新股前瞻|天晟集团：澳资纸板厂寻求在港证券化

包装盒、包装箱，在收到快递时最迫不及待拆掉的东西，然而这种不起眼的包装背后是一个千亿级的市场。

智通财经APP观察到，常见的包装材料叫瓦楞纸板，这种纸板两面平整中间夹着波浪形纸芯，结构结实。在2018年行业销售额2519亿元，生产纸板778亿平方米，相当于1000多万个足球场的大小。

虽然瓦楞纸板行业不像互联网、金融行业那般高大上，但也从来不缺乏市场参与者，并且市场非常分散。行业市占率最高的是A股的合兴包装（002228.SZ），仅占全国市场的2.2%。

市场集中度低，也给众多纸业公司带来了发展之机。比如9月5日向港交所递交了招股说明书的瓦楞纸板厂——天晟集团控股。

据智通财通APP了解，天晟集团成立时间并不算长，而是2011年，澳门人黄天水因看好广东省的瓦楞纸板市场，才来到对岸的中山和鹤山办厂。“摸爬打滚”8年后，黄天水和他的天晟集团便站住了脚，发展至今，其已在广东省瓦楞纸板市占率1.5%，排名第六。

虽然排名第六，但天晟集团早就瞄准了资本市场。毕竟竞争对手、且股权结构类似的济丰包装（01820）早在2018年底便在香港上市，市值最多冲到15.9亿港元的高峰。资本市场这块“香饽饽”谁不想？

事实上，之所以天晟与济丰是竞争对手，除了都是纸业生产商，就连公司客户及供应链的组成情况，几乎都一致。2018年，天晟来自前五大客户的收入占比为8%，济丰是18.3%。天晟来自前五大供应商采购额占比为82.2%，济丰是75.8%。细看供应商名单，造纸行业上游双龙玫龙纸业（02689）和理文造纸（02314）都在其中，而且来自两者的采购量均占两家公司的50%左右。

由此可以知道，这是个供应商集中、客户分散的行业。因为客户分散，加上瓦楞纸板厂家很多，所以厂家对客户的议价能力低。又因为各个厂家都要向较为集中的上游采购原材料，导致对上游议价能力也不高。如果上游涨价，难以传导给下游。该行业的结构就像其产品结构那样，平整的两面是上下游，自己则是被夹着的纸芯。

面对这种行业格局，需要在更大范围建厂，因为瓦楞纸板的质量不会相差太远，客户为了节省运费，通常选择附近的纸厂。又因为供应商集中，所以公司一次大批量采购价格一致，而各地客户的购买价格会有所差异，客户考虑到运输成本，会接受价格差异。这就可以在某些地区以更有优势的价格，把纸板卖给客户。由此可见，更分散地建厂除了有助于增加收入，还能将上游的成本传导给下游，在财务上有更好看的毛利率。从两家公司的毛利率情况来看，侧面证明了这一点。2018年天晟总收入为10.06亿元，毛利率10.4%，济丰总收入为20.19亿元，毛利率18.7%。

不知道是否是济丰的工厂足够分散的原因，该公司的销量和收入均逐步提升。但天晟却只增加收入，销量下降。天晟的收入从2017年的9.79亿元提高到2018年的10.06亿元，但是销量却从2017年3.74亿平方米下降到2018年的3.68亿平方米，收入提高靠的是单价从2.6元/平方米涨到2.7元/平方米。

（来源：天晟集团控股招股说明书）

根据招股书对公司销量下降的解释，公司认为原纸价格持续下跌，客户倾向减少采购，寻求以更低价格采购瓦楞纸板。这个解释似乎不太合理，购买瓦楞纸板的客户几乎不可能购买原纸，根据上表可以看到瓦楞纸板单价逐年提高，并不会因为原纸价格下跌而降价。而且，购买瓦楞纸板的客户主要是电子产品制造商，占了瓦楞纸板总销量的44%，包装对产品成本的影响似乎不太大。

对于传统工厂来说，第一印象可能是物业、厂房及设备占了总资产的最大头，不过对于天晟来说，2018年5411万元的物业、厂房及设备，仅占3.65亿元总资产的14.8%，占比最大的是1.18亿元贸易应收款项及应收票据，几乎占了总资产的一半。由此可见，该行业的进入壁垒并不高，而应收款占比较大的生意，一般多是强运营，需要一定回款能力。

天晟2016-2018年应收款周转天数分别是49.2天、47天及47.8天，大大优于同行的济丰，济丰的应收款周转天数在100天左右。虽然应收款周转指标好于同行，不过依然避免不了现金流的波动。天晟的经营活动现金流有时候大幅超过净利润，有时候则相反。

（来源：根据天晟集团控股招股书整理）

此外，天晟的资产负债情况也比较健康。2018年天晟来自银行及其他有息负债占资产17.2%，而济丰是29.6%，并且天晟2018年仅现金即可覆盖全部有息负债。

同时，天晟的双层瓦楞纸板产线一直满负荷运转，此次上市融资是为了扩张产线，但并未见其有异地生产计划。