为何降息及风险升温给黄金带来了机会？

本文来自微信公众号“建投策略研究”，作者张玉龙、罗永峰、臧赢舜。

相对于其他资产而言，黄金作为一种特殊的大宗商品，具有商品、货币和投资避险的多重属性。这种多重属性同时存在，使得黄金价格的形成机制较一般普通商品更为复杂。简单的供求关系并不能直接得到黄金的价格，还需要考虑全球货币体系变化、全球货币政策变动、地缘政治等多种复杂的关系。因此，本文根据范为（2009、2012）的研究成果，采用实证经济学的方法构建黄金的宏观对冲投资方法，这对我们《宏观对冲系列研究》也形成一个有益的补充。

相对于传统的黄金研究，本文主要完成了如下三方面的工作：第一，本文系统的分析了黄金商品属性、货币属性和避险属性的形成过程，并在此基础上探讨了黄金每个属性的定价机制。第二，本文系统的比较了黄金、日元、美元和瑞郎这四种避险资产的异同。第三，本文深入的讨论了当前宏观经济运行中的负利率和数字货币对黄金带来机遇和挑战。本文发现：

第一，黄金的货币属性是从金本位制度开始形成的。进入信用本位制度后，布雷顿森林体系建立了以黄金为支撑的美元中心国际货币体系。黄金虽然不再在充当国际货币，但是终极货币的属性仍然保留了下来。在布雷顿森林体系解体之后，黄金终极货币属性凸显。在信用本位下，黄金的价格就直接由美元信用来反映。当美元信用下降时，黄金的价格就会上升，反之则下降。黄金相对于美元信用的货币属性正式形成。从利率平价来看，美元信用与持有非黄金的美元资产收益率水平正相关，美国利率背后反映的就是持有黄金的机会成本，因此，黄金与美国利率负相关。从购买力平价来看，美元信用与美国经济高度相关，美国经济表现和实际利率水平是黄金长期货币属性的反映。1970年以来的历史走势反映了这种根本驱动力。

第二，黄金的避险属性主要体现为全球风险上升驱动黄金价格上涨。黄金避险主要针对美元的流动性风险、美国经济风险和战争风险。本文通过对比研究发现，在正常的情况下，黄金价格与美国债券利差和VIX指数都呈现出弱相关的关系。但是在2008金融危机期间，黄金价格与风险指数呈现出高度相关的正相关关系。这意味着风险因素的定价更多的体现在危机期间，这是危机期间黄金价格重要的考虑因素。

（二）避险资产的比较

本文系统的比较了黄金与日元、美元和瑞郎之间的避险属性，结果发现：低融资成本、价值稳定、本国外币资产头寸庞大、具有流动性良好的金融市场是避险资产形成的主要条件。

除此之外，日元的避险属性主要是由套息交易产生的，它规避的风险是亚洲地区的市场风险。美元的避险属性主要是由美元本位币的地位所决定的，它规避的是新兴市场经济和金融风险。瑞郎的避险属性是由瑞士的中立国地位产生的，它规避的是全球战争风险。黄金的避险属性规避的是货币体系崩溃和战争风险，因此在风险定价的驱动力是不同的，投资者需要正确选择。

2008年金融危机之后，负利率成为全球重要的货币政策工具。瑞典、丹麦、瑞士、欧央行、日本央行和匈牙利央行6家实行了负利率。负利率政策又可以分为统一的负利率政策和分级利率体系下的负利率政策。统一的负利率政策主要是瑞典央行和欧央行，分级利率体系下的负利率政策主要是丹麦央行、瑞士央行和日本央行。现阶段全球央行开启的负利率调控政策主要局限在基础货币市场，并不构成黄金大幅度上涨的基础。当负利率超过现金储存成本之后，公众会选择囤积现金。如果国家货币公信力下降，公众才会选择转向美元等外币，如果美元的公信力也下降，黄金才会表现出终极货币的职能，形成趋势性的机会。

数字货币并不能替代黄金。数字货币不依靠特定货币机构发行，它依据特定算法，通过大量的计算产生，使用整个P2P网络中众多节点构成的分布式数据库来确认并记录所有的交易行为，并使用密码学的设计来确保货币流通各个环节安全性，也具备稀缺性的特征。但是数字货币波动性远高于现有资产，市场深度和流动性低，供需关系不稳定，监管规则不够成熟，因此，数字货币应该归为风险资产，而不是黄金的替代品。

2018-2019年，全球经济在美国贸易问题的背景下，全球经济呈现出一定的负面影响。首先，从美国经济运行来看，虽然美国通胀水平和失业率都处于理想状态，但经济增速存在下滑的隐忧，美联储降息、全球实际利率下降将驱动黄金价格的上涨。其次，全球地缘政治风险和逆全球化过程在不断上升，风险因素也驱动黄金价格上行。因此，我们建议投资者在当前加配黄金，把握海外市场降息和地缘政治风险升温带来的投资机会。

2、黄金价值概述

黄金作为一种特殊的大宗商品，具有商品、货币和投资避险的多重属性。正是由于黄金的多重属性同时存在，使得黄金价格的形成机制较一般普通商品更为复杂。简单的供求关系并不能直接得到黄金的价格，还需要考虑全球货币体系变化、全球货币政策变动、地缘政治等多种复杂的关系。根据范为（2009）的论述，黄金的属性可以归纳为商品属性、货币属性和避险属性。对黄金的定价需要综合考虑黄金这三方面的属性。

黄金的商品属性是指黄金作为商品在工业和消费中的应用。从黄金的物理化学性质来看，黄金具有较高的密度和稳定的化学性质。黄金在高温低温强酸强碱环境下都不容易被腐蚀。黄金具有良好的延展性、导电性和导热性能。根据世界黄金协会的研究报告，黄金工业应用主要集中在电子工业领域，这部分需求占黄金需求的10%左右。从黄金的商品属性来看，黄金主要作为珠宝首饰等装饰品使用，这部分需求占54%左右。从投资的角度来看，黄金的投资需求占30%，而各国央行将黄金作为储备，在全球黄金市场也购买黄金，这部分需求占比6%。

2.2 黄金的货币价值

黄金在漫长的历史时期一直承担着货币职能，起着一般等价物的特殊商品作用。不同种族、不同宗教文化的人类族群几乎不约而同地选择黄金作为货币来储备财富，正如马克思在《资本论》中所阐述的：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”。尽管金本位制、金汇兑本位制都已成为货币体系发展进程中的历史，但黄金能够成为货币的天然属性并没有消失.

在信用货币体系下，黄金虽然不再作为货币发行的依据，但各国央行并没有完全放弃黄金储备，美联储更是多年来一直维持8133.5吨的黄金储备，稳居全球第一。根据世界黄金协会的数据，2019年第二季度黄金需求量为1123吨，同比增长8％。2019年上半年需求跃升至三年来最高的2181.7吨，央行创纪录的买盘刺激上半年黄金需求升至三年高点。

在国际支付体系中，虽然国际货币基金组织设立了特别提款权代替黄金，但黄金仍然是国际上可以接受的继美元、欧元、英镑、日元之后的第五大硬通货。此外，即使在民间，黄金作为财富贮藏和保值工具，同样受到了全世界广大投资者的高度认可，无论是机构投资者，还是普通市民，黄金都是其对冲货币贬值风险的重要金融产品。

总之，布雷顿森林体系解体以来的近50年，即使经历了《牙买加协议》后的黄金非货币化阶段，黄金的货币属性不仅没有消亡，反而有逐步回归的趋势。可以说，一旦当信用货币体系遭到通货膨胀和资产泡沫的冲击时，黄金的货币属性也将自然复苏。

2.3 黄金的避险价值

货币能够作为避险资产，最重要的在市场发生变化时，汇率保持较为稳定，美元、日元和瑞士法郎具有这样的特性，是公认的避险资产。黄金则由于其贵金属属性及稀缺性，具有很强的保值抗通胀的能力，也被公认为是避险资产。在过去的一个世纪中，作为交换手段，黄金的表现大大超过了所有主要货币。

黄金的投资避险属性可以说是其魅力在新时期的体现。一方面，黄金是世界各种资产里最易流动的资产，大额黄金交易往往比多数资产更为快捷。并且它不需要任何的支付承诺，不会发生信用风险。同时，黄金价格机制使得黄金与其他资产相关性较低甚至负相关，在量化宽松的影响以及未来几年长期的低利率预期下。根据现代投资组合理论，黄金仍是投资者保持多元化，分散风险的重要工具。

另一方面，当下的社会是一个风险社会，国际地缘政治冲突和恐怖袭击等突发事件频发；大周期带来的经济动荡，金融泡沫时时冲击信用货币的基础；浮动汇率制度，国际经济自由化和国际间资本的流动使得国际往来中的不确定性越来越多。而黄金作为一种较为稳固的投资品种受到到人们的高度关注。自1971年布雷顿森林体系崩溃后开始自由交易黄金以来，其价格平均每年上涨10％。黄金的长期回报与股票相当，比债券或商品更高。

影响黄金的定价因素实际是就与黄金的属性高度相关。由于黄金的商品属性占比大约为10%，更重要的是体现投资属性和货币需求。因此，黄金的定价因素集中体现在货币属性和避险属性这两个方面。我们集中分析黄金的货币属性定价、流动性属性定价与避险属性定价三方面的问题，并针对当前负利率、数字货币等热点问题展开进一步讨论。

在布雷顿森林体系下，黄金维持着每盎司兑换35美元的官方比价。在黄金市场上，黄金的交易价格也大致在35美元/盎司左右波动。黄金交易价格的明显上涨开始于1968年，原因在于美国深陷越南战争，消耗美国国力，导致美元信用弱化，币值走低。布雷顿森林体系的解体实质上是美元无力解决特里芬难题的反映。持续的国际收支逆差、不断高企的通货膨胀、以及黄金储备的不断外流，导致1973年布雷顿森林体系解体时黄金交易价格已升至100美元，而1975年越战结束时，黄金价格已高达170美元左右。

金本位即金本位制（Gold standard），金本位制就是以黄金为本位币的货币制度。在金本位制下，每单位的货币价值等同于若干重量的黄金。当不同国家使用金本位时，国家之间的汇率由它们各自货币的含金量之比——金平价来决定。金本位制于19世纪中期开始盛行。在历史上，曾有过三种形式的金本位制：金铸币本位制、金块本位制、金汇兑本位制。金本位制度是人类历史上第一个国际货币体系。

二次世界大战之后，全球75%的黄金流入了美国，原来实行金本位制度的国家无力重新建立金本位制度。另一方面，在金本位制度下，通货紧缩是影响经济发展的重要原因。因此，1944年7 月，在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开有44个国家参加的联合国与联盟国家国际货币金融会议，通过了以“怀特计划”为基础的《联合国家货币金融会议的最后决议书》（另外两个文件是：、《国际货币基金组织协定》和《国际复兴开发银行协定》），构建了“布雷顿森林协定”。

在布雷顿森林体系中，美元与黄金挂钩，美国承担以官价35美元/盎司兑换黄金的义务。各国货币与美元挂钩，美元处于中心地位，起世界货币的作用。这实际是一种新金汇兑本位制，在布雷顿货币体制中，黄金无论在流通还是在国际储备方面的作用都有所降低，而美元成为了这一体系中的主角。但因为黄金是稳定这一货币体系的最后屏障，所以黄金的价格及流动都仍受到较严格的控制，各国禁止居民自由买卖黄金，市场机制难以有效发挥作用。

布雷顿森林体系存在着天然的缺陷，特里芬在《黄金与美元危机——自由兑换的未来》指出“由于美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但是各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国国际收支来说就会发生长期逆差；美元作为国际货币核心的前提是必须保持美元币值稳定，这又要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国。这两个要求互相矛盾，是一个悖论。因此，布雷顿森林体系必然解体。

1971年，美国宣布停止美元对黄金的兑换，布雷顿森林体系解体。但是美元作为世界中心货币却保留了下来，美元的信用就不再由黄金决定，而是由供求关系决定。全球货币体系就进入了美元本位下的信用货币体系。在信用本位下，黄金的价格就直接由美元信用来反映。当美元信用下降时，黄金的价格就会上升，反之则下降。黄金相对于美元信用的货币属性正式形成。

从布雷顿森林体系解体后，黄金价格开始真正的波动。从利率平价来看，美元信用与持有非黄金的美元资产收益率水平正相关，美国利率背后反映的就是持有黄金的机会成本，因此，黄金与美国利率负相关。从购买力平价来看，美元信用与美国经济高度相关，美国经济表现和实际利率水平是黄金长期货币属性的反映。

3.2 1976-1980年：美国经济衰退与黄金牛市

1976-1980年，黄金出现了自脱勾美元以后的第一个大牛市。1976年开始，美国经济开始出现上涨乏力的迹象，而1979年Q2，美国GDP同比增速从Q1的6.51%暴降至2.66%。之后美国经济明显下滑，1980年甚至出现三个季度同比负增长。我们可以发现美国经济增长出现明显的放缓。黄金价格在1976年底开始上升，1979年左右，黄金价格开始加速攀升。1979年Q1黄金价格大致在240美元/盎司，而到1980年Q3，黄金价格已经暴涨至666美元/盎司，涨幅高达177.5%。

而与此同时，美元则出现了熊市。1976年5月，美元指数见顶107.29，随后开启下跌走势，至1978年10月美元指数已跌至83.07。之后美元指数一直徘徊于83-93之间，而黄金则继续走牛。总体趋势上，黄金走强对应着美元的疲软。

从实际利率角度来看，美国10年期国债实际利率自1976年7月以来一路向下，从2.46%下降至1980年6月的-4.15%，黄金价格则与之相反从112.5美元暴涨至535美元。实际收益率的下滑直接引致了黄金的走牛，而且二者的拐点在时间上较为统一。

3.3 1985-1987年：美国经济衰退与黄金三年牛市

1985-1987年底，黄金演绎了有一段时长三年的牛市。从1984年开始美国出现衰退迹象，在1985年开始美国进一步下行得到确认，增速从4.55%降至1987年初的2.72%。1984年开始黄金确立牛市，从1985年至1987年底，黄金价格从287美元/盎司升至492.5美元/盎司，持续三年走牛。

美元指数在1985-1987年的黄金牛市时同样也是熊市。1985年2月，美元指数为160.41，随后开启下跌走势，跌至1987年12月美元指数收于85.42。而黄金价格在此期间则不断走牛。1985年2月黄金价格为287.75美元/盎司，至1987年12月，黄金已涨至486.50美元/盎司，涨幅超过69%。

从实际利率角度来看，美国10年期国债实际利率从1985年2月的8.41%趋势性下降至1988年2月的4.26%，而黄金价格则与之相反从287.75美元/盎司暴涨至1987年11月的492.50美元/盎司。

3.4 2000-2008年：黄金十年牛市

2000-2008年，出现了长达10年以上的黄金超级牛市。从总体趋势上看，21世纪以来至2008年金融危机，美国经济总体呈现下行走势。与此同时，黄金则一路上涨，2000年3月黄金价格为276.75美元/盎司，而到了2008年3月，黄金已经飙升至933.50美元，涨幅高达237%。

金融危机导致美国经济迅速滑落，出现负增长，黄金也在短暂回调后继续上行。政府出面救市以后，2009年Q4开始美国经济出现明显的快速反弹，但仍难改回落之势，2010年Q4再次出现震荡下行。而黄金没有停下涨势，攀升至2011年9月的1620美元/盎司，相较于2000年3月已经上涨了近500%。

美元指数在2000-2011年超级黄金牛市中呈现总体下行的走势。时同样也是熊市。2000年1月，美元指数为105.04，而2008年3月美元指数受金融危机影响已经降至71.84。虽然伴随救市，美元指数出现反弹，但直至2011年，美元指数总体处于底部震荡的走势。相反，黄金价格则是不断创出新高。

从实际利率角度来看，美国10年期国债实际利率从2002年1月的3.97%趋势性波动下降至2008年8月的-1.57%。由于金融危机的爆发，流动性紧张，利率随之迅速抬升，而随着政府流动性的注入，利率经历过山车，最终下降至2011年9月的-1.98%。危机爆发前随着实际利率下降，黄金不断攀升，而后期随着流动性的补充、货币的宽松，实际利率再次下滑，而黄金则延续升势。

4、黄金避险属性的定价

4.1 黄金避险属性的形成

在货币时代，黄金作为货币体系的中心，经历了金铸币本位（金银复本位）、金块本位、金汇兑本位等多种货币制度。金本位思想呈现出多种方式，黄金的价值在短期，中期和长期中几乎是不变的。自从金本位被废弃后，黄金价值在短期和中期的时间跨度里变的不再那么稳定了，不过在长期中依旧保持稳定。相应的，法定货币价值在短期内是恒定的，但是从中期来看总是在贬值，从长期来看价值是在不断蒸发。所以，因法定货币自身不稳定的特性以及处于当前全球金融环境的压力下，存在一夜之间就大幅贬值的风险。

二战后美国的黄金储量是资本主义世界的四分之三，由此建立了布林顿森林体系，以美元为中心的国际货币体系协定由此产生。布雷顿森林体系下其他货币的价值大部分由美元决定，而美元的价值实际由黄金决定，因此，世界上所有国家所有商品和劳务的价值看似由本国货币决定，实质仍然是黄金定价。黄金作为金融世界的价值衡量方式自然具有保值的功能。

随着美国的黄金储备日益减少，美元实际贬值加剧，加上美国过分消耗导致赤字增加，实际国库库存中可支付的黄金储备不足。1973年，美国再也无法按固定价格兑换黄金，不得不宣布美元贬值，资本主义各国相应也不再承担维持本国货币与美元固定汇率的义务，布雷顿森林体系崩溃。虽然布雷顿森林体系崩溃，但是实际上的黄金核心地位并没有被动摇，各个国家央行都会持有一定数量的黄金储备。在由市场定价后逐渐升值，给很多投资者造成了“黄金持续升值”的错觉，进一步抬高了黄金的避险属性。

4.2 黄金与流动性的关系

我们首先观察黄金与流动性的定价关系。由于黄金的供给是稀缺的，信用本位下的货币供给是通过商业银行体系“贷款创造存款”的方式创造出来的。那么，假定其他条件均不发生变化，如果货币创造过多，那么所有的商品价格均会呈现出上涨。在宏观流动性泛滥的条件下，黄金的投资属性就开始呈现出来。如果货币供给与经济增长相适应，那么黄金的投资属性将不会发挥作用，如果货币供给过多，黄金的投资属性将呈现出来。

度量宏观流动性的指标我们选择马歇尔K值来度量信用本位下的流动性。马歇尔K值的含义是货币供给与经济增速的匹配程度，即：K=M2/GDP。马歇尔K值的定义来看，每单位GDP对应的货币数量，这实际上是金融深化的指标，从货币供给与实体经济的匹配程度来看，马歇尔K值衡量的是实体经济与货币供给之间的关系。由于美联储是全球的主要货币供应中央银行，因此，我们选择美国马歇尔K值来衡量。

从图13可以发现，美国的马歇尔K值保持在2左右。在2004年之后，美国的马歇尔K值快速提升，这实际上反映出经济增长乏力的背景下，货币政策逐步失效的特征。我们观察黄金和马歇尔K值之间的关系可发现，2000年之前，马希尔K值与黄金的关系并不明显，甚至还存在一定的弱相关关系，但是进入2000之后，马歇尔K值与黄金价格呈现出正相关的关系，符合黄金投资属性定价预期。

黄金的避险属性定价主要表现为全球风险上升驱动黄金价格上涨。根据范为（2012）等文献的研究，黄金避险主要针对美元的流动性风险、美国经济风险和战争风险。我们选择美债的信用利差和VIX指数来观察美国风险水平的变化。

我们发现，在2000-2019年长时间中，在大多数时间区间中，黄金价格与美国债券利差和VIX指数都呈现出弱相关的关系。但是在2008金融危机期间，黄金价格与风险指数呈现出高度相关的正相关关系。这意味着风险因素的定价更多的体现在危机期间，这是危机期间黄金价格重要的考虑因素。

4.4 黄金与其他避险资产的比较

为了能够清晰的比较不同类型的避险资产，我们需要明确避险资产的定义。避险资产指的是随着市场变化，价格不会波动太大的一类较为稳定的资产。除了黄金外，全球公认主要的避险资产还有日元、美债（美元）和瑞士法郎。那么，风险不同，避险资产实际上是不一样的，因此避险资产存在着范围和风险参照系。

从金融工具特点来看，货币和固定收益类品种相对于股票等产品而言，波动较小，本身具有一定的避险属性。固定收益产品中，各国的国债实际上也是具有很强的避险属性，因为在经济下行的过程中，信用风险会频发，国债是没有信用风险的品种，这就是2018年中国资本市场中，国债表现最优的原因。从全球范围来看，除了经济风险之外，主要风险就是地缘政治风险、战争风险，在这种情况下，不同国家之间资产选择尤为重要。

避险资产特别是避险货币，形成需要具备相应的条件。Botman et al.（2013）指出，全球避险货币具备三大特点：低利率、币值稳定、本国外币资产头寸庞大、具有流动性良好的金融市场。美元、日元和欧元都具备这四个特征。

从经济基本面因素来看，日本经济实力强，国际收支改善持续改善。二战后，日本在大多数时间内都是全球第二大经济体，在20世纪60年代和80年代迅速发展后，尽管其经济增速在近二十年来一直较低，但其绝对经济实力是日元在危机中赢得信心的来源。

从资产分布来看，日本国内人多地狭。经过高速发展之后，日本与美国长期贸易问题使日本向中国、中国台湾、墨西哥、东南亚等地区转移了大量的产能，形成日本的海外投资。日本资产分布在全球，使得日本经济抵御单一经济体和市场的风险能力明显高于其他国家，这也是日元成为避险货币的重要原因之一。

从国际收支平衡来看，1996年以来，日本基本都维持着巨额的经常项目和金融项目顺差。尽管本世纪以来，日本的贸易顺差有所收缩，甚至转为逆差，但2015年以来，日本贸易由赤字转向持续盈余，国际收支状况的改善所引起的资金净流入加大无疑对日元币值形成了支撑。

1990年代以来，日本经济长期陷入了低通胀状态。尽管安倍上台之后力图通过大规模的货币宽松将日本拉出通缩的陷阱，也事实上取得了一定成效，但二十多年来持续低通胀所固化的通缩预期积重难返，以2015年为基年，今年5月，日本CPI同比下降0.4％，创下2013年4月以来得最大降幅。从购买力平价的角度，长期接近于零的通胀水平无疑使日元具有天然的避险属性。

日本金融市场具有全球的深度和广度。日本经济高度证券化，股市规模和债市规模均为全球第二，仅次于美国。根据国际清算银行2013年的统计，作为全球第三大交易货币，日元的日均成交量达到12310亿美元，占外汇市场交易总量的11.5%，其中接近一半发生于在岸市场。日本金融市场的规模和开放程度为日元的避险地位奠定了基础，而作为信用货币，日元流动性又强于黄金等大宗商品，因而受到全球避险资金的追捧。

4.3.1.2 套息交易产生的避险属性

如果说瑞士法郎和美元分别是是因为政治因素和经济因素成为避险货币，那么日元成为避险货币的原因则比较特殊，即低息吸引套利交易。考虑到资金成本，低息货币往往成为套利交易的融资货币。对于外汇市场的投机者来说，低息货币现金流稳定，因此是天然的保值交易。

随着90年代的房产泡沫，日本经济进入到了“失去的20年”，日本央行为刺激经济，不断降低利率，并长时间保持低利率，其长期国债收益率一直在1%以下，这使得低成本的日元成为了投资机构的融资来源。

在套息交易中，当高收益资产风险事件发生时，投资者会同时结束风险资产头寸和做空的日元头寸。那么这个过程就会买入日元，形成日元的升值。日元从交易层面就会产生避险属性。日本的长期低息环境又使得其难以降息，导致日元突发性贬值的可能极小，从而成为投资者规避市场风险的首要选择。特别是安倍上台后，日本央行采取宽松的货币政策，寄望于通过日元贬值来提升通胀，促进出口，并最终复苏经济。在这样的背景下，由于大量日本股票是由海外的资产管理公司和对冲基金所持有，且大部分进行了汇率对冲，所以当股票由于外部风险下跌时，外国投资者会卖出日本股票，并同时平仓外汇对冲头寸，从而造成日元升值。

从日元避险属性来看，日元规避的风险主要是大中华地区、东南亚等国的经济风险，对日本股票市场风险也具有一定的规避作用。

4.3.2 美元的避险属性

美元是国际货币，这种国际货币从布雷顿森林体系破裂后是由全球金融市场自由选择的。究其根本，还是由美国全球第一经济体地位决定的。首先，美国是世界上经济实力最强的国家，美国政府为美元提供了坚实的信用保障，长期以来拥有最高的信用等级。其次，美元是国际金融市场和国家之间贸易结算中广泛使用的货币，具有很好的流通性。美国的国际贸易量曾经占全球80%以上，也就是说全球各国都在与美国有经贸往来。20世纪70年代，中东主要产油国的石油贸易采用美元结算，由此石油美元的体系形成。第三，美国拥有世界上最发达的金融市场，为世界各国不同类型的客户提供金融服务。实际是美元也是全球主要金融机构的本位币，因此也会天然的形成避险货币的属性。美国强大的经济实力和军事实力还有政府信用为美元的价值提供了支持，使得持有美元资产成为对抗宏观经济风险的必然选择。

从美元的避险属性来看，美元主要规避的是非美国家的经济风险和金融市场风险。由于在美国金融市场中，美元计价的高风险资产头寸平仓之后即可获得美元，美国的利率高于日本，所以美元套息交易产生的升值效果并不明显。

4.3.3 瑞郎的避险属性

与美元和日元不同，瑞士成为避险货币更多是由政治因素决定的。自19世纪40年代后，瑞士宣布成为永久中立国，它也是欧洲唯一一个没有受到两次世界大战波及的国家。作为7个永久中立，并得到国际上的普遍承认可的中立国家之一，不参加其他国家之间的战争也不会主动发起战争。在各大国际危机和经济波动中，瑞士的整体经济较为稳定，无论是从CPI、GDP还是从国际收支看，相对来说瑞士具有和平的政治环境和稳定的经济背景。其次，现行的瑞士银行和储蓄银行联邦法案，即1934年银行法，它规定了银行经营和监管的各项制度，而瑞士最著名的银行保密法也由此而来。政府对金融机构、外汇的保护政策，使得瑞士法郎成为国际信赖和欢迎的货币。瑞士银行服务体系完善，历史悠久，而且有良好的信誉，这使得当投资者手中的财产有风险时，瑞士银行成为了投资者的首选。和美元、日元不同，瑞士法郎的避险特性更多体现在其永久中立国的地位，还有瑞士银行悠久的历史让瑞士法郎的避险特性独具一格。

从瑞士法郎的避险属性来看，瑞士法郎规避的风险主要是地缘政治风险、战争风险，套息交易产生的避险属性较低。

5、黄金当前的机遇和挑战

5.1 负利率与黄金投资

在金本位时代，黄金作为价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币的职能。居民在储藏黄金的时候，是需要向银行支付保管费的。储存成本就成为黄金存款的负利率。当保管费高于储存成本的时候，居民就会将黄金从银行中取出，自行保管。因此，黄金的保管成本就是黄金作为货币的利率下限。

在信用本位时代，黄金已经不再充当货币职能。此时充当货币的是信用。根据现代货币理论，充当货币的信用是政府信用。根据孙国峰（2001，2014）的观点，充当货币的是银行信用。无论是政府信用还是银行信用，黄金都回归商品属性，只有在信用货币信用不足的情况下，才会充当终极货币的职能。持有黄金的成本主要是指机会成本，这也是黄金价格与实际利率之间呈现负相关的重要原因。信用本位下的利率，本质上是资本的回报。如果不需要货币，借款人直接将货币归还给银行，信用就直接消失。零利率就是信用本位下的货币利率的下限。

在2008年金融危机之后，由于利率接近0的水平，主要发达国家将采用了QE、QQE和负利率等超常规的货币政策工具。最值得关注的是负利率货币供给的使用，因为这将改变利率作为货币时间价值的概念，也会改变金融资产定价的基准，对包括黄金在内的贵金属产生巨大的影响。从实施的范围来看，现阶段主要集中在中央银行对商业银行准备金实施负利率，还未完全蔓延到存款和贷款。

5.1.1 负利率政策的实践

全球实施负利率的国家主要包括瑞典、丹麦、瑞士、欧央行、日本央行和匈牙利央行6家，主要目标都是应对2008年之后的经济衰退。中央银行实施负利率的目标主要存在稳定汇率和降低基础货币利率两大类。瑞典央行和丹麦央行主要目标是稳定汇率，从而达到应对经济衰退的目标。欧央行、日本央行主要是降低基础利率，从而支持实体经济的增长。从操作模式上来看，负利率政策又可以分为统一的负利率政策和分级利率体系下的负利率政策。统一的负利率政策主要是瑞典央行和欧央行，分级利率体系下的负利率政策主要是丹麦央行、瑞士央行和日本央行。

瑞典和丹麦都采用对欧元固定汇率。金融危机之后，欧洲经济陷入了衰退，瑞典克朗和丹麦克朗都存在着升值的压力，这影响到这两国的经济，因此，瑞典和丹麦都采用降低利率的方式来避免货币升值。2009年7月，瑞典央行宣布将商业银行隔夜存款账户利率由0下调到-0.25%。由于瑞典央行实施利率走廊的调控模式，商业银行在瑞典央行存款利率就是利率走廊的下限，瑞典央行对商业银行的隔夜贷款是利率走廊的上限。瑞典央行是将回购利率作为利率走廊的调控中枢，通过公开市场进行操作以实现利率目标。

欧洲央行在2014年6月开始，也实施隔夜存款利率下限下调到0以下，而且一直到2016年3月，均下调到-0.4%，2019年5月进一步将隔夜存款利率的下限下调到-0.5%。欧洲央行与瑞典央行类似，采用利率走廊的方式来调控基础货币利率，进而影响实体经济的利率。由于欧洲面临英国退欧、特朗普挑起全球贸易冲突等不确定性，欧洲央行进一步扩大了负利率的范围。

日本央行采用的是分级利率体系实施负利率政策。日本的三级利率体系包括法定准备金（MacroAdd-On Balance）、现有超额准备金（Basic Balance）和其他准备金（Policy Rate Balance）三类。在日本的三级利率体系中，法定准备金约40万亿日元，现有超额准备金是210万亿日元，其他准备金大约10万亿日元。2016年1月，日本推出负利率政策的时候，仅仅针对其他准备金，这部分准备金占比大概是4%，

2016年1月，日本实施负利率政策之后，至今保持着基础货币利率目标在-0.1%的区间内，东京隔夜利率交易则有效的引导到0以下，以引导整个日本经济融资成本的下降。

5.1.2 负利率与黄金表现

从最直观的感觉来看，在负利率实施的过程中，黄金作为终极货币必然优于信用货币，实施负利率必然利好黄金。这一点从黄金与信用货币的关系能够推导出来。但是，我们负利率研究过程中发现，负利率的实施主要局限在中央银行的基础货币层面，而且负利率大多在-0.5%以内，这远低于黄金的储存成本2%。孙国峰和何小贝（2018）指出，在负利率低于现金或者黄金的储存货币成本之内，那么，不会引起公众囤积现金和金融脱媒的现象。因此，从现阶段负利率的实施来看，并未对现有的信用本位货币体系构成威胁。

考虑到不同货币在全球贸易和外汇储备中的地位，我们主要考察欧元和日元在实施负利率过程中黄金的表现。2014年6月，欧央行在实施负利率的时候，黄金价格存在小幅上涨，随后下跌，并未形成趋势的性的机会。2016年1月，日本央行实施负利率政策以来，黄金价格小幅波动，仍然未能形成趋势性的机会。但是，反观美国国债长期实际收益率可以发现，黄金在2010-2019年的过去10年中，呈现出稳定的负相关的关系。

现阶段，全球央行开启的负利率调控政策主要局限在基础货币市场，并不构成黄金大幅度上涨的基础。当负利率超过现金储存成本之后，公众会选择囤积现金。如果国家货币公信力下降，公众才会选择转向美元等外币，如果美元的公信力也下降，黄金才会表现出终极货币的职能，形成趋势性的机会。后面两种情况，我们更加值得关注和期待。

5.2 数字货币与黄金

5.2.1 数字货币是货币吗？

数字货币本质上是否是货币还存在着巨大的争议。数字货币的代表是比特币、莱特币、以太坊等。比特币（Bitcoin）的概念最初由中本聪在2008年11月1日提出，并于2009年1月3日正式诞生。根据中本聪的思路设计发布的开源软件以及建构其上的P2P网络。比特币是一种P2P形式的虚拟的加密数字货币。点对点的传输意味着一个去中心化的支付系统。

与所有的货币不同，比特币不依靠特定货币机构发行，它依据特定算法，通过大量的计算产生，比特币经济使用整个P2P网络中众多节点构成的分布式数据库来确认并记录所有的交易行为，并使用密码学的设计来确保货币流通各个环节安全性。P2P的去中心化特性与算法本身可以确保无法通过大量制造比特币来人为操控币值。基于密码学的设计可以使比特币只能被真实的拥有者转移或支付。这同样确保了货币所有权与流通交易的匿名性。比特币与其他虚拟货币最大的不同，是其总数量非常有限，具有极强的稀缺性。

从马克思对货币的定义来看：充当一般等价物的商品就是货币。黄金和比特币都具备稀缺性、容易分割的特征。我们从货币的五大职能来对比黄金和比特币我们可以发现，比特币和黄金都具备价值尺度、流通手段、支付手段和世界货币的职能。如果比特币能够被作为一般等价物，那么它与黄金都可以成为货币。是否被公众广泛的接受，就成为比特币是否能成为货币的关键。

5.2.2 比特币与黄金市场比较

从比特币的交易情况来看，2013年至2017年可以分为第一个阶段，这个阶段的特征是比特币的交易量较少，相对而言，价格在2000美元以下。2017年之后，由于比特币价格大幅度上涨，最高上涨到2018年1月1.8万美元/个，比特币的每天成交量也达到了45亿美元。2018年全年开始下跌，2019年开始重新上涨。

对比比特币和黄金价格可以发现，2017年之后二者呈现出一定的相关性。我们进一步比较2017-2019年比特币和黄金价格走势，比特币和黄金之间的相关性也并非完全重合，实际是还呈现出一定的差异。我们认为出现这种现象的原因是比特币的市场容量和规模远低于黄金，还存在着一定的投机交易行为。因此，比特币市场和黄金市场存在着巨大的差异。

5.2.3比特币无法替代黄金

我们进一步以金融资产的波动性、流动性、供需关系和监管方向来对比数字货币与黄金，可以进一步理解两者之间的关系，也能一定程度上解释上文所提到的比特币与黄金相关性的差异。

第一，黄金波动性更低。黄金长年保持较低波动：黄金被用于支撑货币时，金价与通胀率涨幅基本一致，上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，金价平均每年上涨10%，虽然在上世纪70年代后期经历了快速上涨，但金价在过去四十年保持温和，波动性较低。反观数字货币，以知名度最高的比特币为例，比特币在过去几年飞速增长，尤其在2017年的暴涨中，比特币价格上涨了13倍，而2017年12月中期以来比特币价格又经历大幅回调——一个月下跌40%（图表7）。可见，比特币的价格波动极大，远超金价波动，比特币价格波动幅度平均每天达5%，波动水平与VIX指数本身的实际波动率一样高。

第二，黄金流动性更好，市场深度更高。即使数字货币目前市场规模巨大（市值超过8000亿美元），与黄金相比，数字货币交易量仍极低，如比特币平均每天的交易额为20亿美元，不到整个黄金市场每天2500亿美元交易量的1%。同时，数字货币没有清晰的双向市场，有研究认为，数字货币的交易量是由买入并并持有的投资者驱动的，市场缺乏大规模做空的能力，不具有一般流动性市场的特性。此外，有传言称数字货币卖出持仓的交易成本很高，需要较高的资金成本和交易结算的时间成本。

第三，黄金需求更多样，具有更好的接受程度。黄金需求主要来源于：金饰、投资、科技行业、各国央行。其中，黄金作为首饰多年来保持第一大需求来源，在过去几年需求量中占比达到50%-60%。同时，黄金作为资产有7000多年历史，始终被各国央行、机构投资者、零售投资者持有。此外，黄金作为商品具有实际技术用途，在科技行业广被运用。反观数字货币，使用机会有限，虽多被看作电子支付系统的代币，但真正的交易仍会转换为法定货币，如我国明确规定禁止比特币使用。因此，黄金需求具有多样性，数字货币的需求单一且有限。

第四，黄金市场更灵敏，供给更稳定。从特定角度来看，黄金和数字货币的供应存在相似点：如比特币总量固定，且被设计成年增速逐渐放缓，当下比特币的存量以每年4%左右增加，预计到2140年左右增速为0；黄金一致保持较低的稳定生产率，每年开采的黄金总量大约增加1.7%。比特币的这种增速下降和有限数量，与黄金的稀缺性和较低年增量类似。但黄金市场对价格反应灵敏，这有利于维持黄金市场平衡，也降低了金价波动。如，自1995年以来，回收金（指消费者为了换取现金出售的金饰）占总供应的三分之一左右，即大量消费者会根据黄金价格，高卖低买，这种交易行为维持了黄金市场平衡。而数字货币只是一种区块链技术的应用，具有诸多替代品，如目前比特币规模最大，但可获得的数字货币却有1400多种，难以保证供给的稳定。

第六，黄金监管更标准化，比特币还在严监管过程中。黄金交易受到市场的广泛认可和授权，早已受到标准化监管。而数字货币虽得到一定认可，但大部分国家都推迟了相关批准。较为极端的是，日本似乎批准了数字货币，而中国则限制了数字货币用途。因为数字货币的特性，许多国家担忧批准应用可能带来的资本外逃、铸币税损失、货币政策失效等问题，准备采取限制性措施。如韩国以出台更多相关监管政策，英国投资者则面临兑换数字货币的困难。