谢亚轩：实体全面去杠杆 政府部门最剧烈

本文来自微信公众号“轩言全球宏观”(ID:zhaoshanghongguan),作者：罗云峰、谢亚轩，原题《实体全面去杠杆，政府部门最剧烈——11月金融数据综述》。

全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

我们拆解的数据显示，考虑非标后，11月实体部门债务余额同比增速连续第三个月下行。就11月而言，政府部门债务余额同比增速下行的尤为剧烈，考虑到目前的情况和数据，12月政府部门债务余额同比增速或趋于平稳（甚至小幅上升），从而带动整个实体部门债务余额增速暂时企稳。我们维持此前对于政策的判断：“目前来看，我们认为中央的目标非常明确，一是坚定去杠杆（实体部门债务余额同比增速下行）的方向；二是稳定宏观杠杆率（实体部门债务余额与名义GDP之比基本稳定）。在名义GDP增速下行背景下，去杠杆和稳定宏观杠杆率并不矛盾，按照现有数据估算，去杠杆将持续到2019年年中附近。”

金融机构债务余额同比增速方面，11月有所反弹；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。一方面，需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点，若如此，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变；另一方面，也需要关注广义金融机构债务余额同比增速是否持续上升，若如此，或引发央行政策挤压。我们倾向于认为，目前广义金融该机构债务余额同比增速稳定在3%左右，是一种的合意水平。不过，目前来看，金融该机构债务余额增速快速上升并引发政策挤压的风险有所上升。

目前来看，我们维持此前的判断，今年2月以来中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述组合意味着，利率债面临的环境是，供给小幅下降，需求基本稳定，因此无风险收益率整体处于下行通道；而权益还难言寻底结束。短期来看，实体部门债务余额同比增速在连续两个月快速下行后，有望暂时企稳；考虑到货币政策并未转向实质性放松，债券收益率的快速下行也将告一段落。

货币供给方面，11月M2同比增长8.0%，与前值持平。分结构来看，政府和非银金融机构存款余额同比增速有较为明显的下降，非金融企业存款余额同比增速较为平稳，家庭部门存款余额同比增速上行幅度较大，并带动整个实体部门存款余额增速小幅上行。11月，政府部门存款余额同比增速大幅低于前值，政府债务余额同比增速亦明显低于前值，合并来看，反应政府并未明显增加支出。根据现有数据估算，12月政府部门债务余额同比增速或趋于平稳（甚至小幅上升），目前的数据并未显示政策转向了放松和刺激杠杆增加。

数据显示，按照最新口径，总规模为199.3万亿的社融余额11月末同比增长9.9%，低于前值10.2%。我们测算的总规模为218.5万亿的贷款加债券余额11月末同比增长13.2%，前值13.3%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，11月末总债务余额为242.7万亿，同比增长10.5%，前值10.7%。

从结构上看，11月非金融企业贷款加债券余额同比增速明显高于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则略低于前值，反应表外转表内的情况或仍在延续，但冲击减弱。11月家庭部门债务余额同比增速重新回落，10月末与前值短暂持平，我们判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。11月末政府部门债务余额同比增速下行的尤为剧烈，考虑到目前的情况和数据，12月政府部门债务余额同比增速或趋于平稳（甚至小幅上升）。

金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断11月广义金融机构债务余额同比增速高于前值。在目前的政策背景下，我们倾向于认为，政府有意维持金融机构债务余额同比增速低位稳定，若有趋势上升，容易引发政策反弹。另一方面，也需关注广义金融机构债务余额同比增速是否会跌破今年1月的历史低点，若跌破历史低点，我们有关金融去杠杆基本结束的判断可能会发生改变。目前来看，金融该机构债务余额增速快速上升并引发政策挤压的风险有所上升。

货币供给方面，M2同比增速平稳，缴准基数余额同比增速略有上升，M0和财政存款合计环比下降，结合同业存单数据分析，11月超额备付金率或与10月基本持平；目前来看，超额备付金率或维持在2%左右，显示货币政策难言转松。11月非银金融机构存款余额同比增速明显下降，但仍在两位数，结合负债数据，显示其流动性尚保持充裕。家庭存款余额同比增速高于前值，去杠杆下持续上升概率不大；非金融企业活期存款储备继续明显下降，去杠杆下将处于低位；财政存款余额同比增速大幅低于前值，与政府债务余额同比增速明显回落合并考虑，财政支出并未明显增加。

（1）11月M0同比增速平稳，实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比增速下降。

11月M2同比增长8.0%，前值8.0%；M0同比上涨2.8%，前值2.8%。剔除掉M0之后，11月存款余额同比增长8.8%，前值8.8%。我们考虑计入M2的存款，11月底非银金融机构存款余额同比增长约8.8%，前值10.0%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约8.8%，前值8.7%。

11月M1同比增长1.5%，前值2.7%。剔除掉M0之后，11月非金融企业活期存款余额同比增长1.3%，前值2.7%，非金融企业活期存款储备继续明显下降，去杠杆下将处于低位。

分部门来看，11月底家庭存款余额同比增长10.8%，前值9.9%；11月底非金融企业（不含机关团体）存款余额同比增长3.7%，前值3.7%；11月底政府存款余额同比下降4.7%，前值同比增长7.0%。11月底非银金融机构存款余额同比增长12.7%，前值14.0%；11月非银金融机构存款余额同比增速明显下降，但仍在两位数，结合负债数据，显示其流动性尚保持充裕。

（2）11月实体融资继续回落，表外转表内冲击减弱。

11月底家庭贷款余额同比增长18.1%，前值18.2%，10月末与前值短暂持平未有延续，我们判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。

11月底非金融企业贷款余额同比增长10.3%，前值10.3%，票据融资仍表现强劲；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，11月底非金融企业债务余额同比增长11.8%，前值11.4%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，11月底非金融企业债务余额同比增长6.6%，前值6.7%。结合对于PPI震荡走弱的预计以及政府去僵尸企业杠杆的取向，在接下来的时间里，其继续走弱的概率更大。

11月底非银金融机构贷款余额同比增长44.3%，前值增长36.3%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，11月底非银金融机构债务余额同比增长19.6%，高于前值17.7%。11月底银行（含政策银行）债券余额同比增长12.9%，前值同比上涨11.5%。综合来看，11月底金融机构负债同比增长13.5%，前值同比上涨12.1%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断11月广义金融机构债务余额同比增速高于前值。

不考虑债务置换影响，11月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长11.2%，前值13.0%。就11月而言，政府部门债务余额同比增速下行的尤为剧烈，考虑到目前的情况和数据，12月政府部门债务余额同比增速或趋于平稳（甚至小幅上升）。

贷款和债券合计，11月末全社会负债余额同比增长13.2%，前值13.3%；其中实体部门负债同比增长13.1%，前值13.5%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，11月末全社会负债余额同比增长10.5%，前值10.7%；其中实体部门负债同比增长10.1%，前值10.6%。

家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比62.9%，与前值持平。

（编辑：刘怀洋）