中信证券2020年非银投资策略：好模式好团队好公司，建议关注华泰证券（06886）等

本文来自微信公众号“非银观点”，作者：邵子钦。原文标题《2020年投资策略：持续进化，穿越周期》。

核心观点

面对2020年前所未有的宏观环境和激烈的国际竞争，只有具备好的商业模式和国际一流的管理团队，并在完善的公司治理结构的保驾护航之下，才有望穿越周期，有机会迈向未来。风物长宜放眼量，建议长期关注友邦保险(01299)、香港交易所(00388)、中银航空租赁(02588)。2020年建议关注中国财险(02328)、中国平安(02318)、中国太保(02601)、远东宏信(03360)、中金公司(03908)、华泰证券(06886)。

2020年我们将面对4个挑战：利率周期下行、国际竞争加剧、强监管限杠杆和金融科技冲击。预计产生的影响包括：投资收益率下降、利差收窄、坏账率上升、牌照红利下降、渠道变革和商业模式分化。在多重压力之下，未来竞争的结局可能不是2：8分化，也不是1：9分化，而是1：99的极度分化。

只有持续进化的公司，才能穿越周期。持续进化的公司至少需满足三个条件：①高效管理的团队——团队成员长期耕耘在本专业领域，具有国际一流水准，并被印证具有明显的比较优势。②完善的公司治理——这是团队高效运行的制度保障，其核心是保障大股东、管理层与二级市场股东利益的一致。③好的商业模式——市场空间大、竞争壁垒高、盈利稳定。这三条可以确保投资的收益性、安全性和流动性的要求。事实证明友邦保险、香港交易所和中银航空租赁具持续进化能力。

保险：产业发展关乎经济金融命脉，预计5年资产规模翻倍，维持“强于大市”评级。由于股市、债市都需要“长钱”，保险长期资金有利于提升直接融资占比，提升金融效率。中长期来看，保障和理财需求都有坚实的现实基础，预计未来五年新单保费复合增速为10-15%。2020年来看，投资端无忧，承保端等待周期回归，盈利能力仍处于最好阶段，估值处于熊市底部，整体上看H股机会大于A股。建议未来半年重点关注中国财险；未来一年重点关注友邦保险、中国平安和中国太保；阶段性关注新华保险、中国太平、中国人寿。

证券：开放加速商业模式变革，市场继续向头部集中，维持“中性”评级。由于传统业务进入饱和阶段，过度依赖人力和股本资金的传统商业模式难以为继。2020年商业模式将加速转型，从通道型投行转向产业投行和交易型投行，从经纪业务转向财富管理，从通道资管转向主动管理，从境内转向全球。预计将逐步形成美国日本的寡头垄断格局。建议关注商业模式转型清晰、主动拥抱新技术的中金公司和华泰证券。由于AH价差大，H股机会大于A股。

租赁：融资租赁逆风分化，经营租赁乘风而起，维持“中性”评级。由于宏观经济下行叠加监管趋严，融资租赁加速行业洗牌，利差收窄和风险上升。与此同时，飞机和工程设备的经营性租赁高速增长。建议选择弱周期、有壁垒、风控强的行业龙头。推荐以飞机为基础资产的纯美元标的中银航空租赁，建议关注行业龙头远东宏信。

风险因素。利率步入中长期下行趋势、股市大幅下跌、保单销售低于预期。资本市场改革低于预期，股市债市超预期下跌。监管政策趋严融资租赁业务受限，不良资产大幅增加，净利差收窄超预期。

报告正文

投资聚焦

我们面对的市场环境

在谈行业策略之前，首先分析一下未来我们将要面对的宏观环境——对非银行金融行业影响最大的四个宏观要素：利率周期下行、国际竞争加剧、强监管限杠杆、金融科技冲击。

一是，利率面临长期下行风险，尽管中短期下行空间有限。利率是非银行业的核心影响要素，因为利率影响寿险利差、产险投资收益率、证券的估值、交易所的交易量、信托利差、租赁的利差和净租金收益率、财富管理和资产管理的需求和回报率、互联网金融的资产质量。从人口周期（人口老龄化）和经济周期（经济增速面临长期下滑压力，2019Q3降至6.0%）角度来看，利率长期面临下行压力。尽管从中短期来看，受7年期以上长债加大供给、通货膨胀率上升、坚持房住不炒等因素影响，利率下行空间受到抑制。

二是，资本市场和金融行业加速开放，使金融公司直面国际竞争。我们坚持认为国际化是市场化的有力保障。由于市场价格由边际变量决定，市场和行业的同步开放，使外资作为边际增量具有定价权，定价权会带来整个市场理念和风格的转变和外资机构地位的提升。而金融机构作为为机构提供服务的中介，将会直面外资从服务理念、商业模式到服务体系和产品体系的全面竞争。

从日本20世纪80年代金融开放的历史经验来看，外资是重要的市场化力量。体现在以下三个方面：

1.外资持股比例上升。20世纪90年代外资持股比例仅4.2%，2000年升至18.6%，2019进一步升至30.3%。

2.市场价格形成由外资主导。1988年外资交易额占比为7.3%，1990年升至10.5%，2019年进一步升至61.7%。

3.市场风格和价值判断由外资主导。外资中很大一部分是对冲基金，2017年外资在国债期货和期权交易张数占比分别为54.5%和47.7%。外资进入为日本市场带来了一系列新的价值观念和评价体系。比如，用独立董事制度用于评价公司治理的有效性，国际化的观念逐步落地。

三是，在防范金融风险的目标之下，预计强监管和限杠杆将持续。由于中国正面临金融周期的拐点，金融周期下半场本来伴随杠杆率下降。加上监管主动去杠杆，从包商事件到清理P2P、非标严格认定，再到出清伪私募，是一个风险排雷和行业出清的过程。由于明年仍然是偿债高峰期，为了避免资金链断裂，要控制去杠杆的力度，但出于防范长期风险的角度，预计整体依然会限制杠杆。

四是，金融科技从销售渠道到收费模式，对传统金融机构造成冲击。当前美国金融科技呈现出四大发展趋势。分别是：

1.交易佣金免费。最典型的案例是：美国嘉信、E-Trade、Fidelity、IB在内的多家券商都推出了网络交易零佣金。尽管只是网络交易零佣金，除网络交易之外的电话委托和经纪人委托依然收费，大宗、限售、外国股票、ADR也都需要收费，而且网络免费也受投资规模限制，但是交易只是入口，券商要靠增值服务实现收益的趋势明确。

2.扩大区块链应用范围。最近Facebook与国会就Libra展开辩论，美联储也撰文讨论《数字货币、稳定币以及不断发展的支付格局》。美国商品期货交易委员会大力推进数字货币和衍生品的交易和监管，券商为加密货币提供交易和清算服务，Fidelity成立了数字资产子公司。另外，区块链技术正在扩展自己的应用场景，其中包括跨境支付、信用卡支付、信贷定价和风险管理。

3.更加关注ESG。金融科技公司越来越意识到社会价值的重要，比如信用卡公司与科技公司合作，在社交媒体上建议投资者减少浪费式消费。保险公司通过对重疾客户保费冻结的方式，用自身盈利去补贴医疗费用最高的客户。

4.保护客户隐私。由于越来越多的州通过个人隐私法，基于地点、搜索历史等个人数据进行精准营销越来越难，未来将通过人工智能的算法来预测细分群体的产品需求。

由于目前国内对隐私保护和ESG的关注度尚处初级阶段，区块链应用的范围和效果都有待印证，受到直接冲击的是交易佣金免费。包括证券经纪和保险经纪在内的佣金持续面临下行压力。2019年上半年，国内证券行业实现经纪业务佣金收入444亿元，接近全行业营收的25%，依然是行业第二大收入来源，但料仍将面临持续下行压力。2019年前三季平安个险首年新单保费同比下降7%，虽然有产品结构、业务节奏的影响因素，但也不可回避个险渠道交易频次低和成本高的事实。

上述环境可能带来的影响：

一是，利率趋势性下行。对估值中分母的影响体现在，无风险收益率下降和风险溢价上升，二者之间具有一定的抵消效应；对估值中分子的影响体现在投资收益率下降、利差收窄和坏账率上升。

二是，国际化竞争将导致牌照红利下降。只有专业服务才能带来业务增值。开放的金融市场和金融行业是中资机构面对的全新的竞争环境，公司的商业模式和管理能力都面临严峻考验。

三是，强监管限杠杆，将带来行业出清。对机构的资产负债管理能力、风险管理能力和风险定价能力都提出更高要求。

四是，科技对金融生态的影响。仅体现在渠道变革，线下线上一体化的无缝链接，更体现在收费模式和收费标准的变化以及商业模式的变革。交易成为入口，佣金加速下行，只有增值服务才能创造价值增值。

我们的选股原则

面对利率周期下行、国际竞争加剧、强监管限杠杆、金融科技冲击等多重压力，未来竞争的结果可能不是2：8分化，也不是1：9分化，而是1：99的极度分化。

什么样的公司才能穿越周期，实现可持续发展？我们认为，这样的公司要具备因时而变的进化能力。

如何衡量一家公司是否具备进化能力？我们认为，至少需满足三个条件，一是高效管理的团队；二是完善的公司治理；三是好的商业模式。

高效管理的团队

人是最重要的也是最宝贵的资源，因为人具有创造力。“海到尽头天是岸，山至高处人为峰”，只有高效管理团队，才能应对复杂多变的环境，找到可持续发展的道路。如何定义高效管理团队？我们认为：团队成员长期耕耘在本专业领域，具有国际一流水准，并被印证具有明显的比较优势。我们以友邦保险、香港交易所、中银航空租赁为例：

友邦保险：历任CEO均具有30年以上寿险从业经验，包括首任CEO谢仕荣、继任CEO杜嘉祺以及现任CEO黄经辉在内，其90%以上时间专注于亚洲业务。现任CEO黄经辉具有39年亚洲寿险从业经验，2010年加盟友邦保险。2017年6月被任命为CEO。

香港交易所：现任CEO李小加和前任CEO周文耀均具有资深的投行背景，周文耀曾任新鸿基证券董事和汇丰投资国联有限公司亚太区总裁。李小加曾任美林证券和摩根大通的中国区总裁（主席）。2010年1月李小加上任至今，港交所完成LME收购、与大陆建立“互联互通”机制、修改上市规则允许同股不同权以及生物科技公司上市等21项创新举措。

中银航空租赁：高管团队平均拥有26年的行业经验。其中CEO Robert James Martin 拥有超过30年的飞机及租赁业务经验，曾就职美国银行、日本长期信贷银行和汇丰投资银行（亚洲）有限公司，1998年出任公司董事和董事总经理。CFO彭添发拥有新加坡航空的工作经验，担任公司 CFO 已超过 23 年。COO David Walton 也拥有30 年以上行业经验，担任公司COO接近5年。

上述三个团队均在长期激烈的国际竞争中具有一席之地。友邦百万圆桌会员人数全球第一，港交所过去10年中有6年IPO规模居全球第一，中银航空租赁的机队价值全球排名第8。

完善的公司治理

完善的公司治理是团队高效运行的制度保障。高效管理的前提是不能逆人性，因为逆人性会导致不可持续，不可持续就违背了估值模型的永续经营假设。从理论上讲，对于治理结构不完善的公司，我们无法按照传统估值方法进行评估，即使打折，也无从计量其对股东利益的伤害程度。去年以来，已经有几家非银公司暴露出治理结构缺陷，大股东利益与二级股东利益不一致，值得警醒。

治理结构完善的公司应具备的条件包括：相对分散的股权结构、独立非执行董事占多数的董事会、被充分授权的管理团队等。这些制度的核心是保障大股东利益与二级市场股东利益的一致性。如果公司通过股权激励对管理层和核心人员实施长期有效激励，也是一个有效的制度保证。我们还是以友邦、港交所、中银航空租赁为例：

友邦保险：针对管理层和所有雇员分别有不同的股权激励政策。其中，针对管理层长期奖励的是受限制股份和购股权，这是管理人员薪酬的重要部分，受限制股份三年后归属被激励对象。该计划自2010年9月28日（采纳日期）开始10年有效。针对已通过试用期的所有雇员的是雇员购股计划，最高出资额为基本薪金的8%或每月9750港元（或当地等同金额）中较低者。这部分股份每股可获得一股配送股份，配送股份于三年后归属。雇员购股计划的上限是2011年7月25日（采纳日期）已发行股份的2.5%。

香港交易所：经公司董事会批准，于2005年9月14日（采纳日期）至2025年12月31日，公司用于股份奖励的上限为采纳日期当日已发行股份的3%（即31,871,575股），按计划向个别入选雇员奖授的股份数目上限为1%（即10,623,858股）。

中银航空租赁：自 2017财年开始，公司将长期激励计划从纯现金计划转变为现金与股票的组合，第一次授予于2018年5月完成。

好的商业模式

什么是好的商业模式？我们将其定义为市场空间大、竞争壁垒高、盈利稳定的商业模式。市场空间大，可以带来较长的增长周期；竞争壁垒高，可以带来较高的ROE；盈利稳定，可以降低波动率，保证累进不退。投资衡量的收益性、安全性、流动性三性中，较长的增长周期和较高的ROE，解决的是收益性问题；盈利的稳定性可以降低波动率，解决的是安全性问题；这类公司市值可以慢慢做大，流动性就不是问题。我们仍然以上述三个公司为例，探讨一下它们不同的商业模式。

友邦保险：专注于为大众富裕客群和高净值客群提供以健康险为主的高价值保单，并结合客户资产传承需求，提供“保险+信托”的跨界服务。

从市场空间来看，随着保险市场对外开放步伐的加快，友邦保险自2002年以来首次在大陆实现地域上的扩容，进驻天津市和石家庄市。面对市场开发极不充分的高净值客户的保险市场，友邦的专业能力将得到广阔的变现空间。

从竞争壁垒看，个人代理渠道保险销售是人情生意，有什么样的队伍就有什么样的客户。友邦拥有1.24万MDRT，位居全球首位。代理人素质、培训机制、产品体系、客户定位是一个完整的闭环。人脉圈的核心是选择和定位，而不是迁移和进化，在国内险企尚未将高端代理人单独管理之前，高端市场的竞争压力就相对小。

从盈利稳定性看，由于公司利源结构中80%来自死差，因此内含价值对死亡率和发病率敏感性高，而对利率敏感性显著低于国内同业。另外，由于公司经营稳健，财务杠杆率低，业绩的稳定性相较好。

香港交易所：旗下拥有3家交易所和5家结算所，涵盖证券、商品现货、期货及衍生品，是全球唯一实现交易、结算纵向一体化的交易所。

从市场发展空间看，互联互通是港交所最大增长点，不仅股票通（深港通、沪港通、港股通），还有债券通、商品通以及尚未获批的MSCI衍生品。另外，港交所上市规则修改之后，允许同股不同权以及生物科技公司赴港上市以及中概股回归香港。

从竞争壁垒看，港交所是真正永续的独门生意。尽管受本港事件影响，其声誉受到严重影响，但截至目前仍然找不到一个定价效率更优的交易所作为替代对象。尽管沪伦通陆续发行，澳交所提出设立申请，但一个成功的交易所的形成并非一日之功。它取决于市场定价效率，定价效率取决于市场规则和市场参与者（主要指机构投资者），其中交易规则取决于法律体系及执法效率，机构投资者取决于其对规则的认可、交易习惯和人文环境等。香港作为最大的人民币离岸中心，港交所作为亚太金融中心，仍然是外资进入中国的第一站，也是外资交易中国股票和中国公司海外上市的重要选择地。

从盈利稳定性看，由于公司成本支出稳定，主要是逐年增加的人力成本，盈亏平衡点低，具有显著的经营杠杆效应和较高的安全边际。2018年EBITA利润率74.1%。即使在现货换手率30%、衍生品交易额为总市值5%的极端假设下，预计公司仍能实现54亿港元的归母净利润。

中银航空租赁：成立于1993年，前身是新加坡飞机租赁公司，2006年底被中国银行旗下子公司收购。目前是全球第8大飞机租赁公司，亚洲最大飞机经营性租赁公司。自有、代管及已订购的飞机共509架，全部为美元资产。

从市场空间看，飞机经营性租赁的驱动因素是全球航空客运需求。根据国际航空运输协会IATA数据，预计2019年收入客公里(RPK)增长5.0%，其中亚太地区增速预计将达到6.3%，是全球增速最快的区域，而且全球供需匹配较好。公司亚太区业务占比最高，亚太区飞机账面净值占比53%。

从竞争壁垒看，飞机租赁是全球性的垄断竞争行业，产业集中度高。壁垒在于专业和资本两个方面。其专业壁垒体现在对包括客运需求、机型需求在内的前瞻性判断，飞机处置能力以及与航空公司和飞机制造商的长期合作关系。其资本壁垒体现在获取低成本资金的能力以及资产出表（发行ABS）的能力。由于公司高管团队平均拥有26年的行业经验，加上大股东中国银行的信用背书，公司在专业和资本两项能力上具有坚实的基础。

从盈利稳定性看，经营性租赁是存量为主的商业模型。盈利的核心影响因素是：机队规模和净租金收益率。公司90%的收入来自租赁租金，净租金收益率8.4%。目前自有机队规模309架，平均机龄3.1年，飞机组合平均剩余租期8.3年。资本支出与订单相关，也具有较高的预测透明度。由于公司资产久期（8.3年）大于负债久期（4年），受益于利率下行周期。

2020年策略：长期战略持股+业务和政策预期差

从长期基本面角度来看，面对利率周期下行、国际竞争加剧、强监管限杠杆、金融科技冲击四重压力，预计2020年将是1：99的竞争结局，难见行业趋势性的投资机会，只能自下而上精选个股。我们首选同时满足高效管理团队、完善的公司治理、好的商业模式三个条件的公司：友邦保险、香港交易所和中银航空租赁。

从业务边际变化角度来看，我们看好受利率周期影响相对较小的产险龙头中国财险；以及继续做减法将账户与客户在银行平台聚合的中国平安。密切跟踪明年开门红可能低基数高增长的新华保险，参与上海国企改革的中国太保，财富管理转型和加杠杆的中金公司,有股权激励预期的华泰证券以及有宏信建发分拆上市预期的远东宏信。

从政策变化角度来看，证券行业直接受益于T+0，保险行业直接受益于类美国401K的税延养老金计划。我们将密切跟踪政策变化可能对行业产生的影响。

(编辑：李国坚)