商业地产信用分析：判断风险需着眼长期 关注房企经营管理能力

本文来自微信公众号“债市覃谈”，作者刘毅、范卓宇、覃汉。

报告导读

商业地产商业模式可以大致分为六类。根据项目获取和运营方式的不同组合，商业地产商业模式可分为“自持+出售”、“自持+出租”、“自持+自营”、“自持+租售结合”、“租赁+出租”以及证券化等六类模式。目前商业地产房企的模式以“自持+出租”、“自持+自营”为主。

从现金流入和流出看商业地产信用分析要点。现金流入方面主要关注企业的资产变现能力、盈利能力、融资能力和外部支持，资产变现能力方面需要考察账面资金以及资金、投资性房地产以及存货受限情况，盈利能力因项目运营方式有所不同。现金流出方面主要关注在建工程投资、运营开支、债务压力等。

不同模式下的商业地产发行人信用资质对比。“自持+出售”模式可以快速回笼资金，但是无法享受项目长期增值收益；“自持+出租”或者“自持+自营”则能够平滑现金流，获得长期稳定收益，但是项目开发周期长，培育期现金回款较少，企业资金压力大；“自持+租售结合”模式则能够平衡短期资金压力和长期投资收益。

对于最主流的“自持+出租”模式，短期内关注财务弹性，长期内关注房企经营管理能力。出租和自营模式下商业地产更像是一个商业平台，项目利润来源主要是租金和运营收入，开发周期和资金回笼期更长。因此判断项目信用风险时，往往需着眼长期，着重关注房企经营管理能力。短期由于收入端弹性有限，信用风险主要需关注发行人的财务弹性，具体包括债务滚动和资产可质押空间情况等。财务弹性较足的发行人风险较小。

正文

在上一篇商业地产信用分析报告《轻重之辩：商业地产分析框架初探》中，我们简要探讨了“轻”的售模式与“重”的租模式的信用资质差异，以及不同业态目前所处的景气度水平，并对商业地产发行人信用资质进行了打分排序。本篇报告我们将对商业地产不同运营模式做进一步的分类与对比，从而挖掘每种模式其信用资质的核心决定因素。

1. 商业地产的主要经营模式介绍

商业地产指的是非生产性、非居住性物业，包括商场、写字楼、酒店等多种业态，可以通过合理运营实现房地产升值从而获取回报。商业地产的开发流程主要包括土地或项目获取、调研及市场定位、项目建设、项目招商和项目运营五大阶段。

根据项目获取方式的不同，商业地产可分为自持和租赁两类。自持类项目包括自行开发和购买两类，自行开发指的是企业取得土地使用权后进行开发建设并持有的物业，购买则是企业不拿地开发，而是从其他开发商手中购买已建成的商业地产项目。自持模式下房企拥有项目产权，可自行决定后续经营方式。租赁类项目指的是企业从第三方租入已建成的项目，企业作为承租方向出租方支付租金。

根据项目运营方式的不同，商业地产可分为出售、出租、自营、证券化四类。出售指的是项目开发完成后企业出让产权，由购买方进行经营，企业获取一次性资金收入，包括整体出售和散售两种形式，由于商业地产资金投入大、规模大，因此出售时以散售为主。出租指的是将项目租赁给商家，企业收取租金，包括整体出租、分片出租、零散出租等。自营指的是企业既不出售也不出租，而是自己参与项目的经营。自营又可以分为房企独立经营和委托管理两类，委托管理指的是房企将项目交由第三方运营，在酒店运营中比较常见，通常是房企与希尔顿、洲际等知名酒店经营企业合作，房企支付酒店经营企业委托管理费，扣除成本费用后的收入归房企所有；独立运营模式则是去掉了第三方经营环节，房企自行招商、规划业态和实施经营管理，相比委托管理模式来说可获得的利润空间更大。证券化模式则是房企将自持项目打包出售给房地产基金或者REITs来回收资金，同时房企也可以持有部分基金股权，分享后续的项目管理收益。

根据项目获取方式和运营方式的不同组合，商业地产的运营模式主要分为以下几类：

1）自持+出售

“自持+出售”模式指的是企业自己拥有土地使用权，项目开发完成销售出让产权，获得增值收益。这种模式下企业前期获取土地成本和开发建设成本比较高，但是可以通过出售快速回笼资金。

采用“自持+出售”模式的典型房企为早期的SOHO中国。2012年之前，SOHO中国采用散售模式，典型项目包括望京SOHO（塔一、塔二）、三里屯SOHO等，公司采用快速开发销售的模式，将物业分割成很多个小产权，从而快速回收资金以投入到下一个项目中。

2）自持+出租

“自持+出租”模式指的是企业不出让产权，而是将自持项目对外出租，资金投入主要是项目开发建设或者购买成本，盈利来源于租金收益、土地增值收益和品牌升值。这种模式下企业前期投入较高，现金流入主要是租金收入，投资回收周期长，企业资金压力比较大。

采用“自持+出租”模式的典型房企是恒隆地产。恒隆地产的投资物业项目主要是商场和办公楼，获得方式主要是自建，分布在上海、沈阳、济南、无锡等大中城市，租金收入稳定。

3）自持+自营

自营模式下盈利来源于项目经营获得的利润，其中委管模式需要向第三方支付管理费用，但经营风险相对较小，独立经营模式下则无需支付给第三方运营机构，利润空间更大，但是如果房企在商业经营方面的经验不足反而会增加经营风险。

独立经营模式的典型房企是茂业商厦，采用特许专柜销售和直销两种模式，以百货门店的方式运营。委管模式的典型案例是中国金茂的酒店经营业务板块，公司与世界知名酒店管理公司合作，并支付其一定比例的管理费用，扣除酒店成本和相关费用后的部分作为公司收益。

4）自持+租售结合

“自持+租售结合”模式指的是企业自己持有项目，采用出租和出售结合的方式回笼资金。比较典型的模式是以售养租，前期通过销售部分商业地产项目回笼资金，满足项目后续阶段的资金需求，降低公司现金流不足的风险，实现快速扩张，后期自持项目通过对外出租方式收取稳定租金。典型的案例是宝龙地产，主要模式是出售商业街、住宅、服务式公寓等项目以快速回笼资金，自持购物中心和酒店获得稳定的租金收入，租售结合的模式保证公司快速扩张的同时实现稳定业绩表现。

另一种方式是将部分物业出租给主力品牌厂商，另一部分零散商铺销售给其他客户，借助主力店的品牌效应吸引其他厂家入驻，提高项目自身价值。比较典型的案例是上海大拇指广场，主力店家乐福租赁了近三分之一的面积，剩余部分产权销售给投资者，由证大公司统一管理，既实现了资金回笼，同时通过统一经营管理保证了业态的合理和完整。

5）租赁+出租

“租赁+出租”模式较上述几种模式来说属于轻资产运营方式，房企从其他开发商租入项目，经过装修改造后再出租给客户，获取租金价差。这种模式下前期资本开支比较小，房企资金压力较低，收取的租金也能够带来比较稳定的现金流入，但同时对房企的管理和经营能力要求比较高。典型房企有居然之家，根据公司债券募集说明书资料，截至2019年3月底，公司共有租赁店75家，从出租方租赁房屋建筑物后进行装修并改造成家居建材专业市场，向客户收取租金等费用。

比较类似的是委管模式，这种模式同样属于轻资产运营方式，公司本身不持有商业地产项目，通过提供委托管理服务收取管理费用，避免了初始投资资金和日常资金开支，有助于公司快速扩大品牌影响力和区域布局。委管模式的典型房企是美凯龙，公司利用自己的品牌知名度和管理经验，为合作方提供商场选址、施工、设计装修、招商等方面的服务，并收取相应费用。居然之家的加盟模式与此类似。

6）证券化模式（“凯德模式”）

证券化模式中比较典型的是凯德模式，企业将自持的商业地产项目出售给REITs或私募基金，并和其他投资者共同持有该基金的股权，实现资金回笼。凯德模式将运营和投资集于一体，通过资产证券化的方式将不动产变成动产，可以实现资本运作获利，有效解决现金回流慢、资金回收周期长的问题。由于我国法律制度和市场条件不完善，目前我国发行的主要是类REITs，与标准的REITs在组织结构、交易流动性、税收优惠等方面存在一定差距。另外一种模式是CMBS，CMBS是房企重要的融资方式之一，以商业物业作为抵押，物业未来收益产生的现金流作为偿债来源，与普通融资租赁类和应收账款类资产证券化相比，CMBS由于涉及到底层物业的经营管理，交易结构更加复杂。

目前商业地产房企的业务模式以自持+出租、自持+自营为主。根据公司的主营业务构成情况对房企经营模式进行分类，可以发现目前商业地产房企的主要经营模式多为自持+出租，世纪城、陆家嘴、海宁皮城和南国置业采用租售结合的模式，一般是出售零散商铺，具有较高增值空间的项目则自营出租。此外，北辰实业、长峰集团、星河实业、中国国贸的酒店业务均为自营模式，包括公司独立运营和委托管理两种方式。月星集团、美凯龙和居然之家业务范围相似，主要是自营家居商场，门店获取方式则包括自有门店和租赁门店。

2. 基于现金流的商业地产信用分析框架

相比住宅地产的滚动开发模式，商业地产项目需要一次性投资建成，对企业的资金要求比较高，对于商业地产的信用分析主要从现金流入和流出两个角度出发，分析企业的资金压力，进而判断信用风险。

2.1. 现金流入角度

现金流入主要从企业资产变现能力、盈利能力、融资能力、外部支持四个方面来分析。

（1）资产变现能力

商业地产企业账面资产主要是货币资金、存货、其他应收款、投资性房地产和在建工程，负债部分主要是预收账款、应付账款、其他应付款、长期借款、递延所得税负债等。其中，存货科目主要是开发产品和开发成本，其他应收款主要是往来款、押金及保证金等，投资性房地产科目主要是公司已经建成的商业地产项目。负债部分中预收类科目主要是租金和管理费收入等，预收款项可以在一定程度上缓解公司的资金压力；另外，如果公司的投资性房地产科目采用公允价值计量，则可能产生递延所得税负债。

资产变现能力方面需要考察货币及可变现资产对债务的覆盖能力，同时考虑资产的受限比例。具体分析中可以关注以下指标：

货币资金及受限比例：货币资金是流动性最强的资产，可以关注货币资金短债比，考察货币资金对短期债务的覆盖能力，同时需要剔除受限部分以反映房企真实可用的资金。

存货及投资性房地产变现能力：公司可以通过抵押或者出售存货和投资性房地产来获得资金，此外由于投资性房地产的后续计量包括成本模式和公允价值模式，如果以公允价值计量则需要考虑估值的合理性，可以参考周边类似商业地产并结合房企自身项目特点进行合理估计。考察存货和投资性房地产的变现能力时也需要剔除受限部分，并参考已经抵质押部分的折扣率，合理估计可变现能力。折扣率即抵押借款规模/抵押物估价价值，反映了企业资产质量和价值的合理性。

其他应收款交易对手方风险：企业的其他应收款部分需要关注公司交易对手方的偿债能力、账龄结构以及坏账准备是否计提到位，分析公司回款风险。

从数据来看，商业地产发行人货币资金受限比例分化明显，帝泰发展、长峰集团、星河实业的账面资金本身不高，受限比例都在50%以上，且长峰集团的其他应收款高达109.21亿元，关联方资金占用比较高，公司资金压力较大；投资性房地产的受限比例多数较高，其中月星集团和协信远创的投资性房地产受限比例达到了100%，国购投资、北辰实业、兆泰集团、帝泰发展的投资性房地产受限比例也在90%以上，未来依靠抵质押投资性房地产获得融资能力的较差；存货受限比例多数在50%以下，其中协信远创和世博发展的存货受限比例分别为64.17%和78.83%，处于较高水平。

（2）盈利能力

盈利能力综合反映了公司的回款能力、成本控制能力和持续经营能力，盈利能力较强的商业地产发行人通常偿债风险相对较小。盈利能力方面主要关注毛利率和费用率，不同运营模式的房企的盈利来源也不同，需要关注的盈利指标也有所不同，出售类项目主要关注销售均价和销售面积，出租类项目主要关注出租率、租金水平和可出租面积等。

此外公允价值变动损益和投资收益也是盈利的重要来源之一。投资性房地产以公允价值计量时会带来公允价值变动损益，需要关注公允价值变动收益的可持续性，如果投资性房地产继续升值的空间比较小或者价值下跌的可能比较大，则可能会对房企的盈利水平产生负面影响。从具体数据来看，世纪城、协信远创、月星集团、帝泰发展的利润来源中公允价值变动收益占比均在50%以上，盈利的不确定性较大，星河实业、兆泰集团、长峰集团、万达商业、美凯龙和凯华地产的公允价值变动收益占比也处于较高水平。

（3）融资能力

商业地产发行人的融资能力对自身信用资质影响非常显著，其短期偿债能力的保障很大程度上来源于财务弹性的松紧，融资能力较强、授信充分的商业地产企业信用风险较小。

融资方式来看，目前商业地产企业多通过抵押贷款和发行债券的方式融资，不过近年来CMBS和REITs的关注度也在提升。CMBS即商业房地产抵押贷款支持证券，本质上是一种资产支持证券产品，以商业地产作为抵押，现金流来源为商业地产相关收入，包括租金、管理费、物业费等，相比银行抵押贷款来说CMBS折扣率较低、资金使用期限更长、资金用途限制较少，且主要通过物业自身增信，融资成本相对较低。REITs即房地产投资信托基金，房企可以将运营成熟后的商业地产项目出售给REITs实现迅速变现，同时自持一部分基金单位，获得长期股息收益，是房企实现轻资产化运营的重要手段。

（4）外部支持

外部支持方面主要考虑政府在资金和项目方面的支持，部分商业地产企业可以获得政府补助，但是金额一般比较少，对缓解房企运营压力影响有限。部分房企在土地获取和项目开发方面可以与政府合作，例如中国金茂在土地开发方面与地方政府捆绑发展，深度参与区域规划和新城开发，在优质土地资源的获取方面更具有优势。

2.2. 现金流出角度

商业地产企业的现金流出主要是在建工程投资、日常运营开支、长短期债务偿付压力三个方面。

在建和拟建项目投资规模较高时，房企资金压力较大。商业地产属于资金密集型行业，项目投资规模较大，在建项目和拟建项目将使得公司面临较大的资金压力，需要关注在建工程尚需投资金额以及投资安排。以居然之家为例，截至2019年3月底，居然之家在建项目共5个，计划总投资76.62亿元，仍需投资40.39亿元，拟建项目共2个，计划投资18.40亿元，仍需投资16.92亿元，截至2019年6月底，公司账面货币资金为51.70亿元，2016年至2018年经营活动现金流量净额分别为12.52亿元、23.80亿元和26.34亿元，未来资本支出压力较大。

商业地产需要后续运营实现项目增值，日常经营开支也是重要的现金流出部分。与住宅地产不同的是，商业地产开发完成后需要持续的商业运作来实现项目的增值，对房企的招商能力、日常经营管理能力要求较高。运营开支方面主要关注管理费、装修运营费、推广费等各种成本，成本费用的支出也会影响项目的毛利率水平。以中国国贸为例，2018年三费合计为3.18亿元，费用收入比为10.03%，费用绝对规模和费用率均较2017年有所下降，主要是代理佣金支出、酒店开办费和员工成本下降所致，2019年上半年公司的费用收入比为8.42%，较2018年下降了1.61个百分点，公司费用控制能力较强。

商业地产企业对资金的需求高，债务负担比较重，因此需要密切关注目前公司的负债情况。对债务的分析主要从偿债压力和偿债能力两个角度分析，偿债压力方面主要关注债务规模、长短期债务占比、资产负债率、净负债率等，偿债能力方面可以考察的指标包括货币资金短债比（衡量短期债务偿还能力）、EBITDA/总债务（衡量现金流对总债务的覆盖能力）、利息保障倍数等。

3. 不同模式的商业地产对比分析

在上一部分我们从现金流入与流出的角度研究了商业地产信用资质的共性部分，而具体来看不同类型房企的现金流特点也有所不同，因此后续我们主要从以下两个方面探讨不同运营模式下房企的信用资质差异：1）从物业获取方式角度，自持和租赁模式下房企的现金流和风险点有何不同；2）从物业运营方式角度，出租、出售、自营以及证券化四种模式的现金流和信用风险差异如何。此外我们也结合了23家主要商业地产企业的数据对结论进行验证。

3.1. 两种物业获取模式下房企现金流特点如何？

自持类物业和租赁类物业的区别在于物业获取方式，体现在现金流上主要是前期项目获取阶段的资本开支差异，以及项目经营阶段运营模式的不同选择导致的盈利来源差异。

现金流出方面的风险差异在于前期资金投入，自持类项目前期资本投入大，租赁模式前期资本开支相对较小。自持类物业的前期投入主要包括拿地成本、土地开发成本、项目建设成本等，初期投资规模比较大；租赁模式的前期投入主要是租金、设计装修费用等，相比自持类物业节省了获取土地的成本和前期的建设开发成本，投入规模相对较小。但是项目租赁成本的变动也会导致现金流出的不确定性增加，议价能力比较强的大型商业地产企业通常可以与出租方签订长期租赁合同锁定长期的租金开支，但是仍然存在对手方违约风险，尤其是周边类似地产项目出现较大涨幅时。租入成本上涨时意味着企业的运营成本增加，对公司的盈利能力也会产生不利影响。

项目开发前期的大规模资金投入意味着房企需要更多债务融资，资产负债率提升。自持模式下需要大量的资金用于拿地和项目开发，或者是购买现有商业地产项目，外部融资需求高，房企资产负债率提高。房企数据同样可以验证这一结论，选取（存货+投资性房地产+固定资产）/总资产衡量房企偏向自持的成都，从相关性结果可以看出，（存货+投资性房地产+固定资产）/总资产与资产负债率之间呈正相关关系，意味着房企自持倾向越高则负债率越高，对外部融资的依赖程度比较高。

3.2. 四种运营模式下项目的现金流特点如何？

现金流入方面的风险差异主要在于盈利来源，自持类物业运营模式可选择范围更大，盈利来源更多样。自持类物业未来可以通过出售、出租、自营和证券化方式来经营，盈利来源可以是销售收入、租金收入、管理费收入、资本市场变现以及土地增值收益等。而租赁类物业一般只能通过出租获得租金和物业管理收入，盈利来源比较单一，当租赁合同集中到期且未续租或者房地产租赁市场出现较大波动时，租金收入的波动可能会给房企带来较大的资金压力。

住宅地产通过销售项目回笼资金，而对于商业地产来说，后期的经营管理和物业升值是最主要的盈利模式。出售、出租、自营和证券化四种运营模式下，现金流差异主要体现在盈利能力上，包括成本控制能力、业务可控性、投资回收期、投资回报率等，成本控制能力越好、业态安排合理、投资回收期短、投资回报率越高的房企盈利能力越好，信用风险相对较低。其中，证券化模式中CMBS的现金流主要是底层物业资产未来收益产生的现金流，信用风险主要来自标的物业运营状态的优劣，包括物业经营和维护能力、出租率、租金以及租户的信用情况等，与出租模式考察点类似。

从经营成本方面来看，出售模式经营成本最低，自营和出租模式都存在较高的经营压力和经营成本。出售模式下，开发商销售项目并出让产权，项目持有方自主经营，开发商无需承担后续经营和管理的风险，经营成本最小。但是经营权的分散也容易导致业态安排不合理，最终经营不善，商业地产价值缩水。出租模式和自营模式下经营风险来源于经营管理能力的不确定性，开发商需要进行持续有效的经营管理提升物业价值，吸引优质商户入驻，保证物业长期稳定运行。从房企数据可以看出，租金及酒店收入占营收比重与费用率呈正相关关系，说明出租和自营模式下经营成本相对更高。

不同经营模式下项目的回款方式不同，因而投资回收期也有所不同，相对来说出售模式回收期更短，回款风险最小。出售模式可以在销售时获得一次性现金流入，短期内快速回收投资，缓解企业资金压力。出租模式和自营模式回款来源于租金收入或者经营利润，一般需要多年运营才能回收前期投资，投资回收期长，资产周转率低，企业资金压力大。

回款方式的不同也意味着不同经营模式对盈利能力的衡量指标也有所不同。出售模式主要关注销售价格和销售面积，出租模式主要关注出租率、租金水平、可出租面积、招商率、空置率等，出租率和租金水平反映了公司可以获得的收入规模，需要对比公司所持项目与周边相近物业的出租率和租金水平差异，同时需要观察物业租金水平的时间变化趋势，如果未来租金水平有明显的下降趋势则公司将面临较大的运营压力。在出租率和租金水平相近的情况下，可出租面积与租金收入规模正相关，招商率和空置率可以反映企业的运营能力、业态安排是否合理以及对客户的吸引能力，招商率越高、空置率越低一般企业的租金收入越高。

从投资回报率角度比较四种模式的盈利能力，短期来看出售模式可以获得较好的投资回报，但是长期来看出租和自营模式可以获得更加稳定的投资回报。出售模式可以通过预售在短期内回收资金，但是也失去了长期的土地增值和项目运营收益。从长期来看，出租和自营模式可以获得比较稳定的资金回报，运营一段时间后周边配套设施更加完善，其他相关业态也逐渐成熟，客流量和项目的吸引力随之增加，租金也有一定的上涨空间，同时由于开发商仍然拥有项目产权，可以享受项目土地增值收益。从房企经营数据来看，租金及酒店收入占营业收入比重更高的公司的ROIC水平也相对更高，因此从长期来看出租和自营模式下房企的投资回报率更好。

总结来看，自持类项目属于重资产运营模式，房企的资金压力相对较高，“自持+出售”模式可以快速回笼资金，但是无法享受项目长期增值收益；“自持+出租”或者“自持+自营”则能够平滑现金流，获得长期稳定收益，但是项目开发周期长，培育期现金回款较少，企业资金压力大；“自持+租售结合”模式则能够平衡短期资金压力和长期投资收益。租赁项目属于轻资产运营模式，房企前期投入主要是租入项目的成本，资金占用比较少，但项目运营阶段只能通过出租模式获利，对房企的经营能力要求比较高。证券化模式实现了轻资产运营和长期投资回报的平衡，对管理人的经营能力和项目本身的资质要求较高，目前国内商业地产房企采用证券化模式的案例仍然较少。

4. “出租+自营”模式的信用分析要点

从项目运营方面来看，以出售为目的的商业地产与住宅地产在信用风险的关注点类似，本篇报告不做过多展开。目前更主流的商业地产运营模式为出租和自营，与住宅地产的本质区别在于，出租和自营模式下商业地产更像是一个商业平台，承载了包括餐饮、娱乐、商务等多种功能，本质上更类似于服务业。其项目利润来源主要是租金和运营收入，开发周期和资金回笼期更长。对于项目信用风险的判断，短期来看需要关注其财务弹性，是否有足额可抵押的资产，长期来看则主要关注房企的运营能力和盈利水平。

4.1. 短期信用风险关注财务弹性

短期财务弹性方面主要关注债务滚动和资产可质押空间。对于自持类物业，房企在项目开发阶段和项目运营阶段都需要大量的资金投入，而短时间内租金收入难以获得大量的现金回流，短期内财务弹性主要来源于债务滚动和资产抵押借款。选取23家样本商业地产企业发行的211只债券（不含PPN），统计其募资用途可以发现，超过半数的新发行债券用于借新还旧，其次为补充流动资金和项目开发建设。

除了发行债券以外，房企也会通过抵押核心资产获得银行贷款，抵押物通常是投资性房地产、固定资产、货币资金、存货等。对于资产质量的考察指标包括资产受限比例和抵押率，受限比例较高意味着企业未来通过抵质押融资的空间有限；抵押率即抵押借款规模相对于抵押物估价价值的比例，抵押率低意味着公司的资产质量较差，资产变现能力不强。以月星集团为例，2018年末公司的投资性房地产受限比例达到了100%，固定资产受限比例为78.21%，未来的再融资空间很小；投资性房地产的抵押率仅在32%左右，变现能力较弱，固定资产和无形资产的抵押率则相对较高。

美凯龙、居然之家和月星集团的业务类似，运营模式主要是家居商场自营，月星集团的货币资金和投资性房地产受限比例分别为20.42%和100%，资产变现能力比较差，美凯龙和居然之家的投资性房地产受限比例分别为88.49%和22.55%，资产变现能力相对较好，相应的，美凯龙和居然之家的存量债收益率也明显低于月星集团。

帝泰发展、兆泰集团和凯华均为自持+出租模式，截至2018年末，凯华的净利润最低，但同时投资性房地产受限比例仅为51.24%，低于帝泰发展和兆泰集团，短期债务偿还能力较强，货币资金短债比达到了71.03%，且公司债券有商业物业所有权抵押担保，因此存量债收益率也处于三者中的最低水平。帝泰发展的资产负债率较低，仅为39.10%，但同时货币资金比较少，货币资金短债比仅为8.61%，短期债务偿还压力较高，加上投资性房地产受限比例高达90.60%，存量债券收益率比较高。

3.2. 长期信用风险关注运营质量

长期来看，商业地产企业的信用风险主要在于运营质量，需要关注房企的经营管理能力。一般来说，出租和自营模式的商业地产项目需要经历项目培育期和项目成熟期两个阶段。项目培育期仍处于招商阶段，出租率比较低，部分开发商可能通过租金优惠的方式吸引客户，因此租金水平也相对较低，导致项目本身的盈利能力较弱，短期内现金回款少。随着项目运营成熟以及租金优惠期结束，出租率和租金水平会有所上升，盈利能力提高，此时主要关注租金和客户的稳定性，如果运营期间发生重要客户流失，项目的盈利能力会受到较大影响。

具体来看，项目运营质量的衡量指标主要有：

1）区域分布：商业地产项目的盈利能力会受到项目所在地区的影响，尤其是对于酒店和商场，有足够的客流量、完善的周边配套设施以及人均消费水平支撑才能保证项目收益能够覆盖运营成本。一般来说一线城市的租金水平要高于二三线城市，城市核心商业区的租金水平要高于边缘区域。目前布局二、三线城市的代表房企有小商品城、大连亿达和海宁皮城，其中仅小商品城的月租金水平超过了200元/平方米，另外两家的月租金水平在40元/平方米左右；一线城市的代表房企有中国国贸、帝泰发展等，月租金水平在100元/平方米以上，最高的中国国贸达到了719.5元/平方米，明显高于二三项城市租金水平。

2）经营管理团队及品牌优势：商业地产的收益特征决定了项目的经营管理是一个长期性、持续性的工作，需要专业的管理团队统一管理，部分由商业地产企业由开发商转型而来，缺乏相应的管理经验和人才，导致项目业态安排不合理、运行效率低、盈利能力差。具有优秀管理能力的企业也能够逐渐积累品牌影响力，新开物业的招商情况和对客群的吸引力也更强。

3）业态布局及项目招商情况：目前商业地产项目已经由原来的单体商业向多功能综合体变迁，包括百货、餐饮、娱乐等多种业态，业态布局的合理性则取决于房企的规划建设能力以及招商能力，优质品牌的入驻也能够吸引其他租户的入驻，提高项目对客群的持续吸引能力。

以万达商业为例，公司于2000年开始涉足商业地产领域，2002年第一代万达广场成立，以单体商业为主，2003年第二代万达广场开业，开始涉足多功能综合商业体，2006年第三代万达广场则在多功能综合体的基础上进一步对功能进行了丰富，逐步引入儿童、教育、培训等业态，丰富经营品类，同时项目位置开始由城市中心区向新开发地区拓展。经过多年的运营，万达已经形成了比较完成的商业地产产业链，运营能力和品牌知名度处于国内前列。此外，万达采用“订单式”地产开发模式，即在项目建设之前与主力店签订合同，确定目标城市、经营面积和租金条件等，项目建成后可以迅速开业，也保证了业态安排的合理性，目前的合作伙伴包括沃尔玛、家乐福等大型超市和电器企业，以及索菲特、万豪等酒店品牌。

4）租金水平、出租率、可供出租面积、投资回收期：租金水平直接体现了项目可以获得的现金回流金额，是项目质量的综合体现，房企整体的租金收入则会受到可供出租面积和出租率的影响。投资回收期是企业通过租金收入收回项目开发成本所需的时间，在前期投入一定时，租金水平越高则意味着投资回收期越短，房企可以快速回收资金并进行项目扩张。

租金收入=∑单项物业租金水平*单项物业可供出租面积*出租率

投资回收期=项目开发建设成本/年租金收入

5）租赁周期时长：房企与租户签订的租赁合同的时间不等，长期合同则一段时间内盈利相对更稳定，合同期限较短且到期后客户不续租则意味着可能存在客户流失的风险，项目盈利能力会受到一定影响。

（编辑：林喵）