中信证券：基建焕发内在动能，水泥盈利维持高位

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：罗鼎。

2019Q3基建企业整体稳健，业绩订单增长提速，毛利率略降，费用控制得当，降负债下焕发内在动能；水泥行业收入利润维持较快增长而区域分化，盈利整体维持高位。我们预计四季度及明年基建回暖趋势有望持续，建筑方面推荐低估值央企，并建议关注业绩弹性较高的设计板块；水泥方面推荐海螺水泥(00914)、西部水泥(02233)、冀东水泥，建议关注华润水泥控股(01313)、塔牌集团等。

2019Q3基建业绩整体表现稳健，业绩增长提速，毛利率略降，费用控制得当，降负债下焕发内在动能。

2019Q1-Q3基建企业收入同比+16.4%（增速较上半年+0.1pct），归母净利润同比+9.0%（增速较上半年+3.4pcts），毛利率11.0%（较去年同期-0.4pct），综合费用率5.8%（较去年同期-0.1pct），资产负债率76.7%（较去年同期-1.0pct），应收账款周转率同比+0.3至2.3。各子板块业绩增速分化，央企/国际工程/地方国企/园林及PPP民企/钢结构/工程设计收入分别同比+16%/+22%/+29%/-24%/+30%/-2%，归母净利润同比+11%/+1%/+36%/-113%/+5%/+14%。Q3行业整体保持业绩稳增，同时压减“两金”、加大催收力度并使负债率下降，实现了业务增长和财务稳健的平衡。

2019Q3基建整体新签增速加快，而板块分化持续。

新签的持续增长叠加在手订单充裕，基建温和复苏下行业业绩料将继续稳增。2019Q1-Q3基建新签订单同比+12.2%（增速较上半年+1.7pcts），子板块中央企/国际工程/地方国企/园林及PPP民企/钢结构新签分别同比+12.7%/+33.9%/+2.9%/-58.5%/+61.8%。我们认为，在外部环境复杂、内部环境新旧动能切换的背景下，投资端仍承担稳增长重要角色，而基建或为重要抓手，料将继续温和复苏。继续推荐低估值央企，结构上相对看好铁路、城轨子领域；建议关注业绩弹性较高的设计板块。

2019Q3水泥行业收入利润维持较快增长，而区域上有所分化。

2019Q1-Q3水泥行业收入同比+23.2%，较上半年增速降6.8pcts，或为部分区域进入淡季、雨水天气扰动、以及水泥企业上半年贸易业务较快增长造成扰动所致；2019Q1-Q3归母净利润同比+17.9%，较上半年增速降6.0pcts。分区域看Q3利润增长分化，华东/华中/华南/华北/西北/西南2019Q1-Q3归母净利润同比+17.8%/+42.0%/-5.8%/+36.0%/+39.4%/+12.5%，华东/华中/华南/华北/西北/西南2019Q3单季度同比+10.3%/+25.2%/-4.8%/+10.5%/+8.8%/+2.6%。

2019Q3水泥盈利能力整体维持高位，费用率下降，现金流优异，负债率显著下降，应收账款保持高周转。

2019Q1-Q3行业整体毛利率为35.0%（与去年同期相比降2.5pcts），主要为贸易业务占比提升及环保趋严下原料价格上涨所致。业绩较快增长下费用控制得当，2019Q1-Q3行业销售/管理/财务费用率为3.5%/4.6%/0.5%，与去年同期相比-0.3/-0.4/-0.9pct，其中财务费用实现绝对额下降。行业经营现金流优异，经营现金净流入高于当期净利润；2019Q3负债率为33.1%，较上半年降0.7pct，较去年同期降5.8pcts；2019Q1-Q3应收账款周转率为5.5，较去年同期提升0.7，水泥行业应收账款周转加快。

风险因素：

基建投资增速回升、订单兑现不及预期；融资环境改善不及预期。

投资策略：

2019Q3基建企业整体稳健，业绩订单增长提速，毛利率略降，费用控制得当，降负债下焕发内在动能；水泥行业收入利润维持较快增长而区域分化，盈利能力整体维持高位，费用率下降，现金流优异，负债率显著下降，应收账款保持高周转。

我们预计四季度及明年基建将发挥重要的托底作用，基建回暖趋势有望持续。建议把握以下主线：

1）推荐更加受益于当期融资环境的央企，中国建筑、葛洲坝、中国中铁，建议关注中国铁建等；

2）推荐立足华东的全国综合性水泥龙头海螺水泥（A+H），陕西市占率绝对优势、西北龙头西部水泥（H），以及整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥，建议关注华润水泥控股（H）、塔牌集团等；

3）建议关注业绩持续增长且估值较低的设计公司，苏交科、中设集团等。