献70%以上营收。腾讯音乐收入主要来源于在线音乐服务和社交娱乐服务及其他。2017年和2018年前三季度腾讯音乐在线音乐业务实现收入31.49亿元和40.2亿元，占收入比分别为28.7%和29.6%;其中，2017年和2018年前三季度腾讯音乐在线音乐订阅收入分别为18.4亿元和18.1亿元，占收入比分别为16.8%和13.3%。另外，社交娱乐服务及其他包括直播、在线K歌、音乐相关产品销售等，2017年和2018年前三季度腾讯音乐社交娱乐业务实现收入78.32亿元和95.7亿元，占收入比分别为71.3%和70.4%。

我们认为短期内，社交娱乐收入仍会是腾讯音乐的主要收入来源，并支撑平台盈利。中期在线音乐收入，包括在线音乐订阅收入和数字专辑销售收入的增长将成为平台收入增长的核心驱动力。

7.3. 估值比较

12月12日，腾讯音乐确定IPO定价13美元/ADS，位于原发行价格区间下线，估值为213亿美元，将于北京时间12月12日晚正式上市交易。截至2018年三季度末腾讯音乐旗下产品未去重MAU为8.8亿，对应单MAU市值为24.2美元;音乐和直播付费用户数共计3480万，对应单付费用户市值612美元;TTM营业收入和净利润分别为172亿元和32.4亿元，对应P/S 8.5倍，对应P/E 45.1倍。

Spotify为首个独立上市音乐流媒体平台，Spotify当前市值233亿美元，截至2018年三季度末全球MAU1.91亿，对应单MAU市值122美元，全球付费用户数8700万，单付费用户市值267美元，TTM营业收入和净利润分别为49.1亿欧元和亏损11.16亿欧元，对应P/S 4.2倍。由于Spotify仍然处于亏损状态，而腾讯音乐已实现盈利，且具备更多元变现渠道空间，因而享受一定的估值溢价较为合理。

8. 投资建议与风险提示

国在线音乐用户基数超5亿但付费率偏低，中期付费有2倍增长空间。由于用户付费习惯尚未养成、盗版影响及国内平台免费的模式，国内在线音乐付费市场规模较小。根据我们估算，2017年国内在线音乐平台付费规模仅约30亿元。随着政策对盗版打击力度的增强以及用户付费意识的提升，未来音乐付费空间可期，我们在仅考虑一二线发达城市的情况下，测算得到国内中期音乐付费规模可达95.2亿元，相对当前规模还有2倍增长空间。

平台竞争格局由分散走向集中，腾讯系+网易云用户市场市占率超94%。从市场格局看，国内音乐市场上游唱片公司相比国外较为分散，且来源于唱片销售收入较少。中游分发渠道格局已相对集中，从用户维度看，腾讯音乐旗下酷狗、QQ音乐、酷我三个平台和网易云音乐18年9月MAU分别为3.54亿、2.70亿、1.32亿和1.13亿，总时长分别为882亿、368亿、231亿和186亿分钟，市占率分别约为50.2%、21.0%、13.1%和10.6%，合计市占率约94.9%。无论是从MAU还是使用时长的维度看，四个平台已经几乎垄断所有音乐用户。另外，从版权维度看，腾讯音乐手握近90%音乐独家版权。

低付费率下，竞争使国内平台陷入囚徒困境。由于国内音乐平台付费规模较小，平台主要依赖其他流量变现方式(如广告、直播等)维持平台运营，为吸引更多流量，平台争相抢夺独家版权，推高了版权成本，高企的版权成本和较低的付费率又迫使平台更加依赖流量，从而使任何一家平台都不敢妄自改变当前免费的服务模式，以恐用户流失，又使付费率难以提升。海外音乐平台付费规模较大，平台与唱片公司以分成方式分享音乐订阅收益，平台更多扮演渠道角色。但海外音乐平台也存在上游版权方更加强势、规模效应尚未体现等问题，使得Spotify等平台也仍处于亏损中。

困境犹存，但不掩长期价值，国内在线音乐平台探索多元模式率先盈利，相比海外平台，以腾讯音乐为代表的国内平台音乐生态布局更为多元。国内低付费收入倒逼在线音乐平台探索新的盈利模式，根据腾讯音乐招股说明书披露，腾讯音乐旗下三大平台由直播贡献超过70%的收入，2018年前三季度实现净利润27.1亿元，同比增长245%，同期Spotify则亏损5.2亿欧元。其他音乐平台如网易云音乐内置商城销售音乐周边商品，并于今年上线直播频道;虾米音乐与阿里集团旗下其他板块形成协同，用户购买88Vip即可享受阿里旗下所有产品(包括虾米音乐)的Vip服务。

投资建议：整体来看，音乐作为高使用频次的内容形式，需求旺盛毋庸置疑。对于国内音乐平台未来增长驱动力，一方面在音乐付费上，考虑国内付费习惯、版权保护环境等，我们认为付费率提升具备较大空间但并非一蹴而就，更多在中长维度逐步实现;另一方面在社交娱乐领域上，平台继续吸引用户流量，提升用户粘性同时，在上游内容孵化、数字专辑推广、粉丝经济运营、用户互动娱乐等音乐娱乐模式上有持续探索变现模式空间。

我们看好国内在线音乐平台的长期价值，其中腾讯音乐(TME)在用户流量、版权储备及生态布局上领先优势明显，并且已实现盈利，建议关注。

风险提示：娱乐方式多样化对时间争夺超预期，盗版打击力度低于预期，付费增速低于预期。(编辑：刘瑞)