广发证券：若英国“硬脱欧”，美联储大概率加大降息甚至提前扩表

本文源自微信公众号“静观金融”，作者：张静静。

投资要点

美股调整“看似”是降息预期演变的催化剂。

2018年4Q美股重挫催生了市场对于2019年美联储(FED)实施降息操作的预期。3月议息会议上美联储表示将于4Q结束缩表，令3个月及10年期美债收益率倒挂，美联储年内降息预期概率便大幅走高。5-6月美股调整似又加剧了降息预期，7月美联储落地降息靴子并将结束缩表时间提前至8月。

现代经济结构下，美股波动或已成为“不确定性风险”(风险溢价变化)向“确定性风险”(经济下行)切换的先导信号。

美股对美国经济影响极大。金融危机后美国居民部门资产负债率由19.7%下降至13.3%，美股功不可没。过去10年单就美股上涨这一因素大约为美国居民部门增加了23.87万亿美元金融资产，占2018年美国居民部门总资产的19.8%、占2018年美国居民部门金融资产总规模的28.1%、占过去10年美国居民部门金融资产扩张规模的66.3%。美股每下挫10%，个人消费支出增速或下降1.45%、名义GDP同比增速或将下滑1.015%。近年来美国名义GDP在3%-5%区间为主，也即，若美股大跌40-50%，次年美国名义GDP增速就有转负风险。

美股大幅波动可能会冲击市场流动性。美股重挫导致市场恐慌时，极易出现流动性的自然收紧，一旦这种局面形成负反馈循环就有可能发生流动性危机。金融危机期间，标普500重挫57.7%，2008年3-10月全球就发生过美元挤兑并造成了流动性危机。

美股波动或为“不确定性风险”(EPU上升)向“确定性风险”(经济下行)切换的先导信号。美股由至少五个因素驱动：美国经济、非美经济、美股结构、无风险利率及风险溢价(EPU)。上述五个因素也并非相互独立，除相互间的直接影响外，非美经济、美股结构、无风险利率及风险溢价还可以通过美股间接影响美国经济。由风险溢价(EPU)通过美股间接影响美国经济的逻辑链条来看，美股可被视为“不确定性风险”向“确定性风险”切换的信号。

提前对冲“不确定性风险”或已成为美联储货币政策的核心考量之一。

金融危机后美国经济政策不确定性指数(EPU)中枢显著高于危机前。但危机前EPU往往与金融状况指数同步走高，危机后美国金融状况指数则始终保持低位。我们认为金融危机后EPU与金融状况指数的反差或与美联储货币政策更为宽松有关。危机前EPU上升阶段美联储仅采取降息措施，危机后伴随着EPU中枢上移美联储实施了三轮QE。换言之，之所以不确定性风险上升并未导致美股重挫并引发美国经济低迷等确定性风险，是因为美联储采取了对冲措施。

2009-2013年美国EPU中枢较高，美联储释放了三轮QE;2014-2018年EPU中枢下移，美联储结束QE，开始加息、缩表;去年底以来EPU中枢再度上移，美联储货币政策再次转向，开始降息。可以说，除“就业”和“通胀”外，美联储或已将各种风险因素纳入其政策框架内。

若英国发生“硬脱欧”，全球不确定性风险将大幅上升，美联储或将提早扩表。

自英国新任首相鲍里斯.约翰逊上任以来，英国“硬脱欧”风险上升。一旦发生“硬脱欧”全球EPU大概率大幅走高。在此情形下，美国经济衰退风险也将上升，美联储大概率加大降息力度甚至可能提早实施扩表操作。当然，若中美贸易等其他因素推升EPU，美联储也有望进一步加大宽松力度。美联储宽货币并不能完全平抑美股的跌势，但有可能减小美股的跌幅，并对全球大类资产表现产生广泛影响。