政策与经济的赛跑，美股将何去何从？
本文来自微信公众号“基岩资本”。
2019年，是全球政治与经贸风波不断的一年，特别是在贸易摩擦的冲击下，给美股投资蒙上了一层阴霾，去年年底至今，美股美股波动性大幅上涨，几度出现暴跌行情，艰难保持了上涨趋势，市场情绪、风险事件成为了今年主导美股表现的重要因素。
本月月初，美国供应管理协会（ISM）公布的制造业PMI大幅低于预期，利空的经济数据再次加深了投资者对于美国经济的担忧。随着美国经济增速放缓、美国总统特朗普遭遇弹劾风暴等因素影响，美股黄金十年是否能够继续？美股将何去何从？
1、美股“过山车”究竟看谁脸色
美股今年的过山车走势生动体现了美国经济与政策的赛跑，从去年年底开始美国市场都处于不确定因素之中。
10月初，美股突然出现大幅波动，标普500指数在三个交易日内从高位下跌近140点，导火索是美国供应管理协会（ISM）公布的9月制造业PMI指数47.8大幅下滑，低于市场预期，创十年以来的新低；9月美国新增非农就业人数13.6万人，同样不及市场14.5万人的预期。作为衡量经济走势的重要指标，PMI的走弱预示着美国经济在经历过往几年的高光增长之后，当前处在放缓回调的过程之中。因此，一系列经济数据引发了市场对美国经济衰退的担忧。
紧接着，10月3日、4日美股又出现了大幅反弹，标普500指数两个交易日反弹近100点，美联储的降息预期再度升温是促进美股反弹的关键。为了维持经济扩张和GDP的增长，今年美联储最早于6月初释放降息信号，当前全球经济增长降温，GDP的增速普遍回落，去年以来美国经济增长的放缓预期显著增强了美联储降息的理由，但从6月份开始市场对降息的影响已经逐渐钝化。
表1.标普500指数近一年的震荡走势
实际上，叠加特朗普弹劾案、中美经贸摩擦等事件，当前美股市场心态如惊弓之鸟，遇到坏消息就容易陷入恐慌情绪。然而，值得注意的是，尽管美股在今年出现过多次暴跌行情，但从整体上看，从今年年初至今美股仍保持了上涨趋势。在美股短期下跌后回归理性可以看到，美国经济在世界经济中仍有横向比较优势，并非完全如市场情绪一般悲观。
2、三个角度看美股大概率高位震荡
制造业PMI指数即采购经理指数，反映了美国制造业的整体增长或衰退，是美国经济数据中重要的领先指标，对经济景气程度的预警作用明显，也对美股市场产生较大的影响。
根据上文所述，PMI的走弱预示着美国经济在经历过往几年的高光增长之后，当前处在放缓回调的过程之中。从历史上来看，美国制造业PMI跌破50的荣枯线基本是明确的降息开启信号，而PMI持续下降则意味着后续降息依然有持续性。而就业市场的信号往往相对滞后，历史上降息几乎都出现在失业率的低点，降息周期的结束往往是以核心通胀企稳回升， 失业率改善的重要信号。
我们认为，短期内不必过于担忧的美股的走势。其原因有三点，第一，回顾过往40年美国经济与制造业PMI的表现，共有22次PMI指数跌破50荣枯线，5次跌破45，联讯证券等券商机构称其为“衰退线”，二者呈现出一个大致的规律：制造业PMI跌破荣枯线，大部分情况下美国经济没有发生衰退，只是存在一定的下行压力，期间对美股的冲击也并不算大；当制造业PMI跌破“衰退线”，则美国经济大概率出现衰退，且指数走势与衰退时间较为同步，美股也步入技术熊市。
在当前阶段，美国经济还处于“有药可治”的阶段，美联储大概率会使出浑身解数阻止美国经济滑向衰退。历史上美股力挽狂澜的案例也有不少，最典型的要数1998年，当时制造业PMI跌至48附近，美联储迅速降息，经济繁荣得以延续。
表2.美国经济出现衰退与PMI指数的关系
第二，当前的各类经济指标较之往年仍处在正常区间之内。当前，美国失业率降至十年最低，当前失业率低于4%，达到美联储的政策目标，就业人数维持高位。美国消费者信心指数方面，仍然维持在高位。2019年7月，美国公布的相关数据显示，美国经济仍带较强的韧性，实际GDP环比增速2.1%，前值3.1%，预期1.8%。消费是美国经济的稳定器，二季度消费摆脱低迷，政府支出维持高位，二季度GDP增长稳健略超预期。
目前，很多机构都对第三季度美国经济增速做了预测，但分歧较大。比如，纽约联储Nowcast模型显示，第三季度美国GDP增速为2.03%，与二季度经济增速大体相同。还有高盛集团，也将三季度美国经济增速预期调回2%，而之前的预测是低于2%。
第三，美联储尚有一些政策腾挪的空间，政策将会对冲一定的经济下滑作用，我们认为短期美股市场并不存在大跌的基础。10月16日，美联储公布最新经济褐皮书报告显示，许多企业已下调对经济增长前景的预期，虽然家庭消费开支仍稳健，但制造业持续下滑，贸易关系紧张和全球经济增速放缓拖累美国经济活动。市场参与者押注美联储降息概率走高，芝商所（CME）美联储观察工具显示，美联储将在10月议息会议降息的概率升至89.3%，逼近90%。
3、美股估值当前依然合理
近两年，市场上关于美股十年牛市将终结的讨论一直没断过，从上述三个角度来看，美股短期内并不存在大跌的基础，大概率高位震荡。结合估值角度来看，美股黄金十年将会继续还是已经接近尾声？
数据显示，目前纳斯达克动态PE处于十年估值的中枢，标普500与道琼斯工业指数属于历史偏高水平。实际上，在美国近十年的牛市当中，2018年第四季度由于贸易摩擦和经济数据表现不及预期，美国股市出现了一次回调，但是随着这一轮回调，美股估值相应回到较低的位置，随后在今年上半年，股指再次回升，股指回升伴随的估值增加的并不明显，主要原因是美国一季度经济数据表现尚佳，二季度经济增速下滑但是表现超预期，美国公司的盈利较为稳健，因而上半年估值回升，但是相应的盈利也在回升。
表3.标普500指数PE（TTM）
表4.道琼斯工业指数PE（TTM）
表5.纳斯达克指数PE（TTM）
综合来看，当前美股估值合理，中短期不存在大幅度回调风险。尽管当前美股没有明显的泡沫化，但也意味着指数继续高位起跳需要更强的基本面趋势支撑，美股估值仍反映经济韧性预期，疲弱的基本面依然是美股波动的来源，长期美股避免走熊还需要宏观经济的支撑。
在经济放缓的大背景下，股票市场出现类似过往几年的强劲上涨态势的可能性很小，预计震荡波动会是未来一段时间内的新常态，在下一次上涨的动能点明确之前，丰富的市场投资经验和投研能力会显得尤为重要。
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