天风证券：油价暴跌之后炼厂效益怎么走

本文来自天风证券。

核心观点

1.炼厂负荷显著回升：2020年国内炼厂负荷先低后高，从2月中旬最低点37%迅速攀升至54%，逐步恢复至正常运营水平。

2.成品油裂解价差，柴油优于汽油

2020年3月原油深跌进入低位区间后，汽柴油裂解价差均大幅提升，其中柴油裂解价差达到16年以来历史最佳水平，主要原因系柴油下游以工矿基建为主，需求受公共卫生事件影响程度小，供需状况优于汽油。

3. 炼油副产小品种利润极佳

Brent/WTI油价较2020年初下跌近60%，而炼油副产产品如石油焦、沥青价格却异常强势，据百川资讯石油焦最新价格1342元/吨，较年初上涨21%，沥青最新价格2695元/吨，较年初下跌17%，跌幅也远小于原油。利润方面，沥青、石油焦价差均创2016年以来最佳水平，成为炼厂效益的有力保障。

4.工品裂解价差回暖，丙烯利润优于乙烯及芳烃

主要化工品裂解价差同样有所回暖，乙烯、丙烯、PX、纯苯对石脑油裂解价差分别为1594/2326/967/1249元/吨，乙烯、PX理论利润低于历史同期，纯苯理论利润处于历史中枢水平，丙烯利润高于历史均值，这是由于此前炼厂FCC装置降幅，丙烯供给被动收缩，丙烯供需关系更为健康。

5.受益于低油价，炼厂效益有望增厚

对炼厂效益而言，当前“低原料成本+高产品价格”局面十分有利，炼厂在消化掉高价原油库存后效益有望进入红利期炼厂效益显著提升。我们模拟某一体化炼化项目的动态盈利情况(暂未考虑库存损失的影响)，该项目效益显著提升。

风险提示：OPEC谈判反复的风险;公共卫生事件全球蔓延难以控制的风险;模拟测算局限性的风险。

“低原料成本+高产品价格”，炼厂负荷显著回升

进入2020年以来受公共卫生事件影响 ，国内汽、柴、航煤需求骤降，国内炼厂普遍承受较大的库存压力，开工率大幅度降低;随着沙特、俄罗斯价格战打响升级，国际油价暴跌进入低价区间，原油价格跌幅大于炼化产品价格跌幅(表1)，呈现“低原料成本+高产品价格”局面，炼厂在消化掉高价原油库存后效益有望进入红利期，近期地炼装置开工率显著回升，从2月中旬最低点37%迅速攀升至54%，逐步恢复至正常运营水平(图1)。

成品油裂解价差，柴油优于汽油

我们追溯了2016年至今汽柴油裂解价差数据，2020年3月原油深跌进入低位区间后，汽柴油理论利润均大幅提升，3月17日国内汽柴油零售限价分别下调1015元/吨、975元/吨后，理论利润略有回落。柴油裂解价差延续19年以来优于汽油的态势，柴油理论利润创16年以来历史最佳水平，主要原因系柴油下游以工矿基建为主，需求受公共卫生事件影响程度小，供需状况优于汽油(图2/3)。

炼油副产小品种利润极佳

Brent/WTI油价较2020年初下跌近60%，而炼油副产产品如石油焦、沥青价格却异常强势，据百川资讯石油焦最新价格1342元/吨，较年初上涨21%，沥青最新价格2695元/吨，较年初下跌17%，跌幅也远小于原油。价差方面，沥青、石油焦价差均创2016年以来最佳水平，成为炼厂整体效益的有力保障(图4/5)。

原油价格进入低价区间后，主要化工品裂解价差同样有所回暖，乙烯、丙烯、PX、纯苯对石脑油裂解价差分别为1594/2326/967/1249元/吨，乙烯、PX理论利润低于历史同期，纯苯理论利润处于历史中枢水平，丙烯利润高于历史均值(图6/7/8/9)，这是由于此前炼厂FCC装置降幅，丙烯供给被动收缩，丙烯供需关系更为健康。

受益于低油价，炼厂效益有望增厚

对炼厂效益而言，当前“低原料成本+高产品价格”局面十分有利，炼厂在消化掉高价原油库存后效益有望进入红利期炼厂效益显著提升。我们模拟某一体化炼化项目的动态盈利情况(暂未考虑库存损失的影响)，该项目效益显著提升(图10)。

（编辑 ：郭璇）