国泰君安：10年美债利率可能跌至零，美联储工具箱里还有什么选项？

本文来自微信公众号“ 债市覃谈”，作者：覃汉、潘琦。

报告导读

美联储超预期紧急启动零利率和QE，主要基于如下原因：美联储需要主动地加快降息节奏和力度，确保金融条件的紧缩不会放大公告卫生事件对经济基本面的冲击。大规模财政刺激政策的出台在速度和力度上充满不确定性，因此货币政策将会面临很大的政治压力;当目标利率离零太近，快速降息到零利率可能更有效;低利率时代，“非常规”的量化宽松可能成为“常规”货币政策工具;联储不太可能考虑负利率，因此零利率仍是有效下限;联储本应在3月会议公布经济展望和点阵图，提前行动的超预期信号更强。

公共卫生事件和油价冲击下，美联储关注市场流动性风险。由于实际利率持续为负和通胀预期随油价下降，美债收益率继续下行。目前看全球金融市场：市场风险>信用风险>流动性风险，但流动性风险值得警惕：LIBOR/OIS利差扩大，货币市场隔夜利率波动增加，非金融商业票据/国库券利差创2009年来新高。为了缓解货币市场压力和流动性紧张，美联储过去一周一直加大流动性投放力度。

美联储的工具箱里还有什么选项?除了零利率政策和量化宽松，美联储的工具箱还有前瞻性指引、扩大资产购买的对象、定向流动性工具以及收益率曲线控制。从法律上来说，美联储不可以购买股票和企业债，仅可以购买国债、政府机构债券和MBS，扩大资产购买对象需要通过国会修改法案。重启金融危机时期的定向流动性工具可能很有必要，这一次风险源头并不来自于金融系统，因此美联储需要确保市场上短期流动性充足，从而避免卫生事件冲击演变成金融危机的可能性。

不排除10年美债利率跌至0的可能。随着美联储将联邦基金利率目标区间下调100bp至0-0.25%，我们认为2年期美债收益率在二季度的目标点位是0.15-0.20%，10年期美债收益率在二季度的目标中枢应该在0.30-0.60%区间。需要说明的是，如果市场恐慌情绪持续发酵，不排除10年美债利率大幅跌破目标中枢下行至0利率的可能(截至3月13日，10年德债和10年日债利率分别为-0.64%和0.007%)。

正文

事件：美国东部时间3月15日晚间，美联储本月第二次意外降息，宣布将联邦基金目标利率下调100个基点至0-0.25%区间，将超额准备金利率(IOER)下调100个基点至0.10%，同时推出新一轮的7000亿美元的大规模资产购买计划，从3月16日起在未来几个月内至少购买5000亿美元的美国国债和2000亿美元的机构抵押贷款支持证券(MBS)。此外，美联储本周不会举行计划中的会议，3月15日的FOMC会议替代了3月18日的会议。受此消息影响，美股下跌，10Y美债收益率下行，原油价格下跌，黄金价格冲高回落。

1. 美联储紧急启动零利率和QE，大超市场预期

根据媒体隐含降息概率，3月18日议息会议隐含降息94bp，隐含降息次数为3.77次(假定一次降息25bp)，而在美联储3月3日降息50bp前，这一预期为25bp(1次)。资本市场不断深化的降息预期意味着，一旦美联储降息不及市场预期，金融市场条件状况将会继续紧缩。

历史上非常规降息后，美联储通常会在随后的议息会议继续降息相同幅度。过去20多年一共有6次在非议息会议时段的降息：1次在1998年俄罗斯债务危机和LTCM倒闭期间，3次在2001年经济衰退期间(互联网泡沫破灭、911事件)，以及2次在2008年金融危机期间。除了2008年1月(1月22日降息75bp，1月30日议息会议降息50bp)，美联储在非常规降息后通常会在随后的议息会议继续降息相同幅度。

我们认为美联储之所以紧急重启零利率和推出QE的原因有以下五点：

第一，美联储需要加快降息节奏和加大力度，缓解金融条件的紧缩，确保金融市场的动荡不会放大卫生事件对于经济基本面的冲击。大规模财政刺激政策的出台在速度和力度上充满不确定性，因此货币政策将会面临很大的政治压力。在3月3日意外降息前，有部分投资者认为美联储会在3月18日的议息会议上降息25bp，支持这种观点的逻辑是美联储倾向于等待并观望(wait-and-see)，收集更多信息来评估卫生事件对经济的影响，在不得不实施更进一步宽松措施前尽可能争取时间。

但是，美联储的反应比预期的更提前，鲍威尔的降息声明提到卫生事件对美国经济构成的风险正在不断上升;尽管货币政策在防止扩散和修复供应链方面能做到的比较有限，但是降息却可以避免金融条件的紧缩。目前美国金融条指数继续收紧，已经突破2002年经济衰退和2011年欧债危机的低点，而纽约美联储根据10年期和3个月国债收益率期限利差计算的未来12个月美国发生经济衰退概率为31%。鲍威尔在这次降息声明中也提到，卫生事件给美国经济带来显著挑战，金融条件状况明显收紧。(“The virus presents significant economic challenges;financial conditions have also tightened markedly”)。

第二，当目标利率离零利率太近，快速降息到零利率可能更有效。美联储在此次降息前的目标利率区间是1.00-1.25%。回顾上一次美联储采用零利率政策，在2008年10月议息会议将目标利率降至1%之后，美联储在11月25日开始第一轮量化宽松QE1，同时在12月会议降息75bp，并且保持目标利率区间在0-0.25%和承诺在相当长的一段时间内维持零利率。当目标利率离零利率足够厚，采用等待并观望、逐步行动的方式是合理的，但正如纽约美联储主席约翰·威廉姆斯在2019年9月所说的，当目标利率离零利率不远，如果经济滑坡出现端倪，美联储应该快速降息，而不是节约弹药。

第三，低利率时代，“非常规”的量化宽松可能成为“常规”货币政策工具。在2020年2月回答有关美联储是否准备好应对下一次经济滑坡时，鲍威尔表示美联储将不得不积极进行大规模资产购买，因为央行决策者面临着持续低利率的困境，美联储的降息空间将减少，低利率不再是一个选项，而是现实。美联储推出新一轮的7000亿美元的大规模资产购买计划，从3月16日起在未来几个月内至少购买5000亿美元的美国国债和2000亿美元的机构抵押贷款支持证券(MBS)，可以很大程度上弥补美联储不再有的降息空间。

当前长期国债收益率已经处于历史低位，这将限制通过购买美国国债来刺激经济的有效性。尽管10年国债收益率持续下行，但是30年固定房贷利率相比于国债的利差从2017年10月以来一直上升，部分原因是美联储停止了MBS每月本金偿还额的再投资。如果美联储重启MBS购买计划，那么房贷利率下行的步伐会加快，从而借款人可以对住房抵押贷款进行再融资，减少房贷利息支出，提高家庭可支配收入。

第四，美联储不太可能考虑负利率，因此零利率仍然是有效下限。鲍威尔曾经不止一次地表示美联储不会考虑采用负利率。在2019年9月他曾经表示美联储在金融危机期间考虑过采用负利率政策，但是最终还是选择不这样做，如果未来某一天政策利率达到有效利率下限，那么美联储会考虑使用量化宽松措施和前瞻性指引。此外，在2010年备忘录中，美联储工作人员曾对负利率对银行和货币市场基金的影响表示担忧。同时，美联储在2008年获得国会授权向商业银行存在美联储的准备金支付利息，但是目前尚不清楚该授权是否扩展到为这些准备金设定负利率。

第五，美联储本应在3月会议公布经济展望和点阵图，提前行动的超预期信号更强。美联储如何看待卫生事件对美国经济的影响以及未来经济前景，都将是市场的关注点。由于供应链扰动的拖累、卫生事件对于个人消费和企业投资的影响以及金融条件收紧，美联储官员大概率会下调美国经济增速预期，因此在3月会议比4月会议更重要。根据国泰君安宏观研究团队的测算，基准情形下美国2020年前两个季度的GDP增速都是1.0%，相较于2019年第四季度的2.3%均下降1.3个百分点。

2. 卫生事件和油价冲击下，美联储关注市场流动性风险

根据美国约翰·霍普金斯大学数据，目前美国41州和华盛顿特区新冠肺炎累计确诊2952例，其中57名患者死亡，8名治愈。受卫生事件影响最严重的五个州分别为华盛顿州、加州、纽约州、马塞诸塞州和德克萨斯州。另外，北京时间3月12凌晨，世界卫生组织宣布，新冠肺炎卫生事件“已具有全球大流行特征”(Pandemic)。

油价大跌，美股触发“熔断”，市场动荡加剧。由于俄罗斯和OPEC没有就减产协议达成一致，沙特随后宣布大幅下调原油价格并提高日产量，导致布伦特原油期货价格在3月9日下跌24.1%。在油价大跌的冲击下，标普500指数同一天下跌7.6%并一度触发“熔断”，目前距离2月19日前期高点已累计下跌19.9%。卫生事件升级叠加油价大跌，市场脆弱的平衡又添变数，风险偏好收缩，波动率显著抬升。

由于实际利率持续为负和通胀预期随油价下降，美债收益率继续下行，同时降息预期使得曲线更加陡峭。在3月3日美联储意外降息50bp之后，10年美国国债收益率继续下行8bp至0.94%，主要因为隐含通胀预期受油价冲击下降55bp至0.90%。随着降息预期的升温，短端收益率下行，10年/2年期美债利差继续陡峭化至45bp。

目前看全球金融市场：市场风险>信用风险>流动性风险，但是后续流动性风险值得警惕。全球金融压力指数(Global Financial Stress Index，GFSI)是美林美银根据全球金融系统的跨市场的风险、投资者对冲风险需求以及资金流向来编制计算。GFSI风险指数追踪的是全球金融系统的市场风险、信用风险和流动性风险，指数为正数意味着风险大于正常水平，指数为负数意味着风险小于正常水平。目前GFSI市场风险指数为1.92，信用风险指数为1.52，流动性风险为0.71。

LIBOR/OIS利差扩大，货币市场隔夜利率波动增加，非金融商业票据/国库券利差达到2009年来最高水平。目前Libor-OIS利差为39bp，利差的扩大主要是因为OIS随降息预期的深化而继续下行，目前尚未显现银行间流动性紧张。一般抵押品隔夜回购利率(GC Repo)和担保隔夜融资利率(SOFR)最近波动增加，而3个月非金融企业商业票据和3个月国库券的利差不断扩大，已经达到2009年以来最高水平55bp，显示了非金融企业在卫生事件影响下对于流动性的需求。

在这次议息会议，美联储宣布，从2020年3月16日起，将贴现窗口中的一级信贷利率下调150个基点至0.25%，调整后相对于联邦基金利率目标区间上限收窄50个基点。此外，存款机构从贴现窗口借款期限最长可达90天。贴现窗口可以为存款机构提供流动性，美联储鼓励存款机构在贴现窗口的帮助下满足对私人部门的信贷要求。

同时，为了缓解海外美元流动性，从3月6日起，下调央行美元流动性互换利率25个基点，该措施旨在通过现有的央行流动性互换安排来增加美元流动性供应。除了目前提供的1周期限的操作外，还将开始为加拿大、英国、日本、欧元区和瑞士央行每周提供84天期限的美元流动性。

美联储过去一周一直加大流动性投放力度。纽约联储宣布从3月12日开始到4月13日期间将隔夜回购操作限额增加到1750亿美元， 14天期限的定期回购操作限额增加到450亿美元。根据美联储的声明，本次调整是为了确保准备金水平充裕并且缓解货币市场压力，帮助融资市场在卫生事件下可以平稳运行。此外，上周纽约联储宣布将分两步为市场注入流动性并提高银行系统的准备金水平，首先到四月中旬，目前每月600亿美元以准备金管理为名义的短期国债购买将会进一步涵盖更多的期限和品种，这些二级市场购买活动可以减轻交易商资产负债表压力。其次，纽约联储宣布将在本月剩余的时间中，每周提供至少各5000亿美元的1月期和3月期定期回购操作。

市场对美联储廉价流动性的需求非常强劲。从3月2日至6日，美联储已经向市场累计投放4701亿美元资金(4301亿美元隔夜+400亿美元14天期)，从3月9日至13日再次注入7767亿美元流动性(5172亿美元隔夜+2595亿美元14天期)，。从交易商提交的认购规模来看，14天期回购连续出现超额认购。

3. 美联储的工具箱里还有什么选项?

除了零利率政策和量化宽松，美联储的工具箱还有前瞻性指引、扩大资产购买的对象、定向流动性工具以及收益率曲线控制。

明确的前瞻指引：美联储将会延长承诺，在未来一段时间内保持低利率，同时将和失业率和通胀率目标绑定。

扩大资产购买的对象：需要国会立法修改法案。从法律上来说，美联储不可以购买股票和企业债，仅仅可以购买国债、政府机构债券和政府机构抵押贷款支持证券(MBS)。此外，美联储可以购买州和地方政府的短期债务(不超过6个月)和商业票据(不超过90天)。上周五3月6日波士顿美联储主席埃里克·罗森格伦表示，美联储应该被允许购买更多样化的证券和资产，而这样的政策将需要国会同意修改《美联储法案》并且财政部愿意担保美联储的投资损失。

重启金融危机时期非常规的定向流动性工具可能很有必要：本次卫生事件冲击和2008年金融危机最大的不同就是风险源头并不来自于金融系统，因此美联储需要确保市场上短期流动性充足(尤其是消费者和中小型企业)，从而避免卫生事件冲击演变成金融危机的可能性。除了和其他中央银行的流动性互换，美联储在金融危机时期曾推出过8种非常规的流动性工具。

其中，定期拍卖工具(TAF)是通过拍卖机制向存款性金融机构提供流动性的融资便利;一级交易商信贷工具(PDCF)是向一级交易商提供的隔夜融资便利，定期证券借贷工具(TSLF)允许一级交易商使用范围内的抵押品通过拍卖机制从美联储换回流动性更好的国库券;资产支持商业票据及货币市场共同基金流动性工具(AMLF)和商业票据融资工具(CPFF)是为了改善商业票据市场流动性所推出的工具;定期资产支持证券贷款工具(TALF)可以向以消费贷款和小型企业贷款为抵押的ABS购买者发放贷款，从而可以帮助满足居民和小型企业的信贷需求。

采用“收益率曲线控制”政策：2016年日本央行宣布将政策目标改为控制收益率曲线，通过购买10年期日本国债使收益率稳定在0%左右，与此同时控制短期利率。而美联储在2011年9月至2012年12月进行的“扭曲操作”(OperationTwist)也可以看成收益率曲线控制，卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而将收益率曲线的较远端向下压低。支持收益率曲线控制的观点认为在短期利率接近零的时候，控制长期利率在较低水平可以帮助刺激经济，同时国债买卖对应的扩表压力可能比大规模购买计划要小。对于收益率曲线控制，鲍威尔曾表示美联储将考虑把它作为新增工具以刺激低迷的经济。

4. 美债后市展望：10年美债利率可能跌至零

美联储重启零利率和QE后，全球央行宽松将会继续加码。3月11日英国央行下调基准利率50bp至0.25%，宣布降息决定是为了抗击卫生事件，并表示当纳入其他工具时，英国央行大约还有125bp的降息空间。此前，加拿大央行已经跟随美联储降息，同时日本央行也表示正在研究扩大ETF购买计划。随着美联储零利率和重启QE，全球央行均会有后续降息或者扩表行为跟进。

不排除10年美债利率跌至0的可能。在2012年至2013年5月这段时期美联储保持零利率政策，不断强化前瞻指引，同时QE3在2012年9月13日开始启动。在这段时间内，2年期美债收益率和联邦基金利率的利差维持在13bp左右，10年/2年期限利差最多下行75bp。

随着美联储将联邦基金利率目标区间下调100bp至0-0.25%，我们认为2年期美债收益率在二季度的目标点位是0.15-0.20%。目前10年期美债收益率为0.9%左右，10年/2年期限利差为45bp，由于当前长端利率已是历史低位，所以2012-2013年平均155bp的期限利差很难再现，假设15-40bp的期限利差，10年期美债收益率在二季度的目标中枢应该在0.30-0.60%区间。需要说明的是，如果市场恐慌情绪持续发酵，不排除10年美债利率大幅跌破目标中枢下行至0利率的可能(截至3月13日，10年德债和10年日债利率分别为-0.64%和0.007%)。

（编辑：张金亮）