投资笔记|敏华控股(01999):业务缓慢复苏,估值仍在底部

作者: 智通特供 2019-02-20 14:27:34
业务复苏,中美贸易问题影响弱化,仍然低估的敏华该动心了。

近日观看过一份敏华控股电话会议纪要,信息显示去年9月份以来国内业务开始复苏,最近几月原材料成本出现下降,2019下半财年(2018.10-2019.03)以来毛利率也开始回升。在越南厂房快速推进、中美贸易转好背景下,业务的回暖表现出可持续性,而此时的估值尚处于历史底部。笔者初觉具有投资机会,以下把敏华控股业务概况及进展整理如下。

一、业务概况及过去一年遭遇的问题

敏华控股最初以功能沙发作为主打产品,其后产品类别逐渐拓展到床上用品,床上用品中的床垫产品成为公司业绩增长新的动力之一;旗下共有“Cheers 芝华仕”和“Fleming 北欧宜居”两大品牌,在“芝华仕”品牌知名度持续提升之后,公司产品开始在此品牌上进行衍生,以便充分发挥已经建立起来的品牌优势;中、美分别为公司最大的两块市场,公司的功能沙发在美国市占率位居第三、在中国位居第一。

图片1.png  过去一年公司股价从最高8.3港元一直跌到2.79, PE最低跌至8倍以下,创下上市以来新低,究其根本原因,仍逃不开基本面方面的问题:

(1)原材料成本价格上涨。真皮、铁架为公司成本主要组成部分,占到总成本的四成左右,其次是印花布、化学品、木夹板、PVC 仿皮和包装材料。2018财年及2019上半财年,钢铁价格上升,拖累毛利率。

(2)关税。中美贸易纠纷下,2018年9月开始公司出口至美国的产品开始纳入10%的新增关税范围,整体上敏华承担约4%,经销商承担6%,零售端没有加价。零售终端没有随之加价的根本原因仍然逃不开品牌优势不显著,议价能力不强的一般规律。

(3)竞争对手价格战。2019上半财年(2018.04-2018.09)的最后几个月,国内竞争对手发起价格战,敏华跟进,影响了利润率。

(4)直营模式改经销。转型过程中影响收入增速。

(5)资本开支短期大幅增加。资本开支大幅增加来源于两方面:前海新总部及越南新工厂。资本开支大幅增加短期会影响折旧与派息。

二、最新业务进展

(1)业务增速:2019下半财年,中、美、欧三地业务全线回暖。美国业务在10%关税下获得稳健增长;中国业务出现加速增长;欧洲业务上半财年下跌,下半财年也开始恢复增长。

(2)利润率:2019下半财年,毛利率环比开始回升,主要基于钢铁价格回落,以及皮革成本每年约有2-3个点的下跌。

(3)关税:管理层对中国出口美国部分,预计未来关税很可能继续维持10%。如果取消,出口价格会恢复到原价;如果升至25%,会考虑加价,但厂家、经销商、消费者三者分摊比例尚未决定。

(4)门店数:2019上半财年净增加门店117家至2516家,计划未来几年每年新增门店200-300家,主要是跟随家具大卖场的步伐向三四线城市开店。

(5)同店增长:国内老店像以前双位数的高增长难以实现,但仍能保持个位数的同店增速。

(6)价格战:2018年7-8月起来,9-10月趋缓,目前早已结束。敏华因具备成本优势,在价格战时仍然能获利,价格战最终以敏华的胜利而结束,但同样毛利率也因此受到了影响。

(7)直营改经销:目前已经转型完毕,未来有利于带来租金、物业费、销售员工工资的下降。

(8)越南工厂:2019年投产,届时越南总产能会略大于国内。越南人工成本低于中国,但很多原材料需要从周边国家进口,整体成本跟国内相比不会低多少。目前在持续把国内产能向越南转移,受收入增量的影响,整体产能利用率并未有多大变化。

(三)估值及结论

从目前业务所展现出来的情况看,敏华控股从2019下半财年(2018.10-2019.03)开始,收入、利润率均在向好的方向发展。目前经营模式已经从直销全部改为经销,这样的好处除了降低营运成本、做轻资产外,也有利业务更好的扩张,抢占市场份额。公司产品的品牌议价能力并不强大,但对上游的持续整合之下具备成本优势,价格战的最终胜利便是很好的证明。过去公司的市盈率长期介于11-16倍之间,根据wind预测,截止到今年3月份的2019财年公司PE为10倍,处于历史PE下限。在业务已经开始转折向上,而估值仍处于历史低位时,作为细分行业龙头的敏华控股值得深入研究并作持续跟进。

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