民生教育(01569)急速扩张，增收不增利如影随形

2016年民办教育法三审通过，民办教育的营利性得到合法确认，于是乎民办教育纷纷抓住机会开启上市，借助资本市场实现高速扩张。2017年，睿见教育(06068)、宇华教育(06169)、民生教育(01569)、新高教集团(02001)、中教控股(00839)等相继登陆上市条件较为宽松的港股市场，掀起教育集团赴港上市的热潮。

依靠“外延并购”的增长逻辑，各个民办教育机构在资本市场的辅助下疯狂扩张，随着规模扩大反过来估值也水涨船高，在这种模式下，民办教育机构着实吃了一波政策和人口红利。

不过这一切在2018年8月10日发布的民办教育法的送审稿之后戛然而止。8月13日，港股教育板块迎来黑色星期一，当日跳水近25%，个股就更不用说了，哀鸿遍野。

智通财经APP曾经解读过送审稿对于民办教育的影响，简单地说，之前简单粗暴的并购式扩张将成为历史，义务教育之外的高中、高职、高等院校等可自主选择营利性和非营利性，不过对于营利性学校将不再有教育补贴。这意味着，以前的增长和估值逻辑将发生转变，教育补贴的规则变化也将令教育机构在扩张的时候有所收敛。

其意义在于，对民办教育市场进行宏观调控，避免不顾教育质量的盲目扩张。资本市场的鼻子是非常灵敏的，所以当该送审稿出台后，引发大量资金出逃也不足为奇。

不过当前民促法的新规还未正式推行，对于民办教育的影响也在逐渐消化中，这从民生教育最新的财报中可以略窥一二。

外延是主力，增收不增利

智通财经APP观察到，8月16盘后民生教育发布了截止6月30日的2019年上半年业绩报告，从数据上看，营收5.26亿人民币(单位下同)，同比增长66.4%，毛利润3.07亿元，同比增长62.6%;不过，期内溢利2.04亿元，同比下滑7.8%，经调整后经历也仅增长2.5%。期内学生总人数74450人，同比增加71.8%。

经计算，2019H1毛利率58.2%，下降1.4个百分点，而净利率38.7%，同比则下降31.3个百分点。

智通财经APP观察到，2019年上半年，在毛利率和去年相差不大的情况下，行政开支8313万，比去年同期5495万元增加51.3%，除此之外融资成本3682万，是去年同期236万元的15.6倍。

收入的猛增与利润的大幅下滑形成鲜明对比，其实从学生增长人数不难猜测，收入的增加是因为并购带来学员人数增加，从而学费和住宿费大幅增长，但因此而附带的大量收购费用和运营费用则侵蚀了利润，导致净利下滑。

智通财经APP观察到，民生教育的学校数量由去年的6个增加到今年的11个，增加近一倍，包括云南大学滇池学院、远东学院、乐陵民生职业中等专业学校、乐陵市职业中等专业学院和民生教育集团附属乐陵高级中学，如果刨去这五所学校招生人数，则今年原有学员今年招生人数为48901人，同比增加12.8%。由此看来其内生人数增长速度并不恐怖。

其中，云南大学滇池学院招生人数最多达到18928名，而且平均学费也最贵在16000至24500元之间，远高于原有学校的学费均值，是今年总收入大幅增长的重要因素。其他新增学校的质地则相对较差。

而且，根据业绩公告显示，期内还有待完成收购学校四家，也就意味着在2019年下半年若能完成，依靠外延式增长，其收入还可以有明显增加。

不过，从民生教育的财务状况看也可谓压力山大。

“钱包”不容乐观

从其负债情况来看，最明显的是现金及银行结余大幅缩水，由去年的15.1亿降至7.5亿，几乎减半，令手里现金十分吃紧。

另外合约负债由5.3亿减为2800万，已不足去年零头。合约负债是尚未提供服务的预付学费，该数据是对未来营收的重要指引，大幅缩水意味着未来收入增长的动能不足。

而与之相对的却是更多的并购以及数额更加巨大的融资成本，在当前的财务状况条件下，未来想要继续进行并购式扩张是越来越困难，当然，政策上的管控也会越来越严。

话说回来，民生教育也有一定的优势，比如区位优势，其校区主要分布在川渝地区，该地区高等教育资源比较稀缺，令其竞争压力相对较小，另外也有一定的税收政策补贴，也能适当缓解其现金压力。

不过智通财经APP仍然认为，当前民办教育的发展方向趋于明朗，并购式外延扩张并非长远之计，在已有的地盘做好做精才是王道，在现金并不充足的情况下继续扩张无异于饮鸩止渴。由于期内并购数量较大，从招生情况看目前学校的使用率还有很大提升空间，未来能否提升使用率实现量价齐升，还需拭目以待。