中国联通(00762)：下半年增长压力略得缓解，共建共享确保5G顺利落地

本文来源微信公众号“ 钱凯TMT研究”，作者中金研究院钱凯。

2019年上半年业绩符合我们预期

公司公布2019年上半年业绩：总收入1,449.5亿元，同比下滑2.8%，其中服务性收入1,329.6亿元，同比下滑1.1%，与我们预期基本一致;息税摊销折旧前利润495.1亿元，或可比口径下438.4亿元，同比下滑4.0%;净利润68.8亿元，同比增长16.3%，符合预期。

发展趋势

移动业务或会好转但非反转。2019年上半年联通(00762)的移动服务收入同比下滑6.6%，尽管手机出账用户净增932万户(同比下跌47.8%)主要受用户ARPU同比下滑14.8%拖累。移动用户流量同比大幅增长61.6%，但流量单价同比下滑约40%。展望下半年，用户增幅收窄趋势仍然难以逆转，因为4G渗透率已经超过78%;流量单价降幅有望收窄(因2018年下半年取消流量漫游)，且7月份移动收入环比提升1.6%，体现出市场竞争和降价压力缓和。尽管下半年会开始全国携号转网，我们预计联通的移动服务收入会小幅回暖。

固网业务受新增长引擎推动明显。上半年宽带服务收入同比下滑4.1%，主要因市场竞争导致用户ARPU同比下滑9.3%。我们判断宽带业务下半年仍难好转，市场竞争导致单价继续下行。产业互联网收入同比强劲增长43%，联通依托混改与战略股东建立了高效合作机制，在IDC、物联网、大数据和云计算等新兴领域进行深入合作。产业互联网占服务收入比重已达12.6%，成为新增长引擎。

共建共享确保5G建网顺利开展。联通预计9月份在热点城市上线5G商用服务，2019年计划部署5G基站超过4万个。联通计划深化共建共享的组网模式，与其他运营商探索网络合建方案。我们认为网络合建可以确保联通在投资规模可控的基础上优化网络体验，缩小与头部运营商之间的基础设施差距。同时，网络共享可以削弱运营商间的价格战基础，促使行业向“重服务”良性转变。

盈利预测与估值

我们维持盈利预测不变：收入2019/2020年持平和增长1.9%，净利润同比增长23.4%和42.3%至125.9亿元和179.1亿元。当前公司A/H股价对应3.8倍/1.9倍2019年企业价值倍数。维持联通A股中性评级，目标价人民币6.4元(基于5.0倍2019年企业价值倍数，含18.1%上行空间);维持联通H股跑赢行业评级，目标价9.0港币(基于2.5倍2019年企业价值倍数，含27.7%上行空间)。

风险

5G研发和部署不及预期，5G建设规模扩张导致资本支出骤升。