新股前瞻|客户集中度超高 不赚钱只“吆喝”的隽思再次递表图什么

在披露易，我们往往会看到很多公司进行了二次递表，实际上二次递表并不罕见，港交所递表失效率超过50%，简单地说100家企业向港交所申请，就有超过50家要进行二次递表。

以数据来看，根据港交所规则，递表有效期为半年，半年未通过聆讯就要重新递表，即以4月8日为分界线，在这之前今年有106家公司递表申请，未通过聆讯失效的56家，失效率达52.8%，截至目前今年累计有近300家公司（包括多次递表的）向港交所递表，这些公司中已经上市的不足两成。

今天要谈的是一家主要生产桌游及贺卡卡片的纸制品制造公司隽思集团，按2018年出口额计算，这家公司是中国桌游产品及相关产品制造市场份额第一以及纸质贺卡制造市场份额第二，该公司于2月4日曾有一次递表，近日前进行了二次递表。

严重依赖：五大客户贡献超七成

隽思集团成立于1985年，当时主要在香港从事印刷业务，1992年将业务扩张到国内，并在东莞设立工厂，1997年涉足海外市场，之后与美国多家核心客户建立稳定合作关系，并将核心市场定位于美国，从过往业绩看，该公司在美国市场的收入占比均超过70%。

从整体业绩上看，上半年，该公司实现收入5.65亿港元，同比增长11%，近三年收入复合增长率14.57%，上半年净利润0.2亿港元，而去年同期略亏，不过近三年净利润一直处于下滑状态，2018年的净利润较2016年下滑了43.3%，净利率也减少了5.75个百分点。

隽思提供的产品包括桌游卡片（纸牌游戏、纸板游戏及拼图）、贺卡（日常贺卡及季节性贺卡）、幼教产品（课堂学习用具及活动书籍）以及包装彩盒，核心产品主要为桌游及贺卡，这两项产品往年收入贡献基本都超过了80%。近三年，桌游、贺卡、幼教产品及包装彩盒收入复合增长率分别为12.16%、16.5%、29.1%及11.8%。

以下为该公司近三年细分产品收入数据：

图片来源：隽思的申请文件

该公司取得客户主要通过两种方式，一是OEM的印刷服务，这是最早以及最核心的业务方式，二是通过自营网站进行终端销售，于2010年开始搭建网站，目前已有五个网站进行终端销售。

从往年看，该公司通过OEM销售收入占比维持在92%左右，而自营网店销售收入占比维持在8%左右。上半年自营网站的注册用户资料有30.9万户，较2016年增加59.3%，但活跃用户并未实现同步，上半年为3.3万户，活跃率10.7%，较2016年下降了5.8个百分点。目前自营网站销售并未对公司收入构成重大影响。

该公司OEM销售保持较为稳健的增长以及占比，主要为美国核心客户源较为稳定，2001-2004年间，分别与在美国的客户D（提供教育产品的公司）、Hallmark（最大客户）、美泰以及客户B（提供全球游戏及娱乐产品）四大主要客户形成稳定合作。上半年，上述四大客户收入贡献达70.6%，其中Hallmark及美泰收入贡献分别为45.1%和15.7%。

隽思的客户集中度很高，从往年看，前五大客户收入贡献在70%左右，其中对最大客户Hallmark的依赖度超过了40%，不过该公司与核心客户合作时间长，合作断裂的概率较低，但不排除客户财务状况出现问题导致的经营风险。而且该公司OEM新客户数量逐年下降，2016-2019年上半年分别有49名、38名、29名及10名新客户下达订单。

产能搬运：新工厂不新

隽思目前主要有两个生产工厂，一个是东莞工厂，一个是鹤山工厂，其中东莞工厂拥有建筑面积约7.37万平方米，25栋楼宇，包括5座厂房，员工有1323名，而鹤山工厂建筑面积5.16万平方米，10栋楼宇，一座厂房，员工有709名。实际上，该公司还有一个天津工厂，不过于2019年已经停止运作。

东莞工厂的使用率非常高，基本都是满负荷运行，往年使用率都超过100%，上半年实际印刷产量4710万张，产能使用率达113.5%，而鹤山工厂于2018年7月开始投产运作，上半年的使用率为72%，产能还未能充分释放。天津工厂之所以关闭，或与使用率低下有关，从往年看，天津工厂使用率不足70%，2018年仅为46.8%。

图片来源：隽思的申请文件

值得注意的是，该公司在鹤山工厂并未直接购买生产设备，而是将东莞工厂的设备搬过去，于2018年10月开始搬运，搬运的生产机器为105部，印刷产能8230万张，已经搬运的产能为6510万张。基本上，鹤山工厂把东莞工厂的大部分产能设备都给搬过去了。

即便如此，目前的核心收入还是来自东莞工厂，上半年该工厂收入贡献84%，而鹤山工厂为15%，不过鹤山工厂上半年的产能为4150万张，仅为要搬运产能的一半，若产能使用率能够保持，后期收入贡献还是体现出来的。而且以建筑面积看，鹤山仅有一座工厂，而东莞有五座，由于产能大部分搬运过去，预计鹤山可能会加几座工厂投入。

产能使用率还是要看客户需求量，隽思的客户集中度较高，以往年数据看，核心客户需求虽然较为稳定，但增量需求并不多，且该公司新增的OEM客户逐年有下降趋势，或基于此，鹤山工厂也仅将东莞产能转移，并未大量新增新的产能设备。但搬运过程中产生较大的搬运费及产能浪费，或也会增加该公司工厂运营成本以及额外费用。

盈利整体下行：投资吸引力弱

上文谈到，隽思的净利润过去三年一直处于下滑趋势，实际上，毛利率也是如此，2018年该公司毛利率为24.3%，较2016年下降了6.3个百分点。

从产品上看，各项业务上半年的毛利率均同比有较大的改善，但2016-2018年，各大产品均呈下降趋势上，导致整体的毛利率下降。该公司的桌游及幼教产品的毛利率较高，上半年分别为44.2%和41.1%，毛利贡献72%，贺卡的毛利率较低，上半年为11.9%。

以下为该公司各大产品毛利率情况：

图片来源：隽思的申请文件

值得注意的是，该公司的自营网站毛利率还是非常高的，往年看均超过70%，但收入贡献小，导致毛利贡献也很小，上半年毛利贡献为20.62%。

在费用率上，该公司的核心费用主要为行政及销售费用，财务费用很少，上半年行政及销售费用率分别为8.36%和15.98%。其中销售费用率较为稳定，主要为OEM方式获取客户，且核心客户稳定，而行政费用率有增加的趋势，同比增加1.5个百分点，较2016年则增加4.94个百分点。

上半年，该公司的净利率为3.72%，从往年看呈下降趋势，较2016年下降了6.42个百分点。该公司这门生意并不好做，净利率低，且越做越不赚钱。

隽思主要是出口业务，核心市场是美国以及欧洲地区，上半年这两个市场的收入贡献为86.3%。从地区市场看，美国在精选纸质印刷品的进口近五年的复合增长率为3%，其中桌游、贺卡及幼教产品分别为3.1%、-0.4%及5.1%，而欧盟精选纸质印刷品的进口近五年的复合增长率0.8%，其中桌游、贺卡及幼教产品分别为1.3%、-1%及1.5%。

该公司的成长速度较行业高，核心原因还是在美国的几个核心客户稳定，但也导致成长受限于这几个核心客户，使得议价能力较弱，从而削弱盈利能力。投资者看好一个项目主要还是为了挣钱，项目要么高成长，要么高利润，以隽思目前的业务及财务状况看，并没有多大的吸引力，而产能转移可能也令其人气大打折扣。

综上看来，二次递表确实蛮多的，再次递表通过率也会高一些，但港股投资分化挺严重，质量好的成交量很活跃，而质量不好的基本没啥成交量，也没人气，且这部分标的还非常多，以隽思的质地，即使过了聆讯，上市首日放量后，大概率进入微量成交队伍中。