中信证券：耐世特(01316)2020年压力犹存，内在价值被低估，维持“买入”评级

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：陈俊斌 尹欣驰。

受通用(GM.US)罢工等因素影响，耐世特(01316)2019年归母净利润同比下滑39%。目前受卫生事件影响，公司北美工厂已全面停工，预计2020年业绩将受到大幅影响。但卫生事件不改公司长期竞争力，公司各估值指标均在历史最低位，公司合理估值为1倍PB，维持“买入”评级。

受通用罢工等因素影响，公司2019年归母净利润同比下滑39%，现金流恶化。

公司2019年实现营业收入39.12亿美元，同比下滑8.6%。公司全年EBITDA margin为14.7%，同比下降1.1%，公司全年实现归母净利润2.32亿美元，同比下滑38.8%。公司净利润大幅下滑主要由于：

1)北美地区管柱业务丢失订单损失0.33亿美元EBITDA;

2)去年下半年通用汽车长达40天罢工导致公司EBITDA受损0.39亿美元;

3)折旧摊销累计增加0.31亿美元。如若加回通用罢工的一次性影响，公司2019年的预测收入下滑速度为-5.5%，预测净利润下滑速度为25.3%。报告期内，公司自由现金流为1.18亿美元，同比下滑62%;扣除通用罢工的影响后的预测自由现金流为1.57亿美元，同比下滑49%。

中美市场收入均大幅下滑，在手订单逆势增长。

分地区来看，北美\亚太\EMEASA市场收入分别为24.5亿\6.4亿\4.8亿美元，同比-6.7%\-17.8%\-4.2%。如若刨除通用罢工的影响，2019年北美地区收入预计同比下滑2.1%。北美\亚太市场的ETITDA Margin同比分别为13.9%和21.3%，分别下滑1.4pct\0.1pct，欧洲南美市场则同比增长0.1pct。公司当前在手订单升至264亿美元，较去年同期新增12亿美元，创造历史最高纪录，其中未来订单中北美\亚太\EMEASA市场的占比分别为54%\24%\23%，较当前更为均衡。

COVID-19疫情或将对20年业绩造成持续影响，但公司破产风险很低。

3月18日起，耐世特和北美三大车企均进入停产状态，公司所处的密歇根州已进入“灾难状态”，预计最早复工时间为4月30日。近期公司股价大幅下跌主要反映了市场对卫生事件的影响的担忧。

我们认为，卫生事件的持续影响将对公司2020年的业绩带来很大的负面冲击，根据我们对公司的成本结构测算，预计公司在中性假设下的盈亏平衡点大约在停工3.6个月，当前停工6周预计将造成盈利的大双位数下滑。

但从现金储备角度来看，公司当前账面现金为6.0亿美元，扣除短期借款和其他应付款后(主要为客户按金)的现金预计可以在停工状态下支撑9个月，较强的资产负债表有助于公司在危机之下抵御风险。相比之下，公司的主要客户通用\福特\FCA的资产负债率和短期汽车金融端的负债较高，更为让市场堪忧，如若三大整车企业债务风险升高，则将构成公司最大的风险点。

风险因素：

北美卫生事件持续时间超市场预期;北美三大车企债务风险升高;线控转向等新业务发展不及预期;全球汽车产销量不达预期。

投资建议：

公司是转向行业的全球龙头供应商之一，疫情影响不改变公司的技术领先地位和未来在ADAS领域的潜力。我仍然看好公司长期拓展市场份额的能力。公司当前PB仅为0.67倍，远低于公司上市后的历史中位数3.3倍。

从EV\EBITDA的角度来看，公司当前企业倍数为1.79倍，也远低于历史中位数的7.18倍，严重偏离合理估值。即便卫生事件导致北美地区整车厂停产时间超过2个月，耐世特破产倒闭的可能性仍然非常低。我们下调公司20/21/22的EPS预测至0.04/0.09/0.14美元，公司合理估值为1倍PB，给予目标价5.60港币。（编辑：孟哲）