调研通︱江山控股(00295)：行业已现投资机会 公司价值被严重低估

编者按：调研通由智通俱乐部会员供稿，文章只提供股友讨论，不构成投资建议。如有相关咨询或建议，可添加微信号【智通研究】(zhitongresearch)与我们联系。

以下为江山控股(00295)的调研内容：

江山控股CFO靳延兵：江山控股是个老牌公司了，2014年，在新大股东进入的同时，江山控股开启了新的转型，在国内进行新能源投资和运营方面的业务。2018年，江山控股最新的装机总量数据已经达到了1.84GW，位列全国民营发电企业的前列。

（江山控股CFO靳延兵）

首先介绍下业务方面。

目前，江山控股的主要业务为清洁能源业务，其中，太阳能发电业务主要为集中式。江山控股在2014年8月才进入国内发展太阳能业务，由于当时太阳能业务的自开发难度比较大，我们就进行了存量电站的收购，从目前总资产来看，自开发和收购的占比大约各一半。此外，我们也有独立的太阳能电站运维团队，维护近2GW电站的同时，我们还对外继续拓展电站运维业务。

江山控股还有一个业务，是绿色金融。由于能源行业都是重资产行业，因此需要金融来进行配合，我们过去在产融结合方面做了一些尝试，先参股了两家银行，分别持有金谷农商行4.98%的股权、锦州银行1.59%的股权。此外，我们还设立了融资租赁公司和互联网小贷公司。我们希望能利用金融牌照降低自己的融资成本，以及拓宽融资渠道，进而缓解融资压力、提高资产利用率。

其次介绍江山控股的电站及装机情况。

目前，我们共有49个法人主体的独立电站，总共装机1.84GW，截至10月底，整体发电量已经超过19亿度。而去年同期装机量只有1.66GW，今年则同比增加了11%，发电量同比增长49%。

江山控股的电站主要分布在陕西，该地拥有超过600MW装机量，其次是甘肃、新疆、安徽、河南、浙江等地区。可以看出，我们的电站初期主要分布在甘肃和新疆，之后迅速向中东部区发展。此外，我们目前还储备了一些项目，计划总装机容量约有500兆瓦，但由于行业原因，这些项目还没开发建设。这些项目主要分布在山西和河南等地区，我们正在等待新的开发契机。

太阳能发电领域最重要的是国家补贴，目前江山控股已有25个电站进入到前7批补贴目录中，装机容量超过800MW，接下来有1GW可能会进入到第八批。据最新得到的消息，在2019年1月份就可以开始申请第八批的目录了。

江山控股现有400人左右的运营团队，每个电站都配备了相应的运维人员，基本上构建了以新能源智慧营维、智能监视、远程集中监控、三维数字化电站四个系统组成的有机载体，可以把电站的数据分析、职能培训等综合起来建成平台，而这个平台也是我们与华为一起合作的。

综上所述，江山控股的亮点包括以下六个方面，一是国家对新能源行业的政策支持；二是我们在行业中的领先地位；三是我们在融资渠道方面有各种各样的合作资源；四是我们电站投资的整个程序和质量优良；五是我们建立了一整套完善的风险管理体系；最后是我们的团队经验丰富，管理能力优秀。

接下来再介绍一下行业。

太阳能发电是可再生能源规划的重点行业之一，根据国家能源局的指导意见，2018年，非化石能源占一次性能源的比例要提升到14.3%，2020年则要提升到15%，2030年要提升到20%。在目前重视环保的大背景下，我们必须有效利用可再生能源来降低火电对空气的污染，并将非化石能源的占比继续提高。

在政策方面，2018年5月31号的“刹车”政策对整个行业进行了限制。这个政策主要说了三件事，一是新增的规模没有了；二是补贴大幅下滑；三是几年之后，新项目也不会有补贴了。

从目前的情况来看，行业投资成本还没有下降到可具备平价上网的水平，不给补贴则会对行业的发展产生很大的限制。但从11月开始，随着国家发布扶持民营企业的政策后，能源局也表达了一些态度，一是补贴不会一次性没有；二是会继续下发新的装机规模指标；第三是财政还会进一步对补贴发放进行支持。

行业现在面临着两个问题，一是补贴的延迟发放。由于行业企业的收入超过55%是来源国家补贴，国家发放周期越长，企业压力越大。截止2017年底，财政部大概还有1200亿的欠补规模，随着下半年国家经济政策调整后，9月集中下发了一批补贴。我们预期整个行业会随着补贴的到位迎来新的发展。

第二个问题是限电。从我们的项目来看，2015年西部地区限电比例较高，但2016年以来逐年显著下降。为什么会出现这样的下降呢？首先是国家即将发布可再生能源配额制，即非水可再生能源发电量占总发电量的比例需稳步提升有利于西部地区的消纳继续缓解。

同时，为了保证一部分地区的消纳，国家电网承诺在十三五期间投资更多的特高压输电线路，这也能够有效缓解东部缺电而西部饱和的现状。同时，能源局也有明确规定，即如果当地可再生能源消纳不足，就不会发放新的指标，像新疆地区就不允许建设新的光伏项目。所以，从整个政策来看，未来的限电将会越来越少，光伏行业也会成为更加具有吸引力的行业。

再回头来看江山控股。

在投资流程方面，江山控股对新能源的投资有着严格的体系，从项目的信息收集，到立项，到尽调，到投委会的评审，再到董事会审批。从目前的数据来看，我们绝大多数的项目都能达到当时投委会审批的投资收益水平。另外，在内控方面，我们建立了权威的风险管理体系，从投融资，到风控管理，到财务管理，再到资金管理，都建立了明显超出行业水平的体系。

在财务方面，江山控股今年中期收入同比增长60%至8.53亿元人民币，净利润则稍有减少，主要是公司在2016年股票投资的资产在今年抛售了，产生了一次性的亏损。不过，从其他财务指标来看，公司上半年的整体表现不错。到了10月份，江山控股的总资产到了200亿水平，资产负债率也控制在70%以下，这在行业中算是较低的水平。

在股价方面，江山控股的市净率处于较低水平，我们认为相比同行业来说，江山控股的市值是被低估的。

最后说一下对未来的看法。

首先，在大规模平价上网到来之前，我们对重资产的投资会持有谨慎态度。回顾公司过去三年装机量的发展，会发现2017年和2018年没有特别大的新增投资，是因为管理层希望公司的整体负债率不超过70%。

其次，行业对于未来的投资成本下降曲线也会有明确的判断，一直到行业成本下降到一定程度后，才会进一步去进行重资产投资。现在我们会进行优化营运方式，提高每一个发电站的发电效益，并探索清洁能源领域的其他轻资产业务机会，包括智慧电网、售电、LNG天然气等。

此外，我们还想继续利用现有的金融牌照，提高我们的资产回报水平。之前江山控股的电站投资收益率的水平一般在11%以上，但是金融业务的ROE回报在15%以上。因此，我们通过金融业务，可以提高整体的资产回报水平。

接下来我们也会进一步拓宽融资渠道，包括但不限于发债，以降低整体投资成本。目前来看，光伏行业不算是被债券特别认可的行业，整个行业的投资成本都居高不下，我们希望能拓宽渠道降低负债，降低管理费用。希望到2019年上半年，江山控股的管理费用较2018年下半年能有可观下降。

江山控股调研问答环节实录

Q：江山控股转型太阳能发电的资本运作过程是怎样的？

A：2014年通过增发新股引进大股东，现阶段已经陆续剥离了原来的业务。此前有一部分是香港的物业租赁业务，另一部分是仿真植物业务，两项业务的规模都非常小，在新股东进来后，公司开始做太阳能发电业务。

Q：江山控股采购的多晶硅组件相对较多，但目前市场每单位的单晶硅组件成本与多晶硅相差不大，而且转换率也更高，公司为何要采购多晶硅组件？

A：您看到的可能是近期价格下降后单晶硅的价格。实际上，我们主要电站的建设和开发是在2017年上半年之前，当时多晶硅在成本方面更具备优势，虽然单晶的效率也可能更高一点，但在我们进行整体收益水平的测算后，发现多晶整体上还是便宜。

Q：管理层预期，平价上网大概在什么时候能够实现？

A：我们是基于整个投资收益率来看的。比如东部地区的电价较高，达到4毛的水平，如果投资成本在3.5元以内，我们肯定觉得值得，因为这样不需要补贴也能实现10%左右的全成本收益。但在中西部地区就很难实现，一方面是电价低，一方面是消纳水平无法达到100%，所以我们认为这些地区可能要到2022年之后才能达到平价上网，而部分电价高、光照好的地区可能在2019年达到平价上网。对于江山控股来说，最快的时间是2019年下半年。

Q：第七批可再生能源的补贴，江山控股拿到了多少？

A：已经收到了纳入前七批目录项目此次发放的补贴。

Q：10月以来公司的发电量在持续增加，但股价却在跌，管理层有没有回购的计划？

A：我们认为江山控股现在的股价确实是太低了，我个人觉得没有反映真实的资产水平。以后不排除采取回购动作。

Q：为了降低负债，现在的一些光伏企业都在卖电站，公司是否有出售电站的规划？

A：坦白说，也有很多潜在买家来找我们。但首先，我们现有的项目本身收益率很好，而在531新政之后，卖的人很多，导致报价很低，现在的一些项目报价达不到我们资产本身应有的水平。

第二点，我们觉得11月份的政策走向，对行业来说是利好，行业正从底部回升。如果出售项目能获得好的收益率我们不会拒绝，但是还要看目前市场上买方和卖方的博弈水平，说到底还是看价格。

民营企业在过去一年半的时间里确实遭遇了很痛苦的发展过程，市场上也有很多资产出售，买家也大多是国有企业，也有很多国有企业来找江山控股洽谈。但我们还是想给股东创造更好的价值，未来我们还打算在清洁能源领域继续发展。

Q：行业到底发生了什么事？未来会朝什么方向发展？

A：我们电力采购合同是20年，江山控股电站已获批准的电价会在20年保持不变。其中，有一半以上都是补贴，也就是说我们也会收20年的补贴。

平价上网也要看电站本身的投资收益是怎样的。我们认为有制造业的电站投资企业有可能把生产制造的利润转移到发电环节中，但对其他企业来说也许不具备这个能力。所以还是要等到行业的综合成本下降到一定水平才可以做到平价上网，而这还需要一定的时间。

Q：公司未来的发展方向是？

A：江山控股在过去投了200亿资产，杠杆比例在民营企业来说已经比较重了，未来我们需要从三个方面降低成本。一是运维；二是探索智能电网的一些业务；三是从10月开始小规模探索LNG领域的业务。在全行业平价上网前提高资产效益，然后等待大规模平价上网的到来。