中信策略：哪些海外中资股比 A 股更具配置价值？

本文来源于中信证券海外中资股策论。作者为杨灵修、秦培景、裘翔。

观点摘要

中信预计 2020 年中资股整体盈利将企稳回升，而对外资配置中国的核心问题是，在经历了过去一年的估值分化后，哪些行业(或个股)还存在配置价值?从盈利能力、成长性和估值三个维度看，我们认为离岸中资股配置性价比更高，特别在周期和科技领域。

相比而言，经历过去 1 年的上涨，剔除 A/H 同时上市公司外，消费领域 H 股对于 A 股的估值优势已经降低，但汽车、服装和消费服务的 H 股成长性明显高于 A 股，而阿里巴巴、京东、携程、唯品会等互联网电商虽然估值并不低，但基于其行业地位及 2020 年盈利增速较好的预期，部分公司还存在回归港股预期，仍具备一定配置价值。最后，在金融和房地产板块存在较多高分红机遇。

2020 年 MSCI China 盈利将企稳回升

(1)可比口径下，我们预计 MSCI China 在 2020 年整体盈利增速为 13%，其中必选消费、通信服务、信息技术、房地产块将成为 2020 年基本面企稳的重要支撑。金融板块盈利增速预期虽然有所下滑，但预计对 2020 年盈利增长仍然有 1.09%的贡献。在经历了过去一年的估值分化后，对于资金配置中国的一个核心问题是，哪些行业(或个股)更具备配置价值?

(2 )我们从盈利能力、成长性和估值水平三个维度看，总体而言，离岸中资股(港股/美股)配置性价比更高，特别在周期和科技领域。剔除 A+H 两地上市标的后，周期产业的港股公司在 PB-ROE 矩阵中明显处于左侧区间，80%的公司PB 水平低于历史均值，在资本开支复苏的背景下，H股估值修复更具空间;科技产业，整体受益于5G商用和云计算资本开支回暖相关标的配置价值凸显。从PE与未来盈利增速角度，半导体、软件及硬件具备比较优势，盈利能力整体更强，而媒体行业中美股龙头地位稳固。

(3)消费板块，港股对于A股的估值优势相对降低，但高景气子行业和互联网龙头配置价值明显。相比而言，经历过去1年的上涨，消费领域中的港股相对于A股的估值优势已经降低，但服装和消费服务的H股成长性明显高于A股，而阿里巴巴、京东、携程等互联网电商和生活服务龙头虽然估值并不低，但基于其行业地位及 2020 年盈利增速较好的预期，部分公司还存在回归港股预期，仍具备一定配置价值。

(4)关注金融、工业和房地产板块中的高分红机遇。除了盈利和成长性外，另一个角度就是较稳定现金回报率。在 MSCI China 成分股中，33个高股息标的中港股占据21支，A股占12支。金融行业A+H重合度较高，大量公司在两地同时上市，港股都存在普遍折价。除金融外，房地产、工业为其分布最多的一级行业，特别在地产领域，我们看好行业中受益地产政策边际放松，竣工数据回暖的内地房地产龙头企业。

配置建议

在盈利增速企稳回升的一致预期下，综合考虑公司盈利能力、成长性、估值以及分红水平，我们认为离岸市场中资股相对 A 股更具投资性价比。

我们从三个角度来看构建海外中资股投资组合：

(1)兼具性价比和高分红特征，且基本面存在较强支撑的标的：安踏体育、旭辉控股集团、世茂房地产;

(2)基本面具备较强支撑，估值处于合理区间的标的：舜宇光学科技、腾讯控股、美团点评、阿里巴巴、颐海国际、中国东方教育;

(3)基本面具备支撑逻辑，且具备高分红特征的标的：龙湖集团、中国移动。

风险因素：中美贸易摩擦反复;外资流入趋势反转;宏观经济增速不及预期。

中资股 2020 年盈利增速企稳

MSCIChina扩容后A股权重提升至11.5%，行业分布反映中国“新经济”部门增长动力。MSCI China 指数于2019年11月进行了去年的第三次扩容，11月26日A股纳入因子上调至20%，新纳入204支A股，其中包括189支中盘股。此次扩容后，A 股在 MSCIChina 的权重占比达到11.5%，港股权重则受到显著的挤压。

行业方面，此次调整后以阿里巴巴为代表的可选消费、以腾讯为代表的通信服务权重最大，分别达到 27.1%、21.1%，高于传统的金融等板块权重，反映了中国“新经济”部门提供的增长动力。

以MSCI China指数为股票池，2020 年中资股基本面预计企稳回升。可比口径下， 我们预计2019 年MSCI China 整体盈利增速为14.2%，2020 年整体盈利增速为 10.4%。考虑到占 MSCI China 权重达到17.2%的阿里巴巴2019年盈利受到巨额投资收益确认等一次性事件干扰，预计2019和2020年基于GAAP的盈利增速会出现较大波动，剔除阿里巴巴后，预计MSCI China其他公司2019年整体盈利增速为12.0%，2020年整体盈利增速为12.6%。考虑中美贸易谈判阶段性缓和，香港“暴力事件”边际影响减弱，叠加奔小康决胜之年的政策目标、经济企稳的一致预期，我们判断 MSCI China 中资股整体盈利2020年将进一步企稳回升。

综合考虑行业增速与权重，可选消费、必选消费、通信服务、信息技术、房地产块将成为 2020 年基本面企稳的重要支撑。

(1)盈利修复：预计可选消费和通信服务板块2020年盈利取得一定程度修复，可选消费板块不考虑阿里巴巴影响盈利增速回升4.8PCTs至11.8%，对整体盈利增速贡献率达到1.36%;通信服务板块2020年盈利增速由-0.1%提升为 11.5%，对整体盈利增速贡献达2.48%。

(2)景气延续：预计2020年必选消费、信息技术板块景气延续，盈利增速维持在较高位置，其中必选消费板块受猪周期和白酒行业景气上行拉动，盈利增速维持在 47.9%的高位，对盈利增速贡献达到 1.79%;信息技术板块盈利增速为 27.5%，对盈利增速贡献为 0.93%。

(3)行业复苏：房地产板块 2020 年盈利有望维持在 16.9%，对盈利增速贡献率为0.96%。

MSCI China 配置建议：离岸中资股性价比更高

从盈利能力、成长性和估值水平三个维度综合来看，当前离岸中资股的配置性价比高，其中周期和科技板块性价比相对突出，重点板块：

金融产业AH重合度较高，银行业两市大市值公司大量在AH两地上市，在基本面一致的基础上，估值方面A股存在小幅溢价。而从历史维度来看，港股的银行板块PB水平也接近历史均值以下一倍标准差附近。综合金融板块同样有大量权重公司两地上市，且当前AH溢价水平较高，港股非银金融板块PB水平同样处于历史均值以下一倍标准差附近，我们预计在综合金融板块有望在 2020 年带动AH 溢价收窄，因而具备较高的性价比。

周期产业的港股公司在PB-ROE矩阵中明显处于左侧区间，整体估值水平明显低于A股。从历史估值角度来看，MSCI China 成分股中能源和原材料板块合计80%的公司当前PB水平低于历史均值。

科技产业中，从PB-ROE角度来看，半导体和软件行业港股更具性价比，且PB水平普遍更低，同等PB水平下盈利能力(ROE)更强。从PE和成长性(盈利增速)角度看，港股也具备一定比较优势。硬件设备PB-ROE更具性价比，同等PE水平下，预期盈利增速更高。媒体与娱乐板块包含大量美股，从当前PE角度来看，腾讯、腾讯音乐、网易、58 同城、微博、新浪、陌陌以及汽车之家等互联网龙头PE普遍低于A股的传媒公司，港股的阅文集团和腾讯控股成长性较好，美股公司盈利增速分化严重。从历史维度来看，板块整体有58%的公司当前PE水平低于历史均值。

相对而言，消费板块中汽车与零部件板块当前港股具备绝对性价比，在预期增速更高的情况下 PE 显著低于 A 股。耐用消费品与服装和消费者服务行业港股标的成长性明显高于 A 股，相对于其估值更具性价比。而零售行业阿里巴巴、京东、携程、唯品会以及宝尊等互联网龙头估值处于高位，与 A 股公司可比性偏弱，但行业地位及预期盈利增速较好，综合考虑部分公司回归港股预期，配置价值较高。

科技、周期、房地产产业性价比凸显

我们根据持续稳定高盈利、盈利具备成长性和当前估值具备性价比的标准对 MSCI China成分除AH两地上市的标的进行筛选，具体标准：

(1)2014-2018年连续5年ROE水平超过所在GICS二级行业的中位数;

(2)2019和2020年预期增速高于所在GICS二级行业中位数;

(3)当前PE水平相比于其增速或当前PB水平相比于其ROE水平具备性价比。综合考虑中信证券研究部各行业组分析师观点获得如下当前具备投资性价比的标的池。

(编辑：文文)