东吴证券点评中国平安(02318)中报：核心指标优于预期，寿险价值增长优异

本文来自微信公众号“丁丁带你玩转金融”，作者：胡翔、周颖婕。

事件：公司发布2019年中报，实现归属于母公司股东净利润976.76亿元，同比增长68.1%，对应EPS为5.48元/股；期末归属于母公司股东净资产6253.27 亿元，较年初增长12.4%，对应BVPS为34.21元/股；期末内含价值 11131.81亿元，较年初增长11.0%；拟现金分红0.75元/股。

投资要点

1、净利润高增+68%，主要系投资收益同比大幅增长+税优政策释放盈利：

2019年上半年公司实现归母净利润976.76亿，同比+68.1%，主要系：1）上半年权益市场表现向好+I9放大波动，投资收益高增：总投资收益同比大幅+94.5%至1025.93亿（原会计体系下投资收益同比+13.1%），总投资收益率同比大幅增长1.5pct.至5.5%，净投资收益率同比+0.3pct.至4.5%，保持稳健；2）税优政策释放盈利：2018年佣金超支部分冲抵2019年所得税，分别增厚寿险利润85.97亿、财险利润18.56亿，合计增厚集团上半年盈利104.53亿；3）准备金少提释放利润：截止6月末，750日移动平均利率上移5BP，准备金相比2018年预计继续少提，增加上半年税前利润20.77亿元，2018年同期减少税前利润0.2亿元。营运利润层面，集团归母营运利润同比+23.8%至734.6亿，略高于预期，其中寿险+36.9%至480亿（营运释放正偏差122亿），财险+69.4%至99.9亿（主要系投资端驱动）。分红挂钩营运利润，增速+21%保持稳健。

2、NBV+4.7%小幅超预期，新业务价值率显著提升：

2019年上半年公司新业务价值410.52亿，同比+4.7%符合预期，表现仍然优于行业平均：1）新单保费下滑系产品策略调整：代理人渠道新单规模保费同比-11.7%至717亿，总新单-5.2%至1013亿，主要系公司主动调整产品端策略，聚焦保障及长期储蓄产品；2）新业务价值率显著提升：NBV Margin的提升是新单下滑背景下，价值仍显著提升的主因，上半年以标准保费、首年保费计算的新业务价值率分别提升6.5pct.、5.7pct至47.4%、44.7%，主要系产品结构转型保障，预计未来价值率仍有小幅向上提升空间。人力规模方面，代理人在队伍清虚+新单下滑影响下，较年初-9.2%至128.6万人，考虑全年人力目标是小幅正增长，判断下半年增员或比较有力。代理人月收入小幅-3.7%至6617元，稳定性仍优于同业，且其中寿险收入仅-0.2%至5901元，体现队伍强销售能力+综合金融交叉销售贡献。

3、财险盈利显著改善，综合成本率优于同业：

财险业务盈利改善显著，上半年实现净利润119亿，同比大幅+100.8%，剔除税优政策的一次性盈利释放影响，财险营运利润仍+69.5%，营运年化ROE提升8.2pct.至24.8%，主要系投资端驱动，财险分部总投资收益同比+62.1%至93.7亿，总投资收益率+1.1pct.至5.2%，成为盈利高弹性增长的主因。上半年承保端仍有压力，财险承保利润同比-10.4%至38.5亿，综合成本率同比上升0.8pct.至96.6%，其中费用率在监管趋严背景下-1.0pct.，但赔付率小幅上升1.8pct.（预计主要系保证险等非车险种所致）。公司车险增速+9.0%优于同业，综合成本率环比+0.5pct.至97.7%，但仍保持行业领先。

盈利预测与投资评级：

集团营运利润稳定持续高增，分红比例挂钩营运利润保障其增速持续稳健，且以寿险为核心的各项经营指标仍全面优于同业，随着下半年产品切换+增员力度加大，全年NBV有望继续提速，预计2019年、2020年NBV增速分别为9.4%、10.5%，目前 A 股、H 股估值分别 1.28、1.09 倍 2019PEV，维持“买入”评级。

风险提示：

1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）投资收益大幅下行；4）管理层机制变革的不确定性。