美股Q2财报好于预期：海外业务拖累业绩，消费板块最为亮眼

盈利能力小幅回落，现金流恶化趋势有所改善。标普500非金融ROE（TTM）由19Q1时21.2%小幅下滑至20.9%，杜邦拆解的三因子中，净利润率、资产周转率小幅下降，杠杆率小幅上升。受资本支出意愿降低、回购活跃度有所放缓影响，标普500公司现金流状况小幅改善。

行业层面显著分化：能源、原材料、工业等制造业板块Q2财报继续走弱，而消费数据韧性支撑医疗保健、日常消费、可选消费等行业业绩。科技板块受外部不确定因素影响，但最终业绩好于悲观预期。

投资策略：中期看好，但降低短期收益预期。继续看好中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会。中期关注消费、医疗、保险、博彩、科技、高股息等龙头公司，短期增加防御类配置（保险、医药、中资高股息公用事业股、中报超预期个股）；规避香港本地股、美方关税高敞口板块。

市场概览与情绪跟踪

本周（8.5-8.9）恒生指数下跌3.64%，板块方面，恒生一级行业全部下跌，其中综合业跌幅最大，电讯业相对抗跌。HVIX指数、主板沽空比例大幅上涨，港股看跌看涨期权比例小幅下降。

宏观流动性与估值跟踪

本周（8.5-8.9）美元兑人民币汇率“破7”。10年期美债收益率大幅下跌至1.74%，中美利差走阔至128BP。WTI原油价格54.5美元/桶。恒生指数PE 9.42倍，低于历史均值。

一致预期EPS跟踪

本周（8.5-8.9）彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅下调。

南下北上资金跟踪

本周（8.5-8.9）北上资金净流出55.5亿元，南下资金大幅净流入106.6亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

风险提示

美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。

对年初至今标普500指数涨跌幅分拆可发现，无风险收益率下行和风险溢价（ERP）驱动的估值扩张贡献了主要涨幅，而EPS对美股走势的影响较小。尤其是6月以来，美联储对外表态，与一系列风险事件的演化，是影响美股走势的主要因素。

尽管基本面短期可能被忽略，但投资股市的长期收益主要来源于EPS的“螺旋式”上升（参考报告《港股长周期：价值“钟摆”与均值回归》，2019-8-6），随着美股Q2财报季的到来，市场对基本面的关注度再次上升，截至本周五，美股Q2财报季基本披露完毕，美股基本面表现如何？本期策论我们进行详细分析。

1.1 海外业务疲弱拖累业绩增速，但盈利能力与现金流未出现恶化

选取财报季于6月底结束的标普500指数成份作为样本，截至8月9日，已有427家公司公布一季度业绩，市值占全部样本的99.4%，已具有很强代表性。

Q2收入增速走平，维持低个位数增长。标普500指数19Q2营收同比增长4.6%，前值5.3%，标普500非金融企业Q2营收增速3.8%，前值3.3%。美股Q2收入端增速与Q1基本持平，但均显著小于2018年。

非金融企业EPS增速连续两个季度转负。19Q2标普500指数EPS同比增长0.5%，前值0.7%，但剔除金融企业后，EPS同比下滑2.6%，较前值-1.9%小幅恶化。标普500非金融企业EPS增速已连续两个季度为负，为2016年以来首次。

非美业务拖累整体业绩。将已公布业绩的公司按北美业务收入占比分为两组，主要业务在北美的公司（收入占比高于50%）19Q2营收、净利润增速分别为5.5%、7.1%，而非美业务敞口较大的公司19Q2营收、净利润增速仅为1.0%、-18.8%。

年初以来全球经济持续放缓，叠加贸易环境不确定性较高，海外需求疲弱；

经济“美国强，非美弱”格局延续，间接推升美元指数，此外年初以来多国央行实施“抢跑式”降息，美国与非美利差也未出现明显下行。“强美元”导致美国企业出口产品吸引力下降，对海外业务形成逆风。

盈利能力小幅回落，但较前期变化不大。19Q2标普500指数毛利率33.8%，较Q1前值小幅回落，但仍位于历史高位。ROE方面，标普500非金融ROE（TTM）由19Q1时21.2%小幅下滑至20.9%，杜邦拆解的三因子中，净利润率、资产周转率小幅下降，杠杆率小幅上升，目前标普500指数杠杆率位于2010年以来中值附近。

现金流恶化趋势有所改善。19Q2标普500非金融现金流占收入比达到近10年来最高水平，现金净流入美股公司的同时，现金占总资产比也在连续多个季度下跌后企稳反弹，标普500非金融现金占总资产比由19Q1时8.5%大幅反弹至9.3%。

资本支出意愿较低、回购活跃度有所放缓，或一定程度上解释现金占比的提升：

标普500非金融近12个月资本支出同比上涨9.5%，较前值12.4%继续回落。美股公司投资增速的回落与环境不确定性影响企业投资决策有关，从科技行业看，这一现象更加显著：标普500科技股近12个月资本支出同比已大幅下滑至-5.8%；

2018年受益于税改与海外资金回流，美股公司回购额大幅增加，并在18Q4达到峰值，从2019年开始，回购活动有所放缓，标普500公司19Q1、19Q2回购总额持续降低。

1.2 行业层面分化，内需支撑消费行业，能源、原材料是主要拖累

行业层面，美股19Q2财报表现喜忧参半，制造业板块与消费板块分化明显，科技行业业绩较19Q1小幅改善：

能源、原材料、工业等制造业板块持续疲弱。能源、原材料、工业板块业绩与制造业的增长和需求紧密相关，19Q1以上板块业绩增速已明显回落，在全球制造业景气度仍不断趋弱的背景下，这一趋势在Q2财报中延续。从实际业绩与市场一致预期的对比来看，以上行业业绩不达预期的比例同样较高。

消费板块表现最为亮眼。年初至今美国消费数据仍具有较强韧性，并最终反映到美股业绩中：以医疗保健、日常消费、可选消费、房地产为代表的大消费板块在19Q2财报中表现较好，其中医疗保健行业表现最优，其营收、净利润增速均高于18Q2、19Q1，且行业内公司业绩超预期占比最高。

科技板块业绩不及去年同期，但较19Q1小幅好转。受Q2外部不确定因素影响，市场此前对科技行业增长的一致预期已明显下修，而从最终数据看，科技行业实际业绩或好于悲观预期：行业业绩增速明显弱于去年同期，但较19Q1小幅好转，业绩超预期比例方面，行业内公司业绩超预期比例不及消费板块，但好于制造业公司。

综合来看，美股Q2业绩增速与Q1基本持平，Q1财报中制造业与消费行业分化的现象仍在延续，科技行业Q2受外部因素影响，但实际情况略好于市场预期。往后看，美股EPS增长仍面临压力，不过鉴于联储及时转鸽，或对基本面走弱形成一定对冲，对科技行业而言，仍需谨防中外部不确定因素导致市场大幅下修盈利预期的影响。

1.3 投资策略：中期看好，但降低短期收益预期，“暂避锋芒”

截至本周五，美股Q2财报季基本披露完毕，市场对基本面的关注度再次上升，美股19Q2财报季表现如何？

收入端，标普500非金融19Q2营收增速3.8%，前值3.3%。盈利端，标普500非金融EPS同比下滑2.6%，前值-1.9%，为2016年以来首次连续两个季度负增长。受全球经济放缓影响需求端，与“强美元”降低美国企业出口产品吸引力影响， 非美业务敞口较大的公司19Q2业绩大幅弱于对照组。

盈利能力小幅回落。标普500非金融ROE（TTM）由19Q1时21.2%小幅下滑至20.9%，杜邦拆解的三因子中，净利润率、资产周转率小幅下降，杠杆率小幅上升。

现金流恶化趋势有所改善。19Q2标普500非金融现金流占收入比达到近10年来最高水平，现金占总资产比也在连续多个季度下跌后出现企稳反弹。这一现象或与资本支出意愿降低、回购活跃度有所放缓有关。

行业层面，全球制造业景气度仍不断趋弱的背景下，美股能源、原材料、工业等板块Q1、Q2财报持续走弱，而初至今美国消费数据韧性较强，支撑医疗保健、日常消费、可选消费、房地产等消费行业19Q2业绩。科技板块受Q2外部不确定因素影响，但最终业绩或好于悲观预期。

往后看，美股EPS增长仍面临压力，不过鉴于联储及时转鸽，或对基本面走弱形成一定对冲，对科技行业而言，外部因素对行业带来的影响。

市场策略：中期内，我们继续看好香港中资股“盈利稳、估值升”带来的市场机会；但短期内，联储降息“不如预期鸽派”或带来市场波动率抬升、估值扩张受压，建议降低短期收益预期，策略上“暂避锋芒”。

板块配置：在世界现行环境基准情形下，配置“攻守兼备”，下半年关注“确定性”主线，如消费（食品、运动服饰、地产、汽车）、医疗、保险、博彩、港股自主可控科技龙头、高股息率蓝筹个股。短期而言，若环境恶化，增加防御类配置，比如保险、医药、中资高股息板块（公用事业）、中报超预期个股；

阶段性规避两类板块，其一为受香港经济和流动性拖累的香港本地股，其二为中美3000亿美元商品中，征税金额较高（相关行业商品金额占总金额比例超过4%）、对美业务敞口较高（18年北美业务收入占比超过10%）的板块，如畜禽肉类、玩具、服装、半导体、消费电子等。

市场概览与情绪跟踪：本周（8.5-8.9）恒生指数下跌3.64%，板块方面，恒生一级行业全部下跌，其中综合业跌幅最大，电讯业相对抗跌。HVIX指数、主板沽空比例大幅上涨，港股看跌看涨期权比例小幅下降。

宏观流动性与估值跟踪：本周（8.5-8.9）美元兑人民币汇率“破7”。10年期美债收益率大幅下跌至1.74%，中美利差走阔至128BP。WTI原油价格54.5美元/桶。恒生指数PE 9.42倍，低于历史均值。

一致预期EPS跟踪：本周（8.5-8.9）彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期小幅下调。

南下北上资金跟踪：本周（8.5-8.9）北上资金净流出55.5亿元，南下资金大幅净流入106.6亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅上升。

2 一周港股市场流动性、盈利预期与估值

2.1 市场概览与情绪跟踪

2.4南下北上资金跟踪

风险提示

美元指数、美债收益率大幅上行的风险

美国通胀超预期上行的风险