张忆东：2020年便宜就是硬道理，优质港股内资股将有大惊喜！

本文来自微信公众号“张忆东策略世界”，作者：张忆东。文中观点不代表智通财经观点。

投资要点

一、全球“资产荒”，内生增长强弱将决定国别资产配置的方向

1.1、2020年海外“资产荒”可能愈发明显，全球资金配置难度加大，相对于不断超发的各国货币，性价比高而且能够带来持续现金流的安全资产稀缺。全球经济将延续“低增长、低利率”，政策宽松对经济的刺激力度不断弱化。

1.2、美股2020年“吸金”能力下降，全球资金有望再配置新兴市场。1)美国货币政策仍有望保持宽松但股市已price in 2)美国总统选情影响美股走势，警惕民粹主义“黑天鹅”3)美国经济有压力但衰退风险不大，美股盈利的一致预期不高但仍需提防buyback下滑4)中美贸易谈判有进展，对新兴市场的正面影响更大5)避险情绪减弱，资金从“抱团确定性”转向“高性价比”。

1.3、中国权益资产迎来全球资金战略性配置的良机。中国持续推进改革开放，中国经济走向高质量发展，内生增长动能造就更多独特性机会，人民币对美元汇率2020年将强于2019年，有利于提升中国权益资产的吸引力。

二、行情展望：A股和港股有望先抑后扬，科技和价值将引领核心资产牛市

2.1、先抑后扬，中国经济未来数月“类滞胀”的假象，资本市场短期困扰。未来数年核心资产依然是中国投资机会的主线，但是，行情的主角会根据估值和盈利的“性价比”而更替。2020年科技股和价值股有望交替成为行情的主角，其中上半年科技型制造业龙头有望表现精彩，是中国稳增长的最大受益者。

2.2、A股：三十而立，战略性配置、逢低布局正当时。1)中国金融整顿之后的“资产荒”在2020年更趋明显，A股市场将成为境内资金配置的热土。2)全球资产荒，外资机构将加大配置与美股差异性大的A股市场。

2.3、港股：2020年便宜是硬道理，来自内地的优质港股将有大惊喜。2020年港股将“脱敏”，全球投资者将认知“港股市场是中国内地经济的离岸市场”。优质的内资港股将有“戴维斯双击”惊喜，估值修复弹性、盈利改善。

三、投资策略：以长打短，精选“性价比”高的中国核心资产

3.1、在低估值高分红领域“守株待兔”，精选房地产、银行、保险等价值股，关注有安全边际且景气已到低位的周期行业龙头。

3.2、看好科技股的机会，淘金中国经济增长新动力，包括，5G带动的“To C”和“To B”全产业链发展;汽车、新能源汽车;化工、电力设备、机械等。

3.3、消费股：整体估值短期略偏贵，更要精选性价比，看好具有科技含量的医药股以及相对便宜的可选消费。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险

报告正文

回顾：对2019年股市的三大判断——主要矛盾是流动性改善，行情走势是N型一波三折，机会是核心资产牛市

判断一：流动性改善是2019年中国资本市场核心变量

2018年11月发布2019年度策略《一溪流水泛轻舟》时，我们判断2019年的主要矛盾是流动性环境改善;受益于宏观流动性改善以及外资加大配置更明显的A股将迎来战略性机会，A股会明显强于港股。这些预判，已经被验证。

——回顾流动性环境，海外市场2018年四季度担忧加息，但美联储2019年却是连续降息，美国10年期国债收益率从2018年四季度3.2%降到2019年最低1.5%左右。中国10年期国债收益率从2018年四季度4%左右降到当前的3%左右，从2018年金融去杠杆猛烈收缩转变为2019年保持流动性合理宽松。

——回顾2019年前10个月全球大类资产表现，以美元计价的涨幅，A股以15%的表现在全球名列前茅，远强于港股表现。

判断二：2019年行情走势是N型，一波三折

岁末年初判断并持续坚持——2019年行情节奏是N型走势、一波三折，并且提出2019年行情类似2005年和2013年，大盘指数的底部区域、牛熊转折期。

——春季反弹及“倒春寒”：详参报告：20181223《华山只有一条路，走出险境须激活资本市场》20190107《春天的声音，春天的升因》20190325《兑现“倒春寒”，回归基本面》

——夏日寒风：4月下旬之后持续提醒行情调整，判断5-8月是N型第二笔、行情调整、“夏日寒风”构筑N型的底部。详参报告：20190428《夏日寒风，N型走势的第二折》、20190506《夏日寒风，核心资产的黄金坑》、20190801《两朵乌云和拨云见日》。

——秋季反弹及之后的震荡：8月中下旬及时提醒秋季反弹行情，20190817《莫负“黄金坑”，秋季行情将拉开帷幕》、20190901《9月确认“黄金坑”、布局秋季行情》。而在20191020《迎一段“多事之秋”，为布局明年加油》前瞻性提出全球股市将步入一段震荡调整期，因为中国经济数据“类滞胀”及美国政治经济风险。

判断三：2019年机会的主线是核心资产牛市

连续发报告强调，2019年结构性牛市率先呈现(核心资产类似当年“五朵金花”行情)，中国权益资产的机会将长期围绕在各领域各行业具有核心竞争力的优质公司，也就是我们2016年率先提倡的核心资产。详参报告：20190422春季策略《核心资产牛市的大趋势及小波段》、20190610中期策略《突围，中国核心资产的新征程》、20191009中国权益资产 2019 秋季投资策略《核心资产逆流而上》。

——中短期，中国经济继续走弱但不会硬着陆，中国不会走“大放水、刺激地产”等老路，不要幻想“水牛、疯牛”。

——在全球经济“比烂”、负利率环境下，中国各领域核心资产依然具有相对更好的性价比，核心资产将成全球配置型资金的避风港，。

——中长期，改革开放、科技创新及内需扩张是中长期看多中国资产的基础。核心资产将驱动中国股市走向新型“长牛”。

一、全球“资产荒”，内生增长强弱将决定国别资产配置方向

1.1、展望2020年全球经济将延续“低增长、低利率”的新平庸时代

当前，全球处在历史罕见的经济增长低迷期。在债务压力的约束下，政策宽松对经济的刺激力度不断弱化，内生性需求成为物以稀为贵的“奢侈品”。

根据兴业证券宏观团队的研究，当前17个主要经济体的债务率(债务/gdp)达到创纪录的90%，无论短期利率还是长期利率均触及或靠近0的历史低位，但是，名义GDP十年滚动CAGR增速已经向下靠近上世纪30年代。

1.2、海外“资产荒”2020年可能愈发明显

2020年，全球资金配置难度加大，“资产荒”越发明显，主要体现为，相对于不断超发的各国货币，性价比高而且能够带来持续现金流的安全资产越发稀缺。当前全球负利率资产规模已大约14万亿美元，欧洲多国和日本国债已深陷负利率。

展望乃至更长一段时间，各国经济的内生增长动能的相对强弱，将成为全球资金进行国别资产配置的关键变量或者说主要矛盾。

1.3、美股2020年“吸金”能力下降，全球资金有望再配置新兴市场

过去10多年，除了2016、2017年之外，以美国为代表的发达市场持续跑赢了新兴市场。全球资金的配置方向，跟新兴市场国家与发达国家的经济相对强弱密切相关。2011年以来，美国经过连续推行货币政策宽松、大规模减税，经济逐步复苏，而新兴市场则陷入经济结构调整、逆全球化的重重压力。

根据我们对于中国经济转型的乐观预期，以及IMF对于2019-2021年全球GDP的预测，未来两年新兴市场的经济相对增速有望进一步强于发达国家，从而，有助于全球资金重新“风水轮流转”向以中国为代表的新兴市场配置。

1.3.1、美国货币政策2020年虽仍有望保持宽松,但股市已price in

与2018年四季度全球投资者对美联储货币政策的悲观预期不同，当前市场对于2020年全球货币政策环境较为乐观，市场预期美联储2020年还有1次或2次的降息;9月初以来美联储的资产负债表已经扩大了2050亿美元，这相当于欧洲央行一年才能完成的扩表规模，提升了市场对QE的期待。美联储还启动了每月购买600亿美元短期国债至2020年6月的计划，总购债规模为5400亿美元。

但是，2020年美联储货币政策较难像2019年超预期宽松，美国无风险收益率不太可能像2019年那般大幅下降。根据10月份FOMC会议，美联储去掉了“采取恰当行动”的表述，更改为“评估未来合适路径”，这显示出美联储准备维持利率不变一段时间，以评估货币政策对经济的影响。同时，美联储正在密切地关注市场的流动性，这使得2020年美国经济大概率不会陷入流动性危机。

1.3.2、美国总统选情影响美股走势，警惕民粹主义“黑天鹅”

美国近年来无论是选民还是政党，政治立场极端化趋势明显。根据皮尤研究中心的调查，在1994年，被调查选民普遍选择中间派立场，而在2017年的调查中显示，大部分选民开始极端化，倾向极端保守化(conservative)和极端自由化(liberal)。特朗普总统在上一次的美国总统选战中很好地利用了“民粹主义”。

当前，美国的机构投资者们大多数预测特朗普总统能连任，主要是基于经济成果、资本市场，或者，认为民主党现在的候选人不构成对特朗普的有效挑战，如此，美股2020年会继续上升。相反，如果民主党热门候选人沃伦赢得总统大选则美股会大跌，甚至沃伦赢得民主党初选都会令2020年中期美国股市动荡。

这个预测结果，跟我们对美国总统大选年行情的历史研究结果一致，就是说，如果执政党继续执掌白宫，则大选年的前三个季度的美股行情不会太糟，反之，如白宫易主，则前三季度美股行情堪忧。

民主党内2020年总统候选人提名选战中，沃伦支持率领先，在经济政策上，她支持重返Glass-Steagall法案，通过立法将商业银行和投资银行业务分离;作为激进派的代表人物，沃伦主张分裂互联网巨头，如Facebook、Google等公司;主张提高对富人征税，提高资本利得税、消除离岸税收优惠，对金融交易征税等。

1.3.3、美国经济2020年有压力但衰退风险不大，美股盈利的一致预期不高但仍需提防buyback下滑超预期

首先，美国经济2020年动能趋弱，消费能否继续保持强势支撑美国经济存疑。 2020年美国大选的不确定性，将导致企业家在投资方面谨慎，美国投资端2020年有望继续低迷。2019年2、3季度美国固定资产投资对实际GDP增速贡献为负，这是自2010年以来首次出现连续两个季度固定资产投资负增长。

消费是2019年美国经济最重要的支撑力，但是，当前消费者信心开始出现下滑;另外，财富效应是美国消费的重要动力，财产性收入影响美国居民可支配收入，如果2020年美股市场波动加大，那么居民消费动力或承压。

其次，2020年美国经济陷入衰退依然只是小概率，原因在于特朗普总统在大选年会更加主动作为，以及美联储“维持经济扩张”的货币目标导向明确化。特朗普政府的积极的财政工具的逆周期调节将会在2020年继续发挥作用。2019年美国会众议院批准两财年预算案，大幅提高政府支出上限。自今年10月1日开始的2020财年，联邦政府自主性支出从本财年1.32万亿美元升至1.37万亿美元;2021年9月30日结束的2021财年，联邦政府自主性支出小幅攀升至1.375万亿美元。

第三，海外对美股2020年盈利一致预期不高， 2019年“先调低盈利预期，真实业绩超预期”的情形不断助推美股上涨,2020年美股不排除重演这一幕。2018年底以来,随着减税效应逐渐淡化，分析师对美股的一致预期EPS不断下调，从而，2019年的业绩季(earning season)频频出现优质龙头公司的业绩超预期。Fastset数据显示，截至10月，对标普500 指数成分股2019财年一致预期EPS，217位分析师下调了预期，190位分析师上调， 98位分析师预期维持不变。

第四，2020年要小心上市公司回购(buyback)超预期下滑。2019年回购(buyback)是支撑美股盈利稳定、驱动估值提升的关键变量。从Bloomberg股票因子表现来看，股息率和回购因子年初至今(10月底)取得了9.8%和12.2%的正收益，回购金额靠前的金融、信息技术、工业的美股股价表现均靠前。但是，随着美股估值到高位，美股上市公司回购的动机已开始减弱。标普500预测市盈率现在为18.6倍，高于1990年以来3/4分位数。而2018年Q4标普500成分股公司回购金额高达2170亿美元，2019Q1为2012亿美元，2019Q3大幅下滑至1609亿美元。

1.3.4、中美贸易谈判有望签阶段性协议，对新兴市场的正面影响更大

未来一段时间中美经贸谈判签署第一阶段协议，目前已成为美股机构投资者的一致预期，对美国的正面影响很可能已经price in，较难形成持续驱动力。2019年前三季度中美贸易谈判的波折对美股市场的负面冲击较小，但是，四季度美股对贸易谈判的利空传闻的反应比正面新闻更大。

中美贸易谈判达成初步和解之后，中美在金融合作方面也有望取得进展，有望从2019年的“贸易战”转变成2020年“贸易宴”、“金融宴”，对A股、港股乃至更广范围的新兴市场的正面刺激更强，相关公司收入和盈利将显著改善。11月7日商务部新闻发言人表示：中美双方牵头人同意随协议进展，分阶段取消加征关税。

2020年中美博弈在科技、地缘政治等领域可能有扰动，恰是逢低布局良机。上世纪美日贸易冲突，80年代初开始，持续到90年代末，范围从贸易摩擦到科技、金融、经济结构等全方面的争夺。日本面对美国的压力，采取了以谈判争取和解的策略，对外是挤牙膏式的让步，对内是加大经济刺激并形成资产泡沫。中美博弈将是持久战，2020年警惕中国台湾地区领导人选举以及美国对港、台地区的干涉。

1.3.5、避险情绪减弱，资金有望从“抱团确定性”转向“高性价比”

“避险”是2019年大类资产表现的主要逻辑之一，“确定性相对高”的美国股市则成为全球权益型资产配置的“避风港”。2019年VIX指数多次触及或突破20、10年期美债走牛、黄金表现一度“一骑绝尘”等。特别是，8月中美贸易冲突升温导致全球风险偏好恶化，避险资产走强，风险资产下跌，新兴市场跌幅明显。

一旦避险情绪减弱，面对“资产荒”的全球资金配置将更关注“性价比”、愿意承担更多风险来追逐高回报。2019年9月之后，随着全球宽松落地、中美贸易摩擦形势缓和，投资者风险偏好回升，全球风险资产反弹、避险资产下跌，股市回暖。

2020年美国本身的政治经济不确定性将成为影响美国股市情绪的主要变量，而中美贸易谈判或英国脱欧等外部风险弱化，所以，美股较高的风险偏好较难长时间保持，risk on/risk off还会有拉锯。截至11月8日，VIX指数降到历史低位的12.1左右，VIX期货非商业净持仓当前处于历史新低。需要当心的是2020年2季度美联储政策红利释放告一段落以及美国总统大选初选中的“民粹主义”。

随着美国自身政治经济不确定性上升，而美股市场整体估值已经处于历史均值上方，吸引力下降，投资者会找寻新的“更高性价比的优质资产”，其中，美股市场的低估值高分红价值股有望获得相对收益;而新兴市场的配置吸引力将提升，特别是中美贸易谈判取得阶段性进展之后，全球配置型的机构将目光投向中国。

1.4、中国权益资产迎来全球资金战略性配置的良机

1.4.1、中国持续推进改革开放，有助于提升中国资产的吸引力

市场化的改革开放有助于保持中国经济的长期活力，有助于提升投资者对中国的长期信心。开放、放松管制，更能激发市场微观主体的活力。改革、公平竞争，承认民营经济的重要地位和作用，确保民企与国企和外企享有平等、公平的地位。

2019年中国在改革方面，继续落实和推行供给侧结构性改革，进一步落实金融供给侧改革，强调经济高质量发展、激活微观主体的活力，突出体现为，推进利率等关键领域改革，疏通货币政策传导渠道，优化民营、中小微、新经济等实体经济的融资环境。

在对外开放方面，2019年中国大力度推进金融市场的开放，金融开放的制度红利有较大空间，将会长期释放。2019.6.13证监会主席易会满表示，证监会将陆续推出9项对外开放举措。这些政策红利将在2020年吸引外资配置中国资产：

1.推动修订QFII和RQFII制度规则，进一步便利境外机构投资者参与中国资本市场。(注：目前QFII、RQFII投资额度限制完全取消)2.按内外资一致原则，允许合资证券和基金管理公司的境外股东实现“一参一控”。3.合理设置综合类券商控股股东的资质要求，特别是净资产要求。4.适当考虑外资银行母行资产规模和业务经验，放宽外资银行在华从事证券投资基金托管业务的准入限制。5.全面推开H股“全流通”改革。6.持续加大期货市场开放力度，扩大特定品种范围。7.放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与“沪港通”、“深港通”交易的限制。8.研究扩大交易所债券市场对外开放，拓展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道。9.研究制定交易所熊猫债管理办法，更加便利境外机构发债融资。

1.4.2、中国经济走向高质量发展，内生增长动能不断提升

中国经济更稳定、可持续的增长模式正在形成中。当前，中国积极改善有利于企业的营商环境，采用有利于经济结构调整的“精准滴灌”，积极推进减税降费等市场化政策红利，这些是中国实现可持续高质量发展的良方。

中国经济在全球需求萎靡的背景下依旧保持韧性，而且微观层面竞争格局改善、活力提升。“瘸子里挑高个”，中国GDP增速虽然从此前10%以上降到6%左右，但仍是大型经济体中GDP增速最快的国家，也是政策调控的前瞻性和决策的执行力最强的国家。9月欧元区制造业PMI为45.7，美国10月ISM制造业PMI低至48.3。而中国制造业PMI长期处于50上下运行区间

科技创新正成为中国经济转型的引擎，也是中国内生增长动能的加速器。截至2015年，中国研发支出仅次于美国，达到44亿美元，科技创新能力不断提高。作为全球高校毕业生最多的国家，中国的工程师红利正在厚积薄发，后备科技力量充足。2018年底，以华为(Huawei)作为代表的科技龙头的研发支出不断提升，华为目前在全球排第五名。

宏观托底政策比其他主要经济体的选择多、空间大，足以避免中国经济硬着陆。

一方面，货币政策结构性放松的效果会逐步体现。与发达国家相比，中国降息、降准的潜在空间更大，无风险收益率还有望下行。中国2019年没有仿效欧美搞“大水漫灌”，而是用“精准滴灌”的方式，更有利于发挥微观主体的活力，实现强者更强，提高经济效率，有利于促进经济“软着陆”。

另一方面，积极的财政政策更加积极，积极释放市场化的政策红利，积极增强地方政府的财力和动力。2019年大规模的减税降费、政策性救助基金等，降低了企业的负担，财政支撑起到激发市场活力的作用。最新月税收收入同比继续负增长，延续2018年中的下行趋势。同时，积极提高地方专项债的额度;调整中央与地方收入划分改革，对进一步理顺央地财政分配关系起到积极作用。

1.4.3、人民币对美元汇率2020年将强于2019年，有利于吸引外资

影响人民币汇率的中短期利空因素——中美贸易摩擦正在迎来阶段性改善。人民币贬值预期正在逐步消散。衡量人民币贬值预期的USDCNH一年期风险逆转指数，10月份出现一个较大幅度的下行。

二、行情展望：先抑后扬，科技和价值交替引领核心资产牛市

2.1、中国经济未来数月“类滞胀”的假象，将带给资本市场短期困扰

首先，2019四季度后期乃至2020年1季度，国内外投资者对中国经济的预期仍会比较悲观，担心“滞胀”风险。最新公布的10月CPI同比增长3.8%，PPI同比下降1.6%，但是，此次通胀具有明显的结构性特征，10月份CPI的分项中，食品类同比增长15.5%，而非食品项同比增长0.9%。因此，所谓“类滞胀”其实是“假滞胀”，不会出现货币政策收紧，最多只是有可能阶段性抑制货币政策进一步宽松。

其次，未来数月，投资者会担心短期经济下行风险，进而影响股市风险偏好。面对接近甚至超过4%的CPI、债务杠杆率高企以及中国政府对房地产“房住不炒”的战略定力，央行的货币政策和地方财政的工具均会受到限制，那么，中国依靠什么来稳增长?毕竟2019年3季度GDP增速仅为6.0%，年初增长目标的下限。

2.2、制造业投资将成为2020年中国稳增长的最佳选项和最大受益者

2.2.1、2020年稳增长最大的变化是重点向制造业发力

在2020年国民收入相比2010年翻番的目标约束下，2020年的GDP增速应不低于6%。之所以，可能选择制造业投资作为刺激的突破口，则有两大好处：

首先，制造业投资是兼顾短期稳增长和中长期战略目标的最佳选项。相比较而言，当前进出口受限于海外，投资端基建受限于债务率、房地产受限于社会压力，消费端刺激效果不明显，而制造业投资的规模在三大固定资产投资里居首，此前“中国制造2025”的战略目标其实是中国制造业的升级和中国经济效率提升。因此，扶持具有科技含量的制造业则是明智之举。

其次，2020年制造业投资对政策的边际刺激更为敏感。从2018年以来，制造业投资的同比增速一轮下滑，目前在低位徘徊。另外，产成品的库存周期也到了底部，因此，下阶段制造业的投资对于政策利多的反应更为敏感。

2.2.2、经济政策、产业政策和金融政策均向先进制造业倾斜

“精准滴灌”的角度，对制造业进行贷款倾斜。引自人民银行官网，7月29日，全国银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会在京召开，会议强调当前和今后一段时期银行信贷结构调整优化，其中重点工作就包括“提高制造业中长期贷款和信用贷款占比”。围绕制造业高质量发展，落实有扶有控差异化信贷政策。合理安排贷款期限和还款方式，增加制造业中长期贷款。根据科创企业、高技术制造业轻资产特征，培养行业分析和风险评估能力，创新金融产品，提升服务能力。

研发费用税前加计扣除，助力企业研发和创新。2019年7月23日，李克强总理在的国务院常务会上表示，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。

相关部门加快5G在制造、能源、交通等领域的融合应用，培育壮大行业龙头企业。工信部下一步将加大政策支持力度包括：1)加快融合应用领域法规制度建设，2)进一步强化科技、金融、财政、税收、人才、知识产权等政策支持;3)深化放管服改革，消除行业政策壁垒。

2.2.3、库存周期规律再现，周期见底之后低库存的行业反弹更强

第一、当前产成品库存已经处于周期底部区域。一个完整库存周期40个月左右，上升约20--24月，下降14-18月。本轮库存周期的起点是2016年7月份，至今已经历统计意义上的一个完整的周期，处在库存周期的底部区域。

第二、库存周期可能已见底，但未来数月“类滞涨”阴影下，整体回升不会显著，亮点在于结构分化。库存本身是名义额的概念，即使数量不变，价格反升亦会提升名义额上的变动，若仅考虑基数效应，未来PPI回升也是大概率。另外，在低位库存下，供给相对需求较少也会带来价格抬升压力，所以有望在数值上看到库存的回升。最后，政策利多的刺激下，中下游制造业龙头有望率先复苏。

第三、历史库存周期见底回升后资本市场的行业表现复盘：库存回升前处以更低位的行业，股价表现更为亮眼。

在2006年4月这一轮库存周期，开始前，从分位数的角度(2000年1月开始)，库存最低的为橡胶和塑料制造业、汽车制造、烟草制造业和化学纤维制造业。在此后的一年里，化学纤维(涨143%)领跑其余行业，汽车制造(123%)次之;分位数角度库存最低的橡胶和塑料制品行业获得119%的收益，位于在列行业第五位。(注：股价收益采用对数收益，对数收益会系统性低于真实收益。在做库存高低比较时，库存水平均使用当前库存同比增速对比2000年1月以来的分位数)

在2009年8月开始的这一轮周期里，汽车制造、橡胶和塑料制品、化学纤维、电气机械及器材制造业均处于低库存行业靠前水平;在此后的一年里，这些行业股价均取得了较为前列的超额收益：其中，电器自动化领跑全行业(涨38%)，橡胶涨28%，涨幅局第三;汽车、化纤在整体行情不佳的情况下依然均取得了正收益。

2013年8月这轮库存周期开启一年间，仪器仪表行业领涨43%，包装印刷次之，涨28%，运输设备(涨27%)、汽车(25%)和橡胶(25%)分别包揽涨幅的前4、5和6位。而这些涨幅靠前的行业其一年前的库存横向比较来看，亦处于库存较低水平。比如橡胶和塑料制品业库存水平处于行业最低，铁路、船舶等运输设备行业库存处于第四位，印刷业、仪器仪表制造业和汽车制造业库存水平均处于行业靠前低位水平。

2016年8月开始的库存周期的初期，橡胶和塑料制品业、专用设备制造业、铁路船舶运输、食品制造业、造纸及纸制品业、石油煤炭加工业均处于库存低位靠前水平。这些行业未来一年均取得了靠前列的股价表现。

总的来看，在库存周期底部区域，即将迎来的主动加库存的周期时，库存水平与未来一年的股价表现有着较为明显的负相关关系，即低库存水平，往往对应着相较更好的股价表现。但是，不能刻舟求剑地反推，比如16年年底开始的周期中，饮料制造行业领涨表现却对应着初期较高的库存，行情上涨的主导因素多元化。

第四，展望2020年库存周期的影响，结合当前的库存水平，叠加政策刺激和长期国家的战略方向的利好，我们判断，有真实科技含量的高端制造业将成为耀眼明星，其股价表现有望获得超预期惊喜。

截至2019年8月低最新已公布的数据，下游制造业中，汽车制造、电气机械及器材制造业、通用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业均处在库存同比分位数相对更低的水平。

2.2.4、中国资本市场对先进制造业扶持力度2020年将更显著

首先，资本市场改革与产业政策相辅相成，以激发微观主体活力为导向，2020年科创板及创业板为代表的IPO融资便利将进一步落实。4月19日政治局会议强调：“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券市场发行注册制”;7月30日政治局会议强调：“科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司的质量”。

其次，产业并购重组相关的再融资便利，引导经济转型升级。10月出台的《上市公司重大资产重组管理办法》 “允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。”

第三，修改主板、中小板、创业板再融资规则。11月8日，证监会召开例行发布会相关内容包括：1)精简再融资的发行条件;2)优化非公开发行制度安排，支持引入战略投资者;调整非公开发行股票的定价和锁定机制，将发行价格不低于前20日的9折调低为8折，锁定期分别由36个月、12个月，缩短至18个月和6个月;单次非公开发行对象调高至不超过35人;3)调整批文有效期，将再融资批文的有效期延长至12个月。

2.3、核心资产仍是2020年行情主线，但科技股和价值股将成为主角

2.3.1、核心资产驱动大盘指数走出长牛，可借鉴美国80年代

正如我们这几年一直强调的：时势造英雄，经济结构大调整、走向高质量发展的大趋势下，核心资产将是中国资产配置的长线逻辑。中国各领域资产驱动大盘指数走出长牛的宏观逻辑，可借鉴美国80年代。

上世纪80年代，美国GDP增速L型下台阶，中短期宏观变量充满不确定性，比如，经济还在滞胀的阴影中，美苏在政治、军事等全面争霸，美日贸易战从80年代初打到90年代，另外，还遭遇80年代初开始的拉美危机等。

里根政府通过大幅度减税，放松对交通运输、通信、金融、能源、汽车等各行业的管制，放松劳动力价格管制，实施推动创新和中小企业发展的各种政策，成功的引导美国顺利度过经济转型期。

里根新政的最重要的成果是，70年代后期止步不前的劳动生产率在80年代加速提升，私人企业固定资产投资中知识产权投资的占比从80年代初12%上升到80年代末20%以上，最终孕育了90年代美国的科技热潮。

80年代，美国微观活跃，核心资产驱动美股走长牛。里根新政市场化改革、全球化竞争，加速美国经济结构调整、产业升级，导致各行业的龙头崛起、强者更强，走向全球化竞争的赢家。例如，百事可乐、可口可乐、沃特迪斯尼等公司股价在80年代都有着不俗表现。

2.3.2、中国核心资产在宏观降速的背景下逆势崛起

2016年初至今，我们率先提出中国各领域“核心资产”理念并持续推荐，逻辑是基于中国经济结构大调整、走向高质量，将造就中国核心资产更强的竞争力。相较于上证综指，贵州茅台为代表的中国核心资产股价近年来涨幅明显高于上证综指。

回顾中国各领域“核心资产”逆势崛起的第一步，受益于供给侧改革、行业竞争格局改善及内需分蛋糕。

宏观起点在于2016年供给侧改革，2016年固定资产投资/GDP比重达到历史峰值80.6%，随后逐步回落，2018年该数值下降至70.6%。

中观上，行业格局改善及内需分蛋糕，2016年以来，不同质地的公司盈利能力出现明显分化，赢家通吃，强者恒强。

以ROIC衡量资本的回报率或真实盈利能力，2015年之后各行业各领域的核心资产与普通公司的差异在显著拉大。以MSCI A股指数ROIC的中位数公司作为中国核心资产的代表，其ROIC在2015年之后明显提升，并受总体经济下行的影响明显减弱;同时，我们以A股非金融行业ROIC中位数的公司作为中国普通上市公司的代表，这几年两者盈利能力的差距不断加大。

各行业、各领域核心资产逆势崛起，净利润增速的稳定性差异也出现明显分化。以沪深300 非金融为代表的龙头公司2019年Q2单季度净利润增速同比为5.8%，高于2019 Q1的2.4%;二线龙头中证500 非金融在2019 Q2单季度净利润同比增速负增长8%。而未纳入以上两指数的非金融类公司净利润负增长23%。

2.3.3.中国核心资产也要强调估值和盈利的“性价比”

展望中国各领域核心资产逆势崛起的第二步，将受益于科技赋能、自主创新、全球化竞争。中国5G为代表的自主创新能力处于全球领先地位;科技股龙头公司的盈利能力不断提高。考虑到经过2019年核心资产结构性牛市充分演绎之后，我们判断，2020年核心资产的机会要从更广阔的领域入手发掘，特别是要强调估值和盈利的性价比，建议跟美国市场进行对标研究中国的科技型制造业。

相比欧美发达市场和巴西印度等新兴市场，当前中国股市市盈率估值处于较低水平。1)恒指PE TTM为10.4，低于2000年以来历史¼分位数; 2)MSCI中国A股在岸指数PE TTM低于2013年以来的中位数。

2.4、A股：三十而立，战略性配置、逢低布局正当时

截至2019年10月，全部A股市盈率倒数与2倍的10年期国债收益接近。股权风险溢价显示，A股市场已经确认了“黄金坑”，长期底部区域已经探明，因此，战略性配置、逢低布局正当时。

2.4.1、2020年面对“资产荒”，A股市场将成为境内资金配置的热土

资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入。习近平总书记2018年12月中央经济工作会议

首先，中国居民家庭资产对股票配置比例较低，相比美国等发达国家，仍有提升空间。截至2018年末，中国境内证券化率(股票市值/ GDP)仅48%，远低于美国、日本和英国等国家。在“房住不炒”的房地产政策下，A股配置吸引力上升。

其次，2020年全社会资金陷入“有效资产荒”的配置困境，将更加明显。

一方面，普通居民缺乏信赖、合法且高收益的投资渠道。随着中国政府严肃治理整顿P2P、互联网金融、民营金融控股集团等等金融乱象，以及坚持房地产的“房住不炒”政策战略定力，银行理财收益率不断下降。

另一方面，伴随金融资管新规的逐步落实，理财产品预期收益率和基础固定资产收益率倒挂，银行理财资金有望流向股市寻求高收益。近期理财产品收益出现大幅下行，以大型商行为例，截至11月03日，其3个月理财收益大幅下降至3.61%左右。

第三，本土机构投资者的游戏规则改变——负利率时代，保险、银行理财子公司更愿长线配置核心资产。

海外养老金配置的启示：随着全球利率下行，主要养老金不断提高权益类资产配置比例，截至最新公布2018年数据，OECD国家养老金权益类配置占比从2001年31%上升到2018年的59%;截至今年7月，中国保险公司资金运用中，权益类资产仅仅占了12.7%，未来有巨大的提升空间。

本土机构投资者的新力量扩容——银行子公司将加大配置较高性价比的中国核心资产。10月底恒生指数和上证50的潜在收益(E/P)达10.4%和10.5%，远远高于同期固定收益类产品回报。

第四，资本市场改革开放红利加速释放，推动投资者结构向机构化、长期化转变。

投资者结构向机构化转变。近年来，长线机构和海外机构在A股的比重逐步提高，特别是寻求中长期绝对回报的投资者比例正在上升，个人投资者持有占比在2017年以来一直处于50%以下。

向长期化转变。随着A股机构化过程的推进，投资理念逐渐改变，“以长打短”的长线投资、以及重视自由现金流或者分红能力的价值投资逐步成为主流投资理念。

2.4.2、全球资产荒，外资将加大配置与美股差异性大的A股

首先，庞大的old money面临“资产荒”，中国核心资产配置价值凸显——源自于相对于美股市场的重大差异性，长钱配置中国核心资产方兴未艾。

相比全球主要股市指数，标普500与上证综指相关性最低，长期约40%。

进一步分析，外资持有市值前50组合相比上证综指，与标普500指数的相关性更低，近20%左右。因此，对于海外投资者来说，配置A股的核心资产，可以起到分散投资组合风险的作用。

其次，2019年，中国积极推动债券和股票市场的开放，借鉴日韩、中国台湾地区经验，外资配置A股空间巨大。

2019年A股被纳入MSCI指数和富时指数的效应进一步强化，预计将带来总额达570亿美元的资本流入。2018年A股纳入MSCI因子为5%，带来了170亿美元的资本流入。

资本市场开放之后，外国投资者在日、韩和中国台湾地区最终市值占比20%-30%。而目前外资仅占中国A股的3.17%。

2.5、港股：2020年便宜是硬道理，来自内地的优质港股将有大惊喜

2.5.1、2020年港股将更“脱敏”香港当地局势

首先，港股市场的资金面受全球投资者主导，2019年香港局势的恶化，并没有影响到投资者对金融市场的过度担忧。数据上，发达市场投向新兴市场ETF(约20%的规模投向港股市场)净流入在8月份有一个较大的下滑，而之后的9、10月份，ETF资金净流入维持在一个相对稳定的水平。

其次，2019年三季度已经相当程度地Price in了投资者对于香港的政治经济和社会矛盾风险的担忧。

一方面，香港局势对与本地股的影响大于内地股，恒生35弱于恒生国企指数。

另一方面，内地公司是被殃及池鱼，透支了恐慌情绪，A-H溢价指数在17年后震荡区间的高位，意味着H股相比已经处于战略性底部区域的A股还要打折30%左右。2015年之后，随着沪深港通的双向扩容，内资对港股的影响力增加，AH溢价率波动区间进一步收窄，在15%-30%的区间内窄幅波动。

2.5.2、2020年港股将找回身份，迎来信心

首先，全球投资者将逐步意识到，港股市场是中国内地经济的离岸资本市场。港股市场的基本面受中国内地经济主导，而不是受香港本地的政治经济影响。2019年香港市场对于中美贸易战、中国经济失速等等利空担忧已经逐步脱敏了 ，2020年会进一步对于正面的利多敏感。

其次，中资正在逐步增加对港股的定价权，寻求“价值洼地”的内地机构资金将不断南下买入那些来自内地的优质港股。

与港股外资流向相反，8月见证了南下资金净流入的峰值。8月16日这一周，南下资金流入168亿元，为18年年初以来的峰值。随着外资的撤离，内资在9月份迎来港股通成交占比的局部峰值。9月16日，港股通成交占比为10.2%。

在AH溢价水平高企的时候，资金南下，在需求具有安全边际的“价值洼地”。高AH溢价、具有安全边际的中资股，将对南下资金产生极大的吸引力，有望缩小AH溢价。从9月初到10月，南下资金主要流入金融、非必须消费和地产等低估值和高股息率板块。截至11月1日，金融行业占南向资金持有比重为47%，而恒生综指中的金融业占比37%，呈现一个相对超配的状态。

历史上看，海外的投资者的风险偏好影响着港股估值，恒指估值和美国高收益债利差呈现明显的负相关关系，但是最近该相关性有一定的减弱。

2.5.3、港股市场的大惊喜来自于确认中国经济软着陆

风水轮流转，全球“安全资产荒”的背景下，2020年港股市场将受益于中国经济的软着陆以及美国降息周期，将有望获得全球资金的优先再配置。

2020年下半年中国内地以及海外的机构投资者将有望形成合力，共同驱动全球估值洼地的港股市场走强。当前恒生指数的股息率为3.7%。恒生指数和恒生国企指数当前TTM市盈率为10.4和8.4倍均处于2002年以来的1/4位数附近。

三、投资策略:以长打短，精选“性价比”高的中国核心资产

(注：此部分为精要版)

3.1、在低估值高分红领域“守株待兔”，精选房地产、银行、保险等价值股，关注有安全边际且景气已到低位的周期行业龙头。

3.2、看好科技股的机会，淘金中国经济增长新动力，包括，5G带动的“To C”和“To B”全产业链发展;汽车、新能源汽车;化工、电力设备、机械等。

3.3、消费股：整体估值短期略偏贵，更要精选性价比，看好具有科技含量的医药股以及相对便宜的可选消费。

四、风险提示

全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。（编辑：孟哲）