新股解读 | 4780万对夫妇不能生？“送子观音”锦欣医疗嘴里的大生意

2018年，中国约有4780万对夫妇面临生育问题。1997-2018年间，全球不孕症的患病率更是由11.0%上升至了15.4%。据估计，这一比例在5年后还将上升至17.2%，有进一步加剧趋势。作为不孕治疗方式之一，辅助生殖机构在近10年间快速增长，由2006年的88家激增至16年的451家。

6月5日，辅助生殖服务供应商锦欣生殖医疗集团通过了港交所聆讯。截至2016年底，我国生殖中心约451家，其中327家机构持有IVF牌照。在该327家医疗机构中，仅35家为民营机构。锦欣生殖医疗为其中为数不多的民营企业。

目前，治疗不孕不育的方法主要有三种：药物治疗、手术治疗和辅助生殖治疗。相比于前两者，辅助生殖因具有更高的妊娠率而成为目前主流的治疗技术。据国家卫生健康委员会发布的《中国妇幼健康事业发展报告(2019)》显示，近年以来，人类辅助生殖各项技术类别总周期数超过100万/年，出生婴儿数超过30万。

智通财经APP了解到，我国辅助生殖行业发展期较短，其中第三代PGS/PGD技术于2000年在我国首推，医疗属性强，存在较高的技术壁垒。目前，整个辅助生殖行业也形成了相对完整的产业链闭环：从上游的医疗器械、检验试剂、生物医药，到中游的辅助生殖服务和下游的医院、辅助生殖中心。

利润增速锐减

智通财经APP了解到，锦欣医疗的收入主要来自于三个部分：辅助生殖服务、管理服务及辅助医疗服务。其中，辅助生殖服务占据了公司约80%的收入比重。

2016-2018三个财年间，公司分别实现收入3.46亿、6.63亿、9.22亿元人民币，分别同比增长91.33%、39.11%。盈利的主要来源为深圳中山医院以及由成都西囡妇科医院和成都高新西囡妇科医院组成的西囡医院集团。

而在同期内，公司分别实现利润1.04亿、1.99亿、2.12亿元人民币，分别同比增长91.6%、6.8%。智通财经APP了解到，公司2018年利润增速较收入增速差距较大，主要与公司耗材、员工成本提升有关。

作为产业链上游必不可少的一环，公司对于药品及医疗耗材成本的控制显得较为吃力。2016-2018财年间，公司医疗耗材成本分别增长了47.64%、64.31%。除此之外，公司的行政开支增长更为迅速，同比分别增长127.29%、70.58%，主要由员工成本增长所致。

智通财经APP了解到，公司于2017年1月对深圳中山医院进行收购，于同年的2月起纳入经营业绩，导致员工成本大幅增加。除此之外，医疗有人员人数的增加以及工资上涨也导致了公司近三年的员工成本上涨。

毛利率表现方面，由于辅助生殖医疗服务成本相对较低，且每年的服务供不应求，行业中平均的毛利率可达70%左右，最高甚至可达90%以上。然而，截至2016-2018财年，公司分别实现毛利率38.3%、45.6%、44.8%，仍有较大的提升空间。

除此之外，公司经营活动得现金净额与除税前利润之间差额在近三年之间呈不断扩大趋势，1.09亿、2.42亿、2.77亿元人民币。经营现金流值得关注。

未来供给看政策

虽行业毛利率较高，但辅助生殖行业政策属性较强，行业发展与政策紧密相关。除技术成熟度外，辅助生殖行业还涉及到计划生育、伦理道德等问题。政策上，对辅助生殖牌照采取审批制，监管从严，这也是目前行业主要参与者民营企业较少的原因。

随着我国不孕症患者群体数量增加，以及技术的逐步成熟，国家监管政策也适度放松。2016年，辅助生殖技术治疗程序简化，不再查验患者夫妇的生育证明。然而，对于辅助生殖机构数量的控制上仍有限制。据统计，我国2016年获得试管婴儿牌照的三甲医院占比为42.1%，私立医院的占比更是低至0.3%。

从临床妊娠率来看，公司2018年成都网络内的医疗机构成功率达到54%，高于四川整体成功率49%。深圳中山医院的成功率为52%，略高于广东省行业成功率50%，处于行业中上水平。随着技术的不断成熟，以及许多省市在辅助生殖服务上的供给缺口明显，服务机构数量未来或仍将增长，但受制于监管。

与此同时，由于行业高度政策相关，未来有关医疗行业的政府政策若发生变化将对公司产生重大影响，民营机构所面临的风险则或更大。

仍面临其他风险

辅助生殖医疗机构的声誉也是企业得以健康经营的重要因素，公司还面临医疗纠纷或者诉讼赔偿风险。截至2016-2018财年，公司网络内的中国医疗机构面临医疗纠纷总数分别为6宗、13宗及19宗，补偿总额分别约为人民币614万元、20000元及554778元万人民币。截至最后实际可行日期，仍有3宗公司投保范围外的未解决医疗纠纷。

除此之外，根据中国相关法律法规，有关监管部门每两年(于深圳)及每三年(于成都)对辅助生殖技术牌照进行一次审查。若公司未来没能成功维持牌照，将对集团业务造成重大影响。美国方面，被裁定不遵守任何适用法律、法规或既定的最佳做法，根据不合规的性质及严重性，公司也可能遭受遭受罚款、刑事起诉等，合规成本增加。

随着政策标准的变化，若公司运营标准未能及时达到最新要求，出现违规行为，合规和运营成本将进一步增加。