安信证券：宝尊电商(BZUN.US)客户认可度高 夯实行业龙头地位

本研报来自“安信证券研究”微信公众号。

品牌电商服务依托于中国电商发展，行业整合态势加剧：品牌电商服务行业依托于电商行业增长，目前电商是驱动中国消费品零售增长的主要动力，国内传统大品牌及国际知名品牌倾向于外包服务商进行电商运营。得益于电商配套基础设施的完善，跨境电商的发展也推动了品牌电商服务行业，更多的海外品牌试水中国电商渠道，在成本和经验限制下，对于电商代运营的需求强劲且合作稳定性更强。品牌电商服务市场格局较为分散，预计伴随龙头公司通过技术创新和规模效应实现增长建立壁垒，行业将会更为集中，对于高端品牌服务商来说服务商的技术基因和经营效率至关重要。

品牌客户认可度高，客户结构更多样化：宝尊CEO提出品牌升级是为了更好实践“4I”价值体系：诠释、实践、整合、创新，体现了公司以高价值商业服务和科技为品牌赋能和提升用户体验的决心，品牌是公司商业化的核心基础，品牌结构优化和拓展有利于服务模式下转化率的进一步提升。近年来公司品牌合作数增长健康，公司具有品牌客户护城河优势，对于合作品牌公司有一套严格的筛选流程。我们认为，得到大品牌客户的电商服务商将会持续获益，与SaaS市场大客户首先拥抱上云的趋势相似，电商代运营行业中能够获得较知名、受欢迎和交易规模较大的品牌客户至关重要。相对一些针对细分行业的电商代运营公司，宝尊客户结构更加丰富，伴随品类中品牌客户的积累，品类内的协同效应有望为公司带来一定的经营杠杆。

技术驱动业务转型：公司作为行业龙头具有敏锐的市场洞察力，深耕中国电商市场，提供一站式服务，在商品促销和数据整合方面具有领先的优势。我们看好公司多个电商平台运营的经验，各电商平台流量入口众多且各类型流量入口的原理、特点、效果均存在较大的差异，因此具备消费者行为数据积累和业务经验的服务公司可以优化店铺流量的经济效益，全渠道营销夯实了公司在行业内的龙头地位。目前天猫在公司销售渠道中占据主要地位，公司也在不断拓展新的渠道包括社交电商、微信小程序、京东、小红书、官方网站等。

投资建议：维持买入-A评级。12个月目标价55美元，基于0.9x PEG、48%的2018-2021年盈利CAGR及2019年调整后EPADS 1.26美元。我们认为品牌服务需求强劲，伴随天猫玩法升级和数字化会员体系加深，公司可触达市场规模广阔且转化率依赖品牌品类结构优化仍有提升空间。我们预计公司2019年/2020年的非通用会计准则净利润分别为5.2亿/8.2亿元，调整后净利润同比增速为49%/59%。

风险提示： 1)网上零售市场增速放缓;2) 变现率因品类结构变化而承压;3)头部客户集中度较大;4)新品牌合作不及预期。