招银国际：下半年基本面改善，重申波司登 (03998)“买入”评级及目标价4.83港元

20财年上半年业绩稳健，比招银国际预期高11%。上半年的销售/ 净利润好于预期，同比增长29%/ 36%至44 / 3.4亿人民币，高于招银国际预测9%/ 11%（市场预计20财年同比增长30%），受惠益于：1）超预期的羽绒服装销售增长，2）更快的店铺扩张，以及3）更好的税率。剔除4,800万元人民币的商誉减值损失后，调整后的净利润同比增长约48%。此外，拟派股息亦同比增长50%，派息率从75%调高至85%。

20财年上半年各个渠道增长强劲和利润率继续攀升。不同渠道的羽绒服销售增长都很强劲（自营/批发/线下/电子商务同比增长39%/ 44%/ 39%/ 91%），而毛利率亦有所攀升（中高端产品的销售占比增加），加上严格的行政成本控制（与去年持平），所以即使女装品牌邦宝（BUOUBUOU）有减值损失和推广费用有一定增加，净利润率依然在改善。

维持20财年增长指引，而基本面亦续渐向好。管理层重申了增长指引（羽绒服增长约40%，毛利率提升约1-1.5个百分点和经营利润率提升约0.5-1.0个百分点），而基本面也在改善，因为2019年11月的零售销售加速，产品平均售价上涨也为普遍为消费者所接受。

2019年11月零售销售趋势有所改善，原因是天气转冷，公司已为2020年春节来得较早做好充分准备。随着11月中国天气转冷，管理层注意到销售增长有所加速回升，他们还对双12的成绩充满信心 (对比双11而言)。为了应对2020年来得较早的春节（比2019年提早约10天），波司登在上半年为其销售团队组织了300多次培训，总计20,000多人次。而且，由于价格结构和零售折扣改善，我们预期零售的毛利率应可继续上升。

由于高端产品更受欢迎，因此平均售价仍有进一步上涨空间。我们认为公司的品牌升级是成功的，因为20财年上半年的增长更多是由平均售价带动（好于公司预期的15-20%的同比增长），而非由销量推动。我们现在预计来自中高端产品的销售组合在20财年将达到40%（对比19财年为25%，18财年为5%）。而公司未来目标是中高端产品销售占比达到50%以上，所以我们预计这种趋势将继续。

维持买入评级和目标价4.83港元。我们将20财年/ 21财年/ 22财年的每股盈利微调1.2%/ -0.1%/ 1.1%，现在预计20财年下半年的销售/ 净利润将增长33%/ 43%。维持买入评级和目标价4.83港元，基于26倍21财年市盈率，和之前一样。

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