安信证券：宝尊电商（BZUN.US) 核心增长稳健，利润率改善仍有空间

本文来自微信公众号“安信证券研究”。

2019Q1收入和Q2指引符合预期，调整后净利润超预期：根据公司财报，宝尊电商(BZUN.US)一季度总收入同比增40%至13亿元，符合彭博一致预期，其中产品和服务分别同比增34%和45%达到6.2亿和6.7亿元，占收入比分别为48%和52%。一季度总GMV同比增58%至78.3亿元，其中服装、电子和化妆品品类表现强势，经销式GMV同比增32%至7.1亿元，非经销式GMV同比增61%达到71.2亿元。非通用会计准则经营利润率同比上升0.9？ppts，非通用会计准则净利润同比增65%至5300万元，对应净利润率为4.1%，超出市场一致预期6.4%。二季度收入指引为同比增34%-38%至15.5-16亿元，对应环比增速为20%至24%，指引中位数符合市场预期，二季度GMV指引同比增50%-55%至91-94亿元。

品牌商家季度净增持续加速，转化率暂降系手机品类回暖拉低：宝尊电商一季度经销式GMV同比增速进一步回升，原有经销式客户GMV稳健增长且去年四季度与两家新品牌合作；非经销GMV转化率同比环比下滑至9.4%，主要因为低转化率的手机品类回暖高速增长拉低，另外新客户从单一服务向更多增值服务拓展需要时间，未来伴随合作品牌品类结构优化转化率会进一步提升。一季度品牌商家数季度净增15家至200家（vs 2018Q4增13家vs 2018Q1增4家），单GMV品牌商家GMV贡献4079万（vs 2018Q1 3295万），公司在新客户获取看重高质量，增加客户品类主要集中在FMCG、服装、食品健康和化妆品品类，新品牌逐渐贡献更多GMV增长，一季度同店增速为46%。

2019下半年利润率仍有改善空间，一季度履约费用和市场营销费用均有经营杠杆，履约费用占GMV比同比减少至3.8%，市场营销费用占GMV比减少至4%，非通用会计准则经营利润率同比持平、环比降6.2ppt至5%，公司在数字营销提升ROI和技术创新带来的自动化运营上仍有进一步降低成本空间；技术费用Q1同比增75%达到8787万元，占收比提升至6.8%，目前相关人才组建已经完成，预计下半年和2020年不会有更激进投入。另外，公司在4月发行CB融资，融资成本大幅低于国内借款利率，可以减少一定利息费用带来利润改善空间。

投资建议：买入-A评级。12个月目标价52.5美元（原46.6美元），基于0.7x PEG、51%的2018-2021年EPADS CAGR以及2019年非通用会计准则摊薄EPADS 1.46美元。我们认为公司在品牌电商服务行业具有龙头地位，未来在品牌渗透和服务升级具有长足发展空间，在目前宏观经济形势对电商消费放缓影响下，我们给与公司30%的PEG折扣，公司得益于与头部国际品牌的合作，GMV增速高于行业平均，2019年新增品牌提速并包括多个GMV体量较大的FMCG、服装等领域品牌，并且考虑到新零售线上线下边界融合和全渠道数字化给公司带来的服务需求，将PEG折扣从40%调低至30%并调高风险评级至买入-A评级。我们预计公司2019年-2020年的非通用会计准则净利润分别为5.96、8.98亿元，对应净利润同比增速分别为72%、51%，目标价对应2019年非通用会计准则市盈率为36倍。

风险提示：1）网上零售市场增速放缓；2)Take rate因品类结构变化而承压；3）头部客户集中度较大；4）新品牌合作不及预期。