2020年二季度展望：买入“中国资产”，机会属于乐观者

本文来源微信公众号“中信证券研究”，作者：杨灵修、秦培景、裘翔。

卫生事件终将过去，机会属于乐观者。卫生事件引发全球市场剧烈波动，我们从基本面三个维度(“相对估值水平”、“市场具备的分红率”和“市场风险补偿溢价”)判断市场底部的特征，“中国资产”已经具备极高吸引力，特别是港股市场。拉长时间维度，过去5年，海外长线资金投资中国股票的年化收益高达14%，最重要的来源是最大现金分红和留存盈利(约12%，MSCI China股票池)。在市场“正常化”过程中，“聚焦龙头，聚焦现金流，聚焦内需”是目前最佳选择，H股具备明显配置性价比。

买入“中国资产”，卫生事件终将过去，机会属于乐观者。

在经历全球资产“无差异化”下跌后，我们从“相对估值水平”、“市场具备的分红率”和“市场风险补偿(溢价)”三个维度看市场底部的特征，“中国资产”已经具备极高吸引力，尤其是对海外长线资金。卫生事件终将过去，其对中国的影响最大是一季度，将在4月经济数据中集中体现，但市场表现一般先于基本面。对比历史，市场正常化后，预计对应20%以上高确定性收益。同时，虽然流动性挤兑的后果导致美元短期升值，但欧美零利率环境下，美元不具备长期强势基础，未来人民币或还有升值预期。

发达国家风险或有“余波”，虽然各国全力以赴。

目前美联储已降息至零点，并推出CPFF等定向支持措施，但由于面向PDCF的24家一级做市商受到Volcker Rule(沃尔克法则)限制，其是否愿意将资金输出给影子银行体系是进一步缓解流动性压力的关键所在。2008年金融危机后，美国金融部门和家庭部门杠杆率显著下降;但政府部门和非金融企业负债上升。目前美国金融市场面临的最大风险点在于企业债，企业债市场是美国融资体系中最重要的部分，融资额远超股票市场和银行信贷。剩余的总量2.53万亿美元的高收益企业债中，今年年底前到期的余额为918.5亿美元。区别于2008年金融危机，近期外围股市的暴跌是卫生事件冲击下全球资金流转，风险资产重新定价所导致，当前美国商业银行体系稳定性相对较强。

中国市场已具备足够安全边际(特别是离岸市场)，市场一般先于基本面复苏，南向资金近期净流入再创新高，主要流入银行、科技等龙头股票。

随着中国卫生事件得到控制，复工回暖、利率下降，加上市场充沛的流动性，预计中国股票对海外投资者将最先具备吸引力。市场一般先于基本面复苏。板块上看，工业品、房地产以及材料的复苏力度或高于下跌幅度(比如在SARS期间，政策宽松催化)。在海外资金“无差异”抛售风险资产同时，南向资金自2月中旬以来持续稳定流入港股，3月9日至13日单周净买入突破500亿港元，其中3月13日当日净买入161亿港元，均创历史新高。除了传统龙头公司如腾讯控股(00700)、建设银行(00939)、工商银行(01398)以及汇丰银行(0500)，最近一周南向资金更加青睐食品饮料(如蒙牛乳业(02319)等)、地产以及交运板块(高速公路为主)。

配置建议：聚焦龙头，聚焦现金流，聚焦内需。

从投资收益的角度，当下卫生事件引发的中国资产下跌，我们认为丝毫不影响长期价值，相反长期资金提供了配置优质资产的最佳时点。拉长时间维度，现金分红和留存盈利回报是股价最重要的收益来源。虽然卫生事件对各个行业2020年盈利构成冲击，但各行业龙头公司财务状况稳健程度明显高于行业整体。我们在价值股板块(如金融、房地产及基建工业)中筛选龙头、现金流好、盈利稳健、估值处于低位的标的;在成长股板块(消费、科技、医药等)，之前估值长期以来处于较高位置，卫生事件爆发以来估值回到合理区间，我们筛选长期增长标的。结合行业反馈，我们同时更新了4月海外“全组合”(20个海外中资股，20个A股)。

风险提示：

卫生事件全球蔓延超预期，全球经济进入衰退;美股下跌引发全球系统性金融危机;中美贸易摩擦激化;国内信用环境恶化;新兴市场风险失控，出现大幅资金流出。(编辑：刘瑞)