中信证券：美东汽车(01268)“单城单店”店龄增长提升盈利，精细管理保证快速周转和高回报

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：陈俊斌 尹欣驰。

国内豪华车渗透率持续提升，叠加消费升级，利好豪华品牌经销商。三大因素有望推动美东汽车(01268)继续快速增长：1)豪华车消费下沉，契合公司专注低线城市的策略;2)“单城单店”、店龄增长带来盈利提升的高确定性。3)精细管理方式保证快速周转和高回报。首次覆盖，给予“买入”评级。

快速成长的豪华品牌经销商。

公司创始人追求数字化管理，高效率周转，门店经营效率优秀。自2003年成立至今，已先后取得宝马、雷克萨斯、保时捷、奥迪、宝马MINI等豪华品牌经销权，并稳步扩张至54家独立门店。公司2013年上市以来快速成长，五年营收CAGR为26%，归母净利润CAGR为28%。公司坚持豪华品牌扩张，提升售后服务占比，收入结构不断优化。2018年豪华品牌销量首次超过中高端品牌，达到1.98万辆，贡献收入占比达76%。

豪华车渗透率提升，下沉空间广阔。

2014-2018年，国内豪华车渗透率由9.9%提升至12.4%，已接近美国(13.1%)。分省份看，除了北京、上海、浙江、江苏、天津外，其余省份豪华车渗透率不足15%，其中一半不足10%，豪华品牌在三四五线城市具有较大增长空间。豪华车渗透率与人均GDP、可支配收入显著正相关，随着经济持续充分、平衡地发展，三四五线城市所在省份购买力增强，中国豪华车渗透率有望持续提升至20%。

“单城单店”提升毛利率，店龄增长增厚盈利。

截至2019年H1，公司旗下保时捷、宝马、雷克萨斯、奥迪等豪华品牌运营店合计41家，占比76%;“单城单店”数量为30家，占比为55%。“单城单店”整体毛利率较其他店面高1.3%，宝马、雷克萨斯“单城单店”毛利率较同品牌店高2.7%和1.4%;“单城单店”收入规模更小，但市占率和售后服务粘性更高。根据我们统计，BBA+雷克萨斯等豪华品牌仅有一家经销商覆盖的城市数量分别为148 /165 /143 /53个，没有经销商覆盖的城市数量分别为137 /123 /147 /262个，美东汽车“单城单店”的扩张策略仍有较大的扩张空间。此外，截止2019年，公司店龄中位数不足3年，尚未进入成熟稳定器。店龄增长伴随售后服务占比提升，盈利提升确定性强。

周转快速效率高，精细管理是核心。

公司以加快库存周转为首要经营目标，以提升ROE为核心经营理念。通过数据化管理、高频跟踪、KPI量化考核实现精细化管理，提升运营效率，实现快周转、高回报的经营目标。2014-2018年，公司ROE、ROIC分别由23.3%和8.8%提升至29.8%和16.4%;库存周转天数和现金周转天数由43天和13.6天缩短为27天和4.3天，比行业中位数分别快了16天和10天。公司创始人注重股东回报，分红比例由2013年22%提升至2018年40%。公司在保持稳健扩张节奏中，保持了同业公司中最高的ROIC和高分红比例，体现出卓越的现金利用效率。

风险因素：

汽车行业销量不及预期;豪华车销量不及预期;公司品牌及门店拓展不及预期。

盈利预测与投资建议：

与行业其他经销商相比，美东汽车可以获得更多估值溢价：1)其高效的现金使用效率和强劲的现金流在行业中无出其右，在低CapEx和高分红的条件下仍可以做到稳步扩张;2)公司单城单店的扩张模式和较低的店龄结构在未来3年内具有明确的成长空间，预计美东有望在3年实现业绩翻番。我们预测公司 2019-2021 年EPS 分别为 0.46/0.62/0.80元人民币。当前公司股价为9.38港币，对应2019-2021年19\14\11倍PE。我们认为，公司管理优秀，业绩增长确定性高，合理估值为2020年18倍PE，对应目标价12.07港币，首次覆盖给予“买入”评级。

（编辑：孟哲）