张忆东：冬天的太阳之曲折反弹

本文来自微信公众号“张忆东策略世界”，作者：张忆东。

投资要点

一、观点回顾：2月下旬至今持续提醒海外风险，预判股灾之后有回光返照式反弹，但维持欧美中期熊市判断。

二、海外市场：短期刺激政策恰如冬天的太阳，中期熊市仍在

2.1、美联储扮演“全能超人”，对金融、经济进行全方位纾困，有效地改善了流动性环境和投资者预期。从更深层次来看，中国需要积极借鉴并应对美国金融政策背后的理论转变——已从传统货币理论转为MMT现代货币理论。

2.2、美股展望：此轮反弹从时间上尚未结束但短期波动将加大，政策刺激的乐观情绪开始遭遇基本面的负面冲击。

首先，美股反弹空间基本到位，估值又回到偏贵的状态，而业绩下调的前景又是大概率;1)美股盈利一致预期延续下降趋势。2)标普500动态市盈率重回历史相对高位。3) VIX指数仍处历史高位。

其次，美股此轮反弹从时间上尚未结束,有望步入区间震荡状态：1)美股股灾之后的反弹动能在于财政和货币政策大刺激，卫生事件不止则政策刺激不停，欧美熊市的喘息阶段有延续。2)借鉴2015年A股股灾之后的反弹，美股二季度仍有望保持强势震荡，熊市新跌途需要等待海外债务危机“灰犀牛”到来。

第三，美股的财报季earnings season将带来基本面冲击：1)4月14日开始美股将进入财报季并延续到月底，这会使得市场聚焦于基本面前景预判。2)美国经济衰退概率提升，财报季后，美股盈利预测或将面临新一轮猛烈调整。

三、中国股市展望：金融数据低位改善，经济前景尚不明朗，行情可借鉴2014年二季度——先有段反弹，然后大盘继续“磨底”而个股“挤泡沫”。

第一，中国3月金融数据超预期，4月份货币政策宽松有望延续、流动性正面。1)卫生事件和国内外政治经济形势严峻复杂，2009年式“强刺激”不会重演，2020年中国政策调节将追求精准发力、积极托底，但避免过犹不及。2)二季度货币政策宽松的空间或有天花板，警惕通胀和房价的反弹。

第二，金融数据低位改善、经济压力仍大，股市如何反应?1)相比2009年，2014年更似当下——经济压力大、货币适度宽松。2014年上半年中国采取的是一系列“微刺激”政策。2)复盘2014年二季度A股表现：有段反弹，之后大盘磨底而小股票“挤泡沫”大跌。与当前相似，2014年2季度股市相关的改革创新措施纷纷推进、金融数据低位改善，特别是M2、M1等低位反弹。

第三，2020年2季度中国A股和港股展望：有段反弹，然后继续磨底：1)海外风险偏好提升有助于全球资金回归新兴市场。海外流动性改善、欧美卫生事件4月份有望逐步到达峰值而缓解。2)中国复工复产的新进展、政策刺激红利、全国“两会”的信息。A股和港股4月份有望有惊无险地维持反弹时间窗口。

四、投资策略：以长打短、防守反击。长期布局真价值、大智若愚者的机遇

4.1、短期投资策略：聚焦基本面而低买，应对曲折的反弹不要追高，短期“博反弹”是勇敢者的游戏。

反弹的进程将非常曲折，一波三折、震荡向上，政策刺激红利PK不稳定的市场情绪1)赚钱效应变差，年初热门的科技股行情进入调整期，食品饮料医药抱团取暖2)海外可能有幺蛾子，海外卫生事件导致更复杂严峻的外部政治经济环境——“去中国化”的民粹逆流兴起3)反弹时间仍在，建议聚焦基本面、趁震荡逢低适度参与，掘金1季报业绩靓丽的或聚焦政策扩大内需的发力点。

4.2、立足长逻辑，当前是配置黄金的良机。

4.3、立足中长期，中国A股和港股的核心资产越跌越有价值，长钱应该越来越乐观。精选传统价值型核心资产，立足股息率为代表的估值因子买入打底仓;耐心等待新兴成长型核心资产下跌布局。

风险提示：全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险

报告正文

一、观点回顾：2月下旬至今持续提醒海外风险，预判股灾之后有回光返照式反弹，但维持欧美中期熊市判断

20200223《西风冷、东风暖，顺风而行》：预警了海外风险，明确给出海外risk off将主导的观点：“西风冷，海外避险情绪抬升，海外资产短期进入risk off。后续海外基本面情况承压，欧美市场估值处于高位，避险情绪的影响将短期居于主导” 。

20200312《复盘08年，危机中的黄金》海外危机目前类似2008年的第2阶段后期或第3阶段初(雷曼倒闭前后)，需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”演绎。

20200315《乍暖还寒，海外危机露峥嵘》警惕海外危机中期进一步升级的风险，提示警惕海外三个大雷：1)欧洲债务风险，特别3.58万亿欧元的金融债可能是导火索;2)美国债务风险，航空、油气产业链;3)美国举债回购(buyback)公司的风险。也提示了这次美股股灾类似2015年中国A股杠杆牛之后的股灾，之后的行情走势可以参考2015年A股股灾之后的反弹或产生“V型反转”幻觉。

20200322《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市》：1) “QE+监管、财政政策+全球央行携手”已在路上，欧美股灾可能接近尾声。2)美股未来走势可参考2015年A股“杠杆牛”后的股灾、反弹以及“去杠杆”下的指数熊市及结构性行情。3)中国股市短期走势或可参考2015年美股走势。

20200329《勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇》：1)海外市场中期的关键变量转向以经济基本面为主要矛盾。中期全球经济下行压力才刚开始, 海外卫生事件及经济数据仍压制风险资产。2)海外股市短期展望：回光返照式反弹走完最强一段，动能将衰减。事实上：1)0330-0403美股出现下跌，罗素小盘指数(跌7.1%)、道指(跌2.7%)、纳指跌1.7%，标普500指数跌2.1%。

20200406《冬天的太阳并不是复苏的春光》1)中期要警惕两只“灰犀牛”——“卫生事件式经济衰退”导致的债务危机。第一个灰犀牛：新兴市场债务危机。卫生事件对于亚非拉等新兴市场的冲击正逐步升级，可能将成为新的“震中”。卫生事件导致经济停摆，脆弱的新兴市场经济雪上加霜。未来半年到一年新兴市场主权债务、企业债违约风险将加剧。第二个灰犀牛：卫生事件对欧洲经济及债务风险的冲击。

2)海外短期反弹阶段的政策刺激PK衰退预期，熊市新的跌途还需要等待“灰犀牛”的到来。美股短期情景预测是维持正负10%震荡，维持3月中旬我们提出的——美股可参考2015年A股“杠杆牛”后的股灾及7、8月的反弹。

3)中国股市未来数周或可参考2015年美股8-9月“被海外连累而磨底”的走势。

二、海外市场：短期刺激政策恰如冬天的太阳，中期熊市仍在

4月6日的深度报告《冬天的太阳并不是复苏的春光》重点分析了中期要警惕两只“灰犀牛”——“卫生事件式经济衰退”导致的债务危机。同时，继续维持短期海外反弹的动能是全球主要经济体的政策刺激，特别是欧美日各国的刺激力度猛烈，就像“冬天的太阳”。结合短期和中期的判断，我们提醒大家——刺激政策就像“冬天的太阳”，但是，基本面复苏的春光尚未到来，不要把反弹当反转。

2.1、美联储扮演“全能超人”，对金融、经济进行全方位纾困，有效地改善了流动性环境和投资者预期

2.1.1美联储“放水”犹如排山倒海、连绵不绝，4月9日进一步突破下限“可以购买垃圾债”

首先，美东时间4月9日，美联储公布了其额外的2.3万亿美元的贷款计划。继3月23日美联储推行可以直接向信用市场注入流动性的“无限量化宽松计划”和3月底国会批准2万亿美元经济纾困计划之后，这是美国刺激政策组合拳的新动作。

这次计划有两个主要看点：

1)针对中小企业。MSLP向雇员人数低于10000人或收入低于25亿美元的企业提供4年期贷款，本金与利息的支付可以延期一年;

2)信用债购买范围延申至部分高收益债，也就是俗称的“垃圾债”。提高PMCCF、SMCCF信贷额度至7500亿美元，购买范围扩大至“美国时间2020年3月22日之前评级至少为BBB-/Baa3，并在3月22日之后降级至BB-/Ba3的债券”。

其次，从更深层次来看，中国需要积极借鉴并应对美国金融政策背后的理论转变——已从传统货币理论转为MMT现代货币理论。

为了给卫生事件冲击的美国经济“续命”，为了防止美国企业及家庭部门陷入“现金流中断”的危机，为了在卫生事件之后重启美国经济，近期美联储突破性地应用了MMT，实现了货币与财政政策的无缝对接的协同，将主权债务货币化、财政赤字货币化。

其背景是，卫生事件导致的经济衰退、经济停摆、有效需求雪崩，这是无法用传统的降息降准来实现对冲的，量化宽松QE的效果也不明显，甚至可能导致阶段性滞胀。2.1.2海外流动性改善的趋势明显，信用市场压力出现明显缓解

首先，LIBOR-OIS息差走低趋势明确，显示美国流动性环境明显改善。

无抵押拆借利率，相比于美联储的公开市场操作利率更能体现实体融资。3月23日无限量化宽松计划公布之后，由于经济的压力，LIBOR-OIS下滑幅度并不十分明显;4月9日美联储新一轮突破性的“直升机撒钱”计划公布后，该指标大幅下跌9bps至114.19bps，下行趋势确认。

其次，美国信用市场近期也出现较为明显的改善迹象。

美国高收益债CDS息差和高收益债利差OAS大幅收窄。4月6日，美国高收益债CDS息差开始大幅下行，4月9日单日跌幅达到13.4%，回落至533.8bp，美国高收益债利差OAS也持续收窄，4月9日下跌9.87%至7.85%。

油气公司CDS继续下行，航空公司的CDS息差在4月7日、4月8日进入快速下跌通道。截至最新4月10日，美国康菲石油公司5年期CDS息差下降至62.9bps，已经接近2月27日原油价格大跌前的水平。美国航空5年期CDS息差于4月9日下跌百分比幅度为29.2%。

美国银行业5年期CDS大幅下降。4月9日美银美林下降10.7bps至82.8,、摩根大通下降12.8至66.1bps、摩根士丹利下降16.8bps至87.6bps、高盛集团下跌14.8 bps至97.2bps、花旗集团下跌12.4至89.5bps。

2.1.3受益于刺激政策、油价企稳和卫生事件预期改善，美股延续反弹

20200406-20200409道指(涨12.7%)、标普500指数涨12.1%、纳指涨10.6%，从3月23日美股盘中低点算起，此轮股灾后的反弹，三大指数最大涨幅都超过20%。

除了美国新一轮的刺激政策，以及流动性指标改善这个短期核心变量之外，过去一周美股引领海外市场延续反弹，还受益于另外两个变量提振风险偏好。

首先、美国投资者对于美国卫生事件的预期得到改善。美国国家过敏和传染病研究所所长Fauci博士近期说，美国死于卫生事件的预估人数"更像6万人"，这远低于此前初步估计的大约10万到20多万人死亡数。Fauci博士还说冠状病毒的抗体测试已经开发出来，并且"很快"将可用。

其次，“OPEC+”减产谈判。过去一周，减产谈判逐步明朗化，OPEC官方声明发布，减产协议以2018年10月产量为基准(沙特、俄罗斯以1100万桶/天为基准)，减产分三阶段：(1)2020年5-6月减产1000万桶/天;(2)2020年7月-2020年12月，减产800万桶/天;(3)2021年1月-2022年4月，减产600万桶/天。引用4月11日彭博报道：“全球原油产量前所未有地削减了约10%……”。但后续，减产的效果受卫生事件及经济衰退的制约，对油价反弹及美股的带动作用将趋弱。

2.2、美股展望：短期波动将加大，政策刺激的乐观情绪遭遇“财报季earnings season”的基本面冲击

2.2.1美股反弹空间基本到位，估值又回到偏贵的状态，而业绩下调的前景又是大概率

首先，美股盈利一致预期将持续下降。截至4月9日，Bloomberg标普500指数2020年一致预期EPS增速下降为—5.7%。

其次，美股的估值吸引力下降，标普500动态市盈率重新回到历史相对高位。

截至4月9日，标普500指数股息率降至2.17%;

截至4月9日，标普500预测市盈率为19.1倍，高于1990年以来的3/4分位数;标普500市盈率(TTM)为18.4倍。

截至4月9日，美股的行业估值特征如下：当前能源(99%)、公用事业(96%)、非核心消费品(90%)、工业(89%)核心消费品(85%)的估值水平处于横向相对较高水平;信息技术(78%)、原材料(68%)、电信服务(66%)、房地产(54%)的估值水平处于横向相对居中水平;金融(38%)、医疗(29%)处于横向相对较低分位数水平。(注：括号内百分比数值为对应行业市盈率 TTM于1990年以来的分位数)。第三，VIX指数仍处于历史高位水平。最新VIX指数虽然已经下降到41.7，但仍位于2014年7月以来的98.2%分位数，仍处于历史高位水平。

2.2.2美股此轮反弹从时间上尚未结束,有望步入区间震荡状态

首先，美股股灾之后的反弹动能在于财政和货币政策大刺激，而短期超常规政策刺激对美股风险偏好的提升将会有惯性，4、5月份欧美熊市的喘息阶段有延续。

美股市场的聪明钱指数回到了近几年高位，截至4月9日上涨至15899点。

投资于美国的股票型ETF基金近期明显净流入，根据彭博口径统计，过去一周净流入162.2亿美元。

其次，借鉴2015年A股“杠杆牛”后的股灾及7、8月的反弹，美股反弹空间基本完成，但是，时间上4月份仍有望保持强势震荡。我们在3月中旬预判美股股灾后“回光返照式”反弹，3月24号开始如期出现。

空间方面，美股三大指数股灾之后的最大反弹幅度均超过20%，形成技术性牛市的幻觉。1)2015年A股股灾之后的反弹：上证综指(20150612-0709)下跌，从最高点的5178.19跌到最低点3373.54点，最大跌幅34.85%;之后，上证综指(20150709-0724)反弹到4184.45点，最大反弹幅度24.04%。2)2020年美股股灾之后，标普500指数从3月23日盘中最低价2191.86点大幅反弹到4月9日盘中高点2818.57，最大涨幅28.6%;道指从3月23日盘中最低价18213.65点反弹至4月9日盘中24008.99点最大涨幅31.8%。

时间方面，要等待基本面导致新的趋势，至少未来数周有惊无险。A股2015年7月24日到8月18日依然保持强势震荡，直到8月11日“汇改”引发的基本面担忧及其他利空担忧重新积累一定程度之后，再开始新的下跌趋势。

2.2.3美股4月的财报季earnings season将带来基本面冲击

下周二(4月14日)开始美股将进入财报季并延续到月底，密集披露的财报将会让市场聚焦于基本面前景的分析和预判，当前局势下对市场偏负面的概率更大。

早披露季报的，通常是业绩相对好的公司，这是个整体业绩情况的风向标。未来一周主要银行股包括富国银行、摩根大通，美国银行、花旗银行等将会披露其2020年Q1业绩。半导体巨头台积电将于4月16日进行业绩披露。

从3月27日Factset披露的月度财报总结来看，卫生事件影响已经暴露在现有披露的财报中，卫生事件冲击现下，美股的能源、工业和可选消费行业2020年一季报利润增速显著低于其2019年年报。

1)能源行业净利润增速：2019年年报净利润同比增长近30%，根据已披露的情况来看，2020年一季度这一数值超过-35%。

2)工业净利润增速：2020年一季度增速为-25%，而2019年年报增速约为0。3)可选消费行业净利润增速：2020年一季度净利润同比增速为-24.6%，2019年年报该数值为正。

我们预期，最新财报季结束之后，美国上市公司盈利预测又将面临新一轮的猛烈调整，毕竟美国经济衰退概率大幅提升，彭博经济研究的美国衰退概率模型显示，美国经济将在未来12个月步入衰退的概率从2月份的33%升至3月的100%。

三、中国股市展望：金融数据低位改善，经济及海外卫生事件形势严峻，行情可借鉴2014年二季度——有段反弹然后磨底

3.1、中国3月金融数据超预期，4月货币政策宽松延续、流动性正面

4月10日，央行公布了3月金融数据，整体表现超预期。其中，新增社融5.16万亿，社融存量同比增长11.5%;从细项来看，新增人民币贷款2.85万亿，高于预期的1.8万亿。M2余额208万亿，同比增长10.1%，高于预期的8.5%。M2上一次增速10.1%是2017年3月。M1增速5.0%，增速创2018年7月以来的新高。

3月社融、M1和M2等金融数据迎来低位改善，得益于复产复工以来的央行货币政策不断宽松，近期回购及shibor利率出现较为明显的下降;而融资需求的回升，体现了复产复工的推进以及纾困政策初见成效。

展望4月份，货币政策宽松有望延续，流动性环境仍偏正面。4月7日起政策进一步加码，央行决定将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。伴随信贷和货币政策的宽松，短端银行间利率大幅下行到历史底部位置。

3.2、卫生事件和国内外政治经济形势严峻复杂，中国政策调节将追求精准发力，2009年式强刺激不会重演

3.2.1对于2020年中国宏观政策调节和实施力度的思考

首先，中国决策层对宏观形势的判断——严峻复杂的国际卫生事件和世界经济形势。

4月8日中共中央政治局常务委员会会议指出，1)我们要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。2)要密切关注国际国内卫生事件形势变化，全面落实外防输入、内防反弹，及时采取更有针对性和实效性的防控措施，继续抓紧抓实抓细各项防控工作。

3月4日中共中央政治局常务委员会会议指出，境外卫生事件呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击，我国卫生事件输入压力持续加大，经济发展特别是产业链恢复面临新的挑战。其次，2020年最主要的政策目标——确保实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务。今年的工作重点将是稳就业，而不必在严峻复杂的国际卫生事件和世界经济形势之下追求过高的GDP增长目标，2009年不会重演。

第三，宏观政策调节和实施力度——财政积极有为、货币灵活适度、流动性合理充裕、提供精准金融服务。换言之，要积极托底，但避免过犹不及。4月8日中共中央政治局常务委员会会议指出，要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。

适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。

引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。

要落实好各项减税降费政策。

加快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作。

要充分发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵，为卫生事件防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。3.2.2二季度货币政策宽松的空间或有天花板，警惕通胀和房价的反弹

首先，二季度通胀仍需警惕。随着卫生事件对中国社会经济生活的影响减弱，二季度国内总需求有望反弹，猪价、农产品推升通胀的风险仍在。3月CPI同比为4.3%，大幅回落的重要原因是卫生事件对需求冲击的程度大于供给冲击，但依然处于高位。

其次，当前中国房价总体平稳，有利于货币政策“灵活适度”地放松，但是，一旦一二线房价出现快速上涨，就是需要警惕的时候。

历史经验显示，核心城市的房价往往是一种“货币现象”。借鉴日本上世纪80年代，日本低利率、高货币供应下催生了越来越大的房地产泡沫，最终导致了日本经济“失去的30年”。

中国房价特别是一二线房价的上涨，也可能解释为货币现象。2008年以来，M2同比增速对房价增速具有较为明显的领先性。

3.3、金融数据低位改善、经济压力仍大，股市如何反应?

3.3.1相比2009年，2014年更似当下——经济压力大、货币适度宽松

首先，2004年上半年的宏观形势——国内外复杂严峻的形势和经济下行的压力，这是《国家统计局新闻发言人就2014年上半年国民经济运行情况答记者问的新闻稿》对当时宏观形势的描述。2014年中国经济增速仍处于持续寻底的过程，上半年固定资产投资增速、发电量、PMI、外需等相关数据都表现低迷。

其次，2014年上半年中国采取的是一系列“微刺激”政策。

2014年上半年国务院出台一系列稳增长、促改革、调结构、惠民生的政策措施，既利于当前又利于长远。

央行于2014年4月和6月分别进行了两次降准：1)从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。2)6月9日对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行(不含2014年4月25日已下调过准备金率的机构)下调人民币存款准备金率0.5个百分点。

3.3.2复盘2014年二季度A股表现：有段反弹，之后大盘磨底而小股票大跌

首先，与当前相似，2014年2季度股市相关的改革创新措施纷纷推进。

2014年5月9日，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，亦称"新国九条"。根据当时主流舆论的认知：1)“新国九条”体现了党中央、国务院对资本市场改革发展的高度重视，从国务院层面对资本市场下一阶段发展进行顶层规划再设计及制度重构，将全面释放资本市场改革红利。2)"新国九条"的发布，标志着中国资本市场中小投资者权益保护有了纲领性文件，从顶层设计上完善市场功能，是资本市场发展的重要里程碑。

2014年4月10日，沪港通由证监会正式批复开展互联互通机制试点。

鼓励私募投资基金开户入市。其次，与当前相似，金融数据2014年二季度也是低位改善。2014年3月到6月，M2同比增速分别为12.1%、13.2%，13.4%和14.7%;M1同比增速分别为5.4%，5.5%、5.7%和8.9%。

第三，历史上M2、M1同比增速数据经历低谷期之时，相对应的是，A股市场基本上是维持箱体震荡、磨底的阶段，往往通常缺乏大行情。最典型的阶段比如，1997年5月到1999年“519行情”启动前;2012年行情;2014年二季度行情。

3.4、2020年2季度中国A股和港股展望：有段反弹，然后继续磨底

首先，如上所述，美股4月份虽然震荡加大，但反弹时间仍有望延续，而中期的新跌途需要等待“灰犀牛”的到来。

2季度末3季度初要当心海外风险的负面冲击，警惕亚非拉新兴市场经济衰退和债务危机乃至欧洲的债务风险。详参本文附录。

中期展望，中国资产属于被动受连累，将具有更强的抗风险能力。可借鉴美股2015年受海外影响的行情——先受海外股灾及汇率影响而跟随调整(2015年8、9月)，之后有段反弹(9月到11月)，之后调整(12月到2016年初)。其次，海外流动性改善、4月欧美卫生事件有望逐步到达峰值而缓解，有助于维持海外风险偏好，有助于资金回流新兴市场。A股2月21日至3月23日，北上资金大幅流出1080亿元，但3月底至今，外资积极回流有助于延续A股短期反弹。

第三，中国3月份金融数据超预期、4月份复工复产的新进展、全国“两会”的召开，这些因素都有助于A股和港股4月份有望有惊无险地维持反弹时间窗口。

四、投资策略：以长打短、防守反击。短期“博反弹”，是勇敢者的游戏;长期布局“真价值”，是大智若愚者的机遇

4.1、短期投资策略：聚焦基本面而低买，应对曲折的反弹不要追高

4.1.1曲折的反弹：市场情绪不稳定，政策刺激红利PK卫生事件导致的严峻外部环境

如上文论述，2季度中国A股和港股二季度有望在4月份延续反弹，但之后还将继续磨底，警惕2季度末3季度初的海外风险。4月份能够维持反弹时间窗口，原因在于：海外流动性改善、欧美卫生事件有望逐步到达峰值而缓解，有助于维持海外风险偏好;中国4月份复工复产的新进展及政策刺激红利。这里不赘述。

4月份反弹的进程将非常曲折，一波三折、震荡向上。短期“博反弹”，是勇敢者的游戏，并不建议普通投资者重仓参与。因为以下三个因素制约反弹：

首先，A股、港股市场的投资者情绪偏谨慎。

A股投资者情绪：1)过去一周，中证流通指数日均换手率为1.44%，近五年以来中位数1.15%;2)涨停家数/跌停家数比(10日移动平均)为截至4月10日4.1，处于2013年以来的48%分位数水平。3)上证50ETF期权隐含波动率指数IVIX4月10日为21.2%，仍处于历史中位数之上。

港股投资者情绪。截至4月9日，1)恒生波指为32.8，低于上周五的35.5，但仍处于历史相对高位水平;2)主板周平均卖空成交比为13%，回到低位。其次，赚钱效应差，年初热门的科技股行情进入调整期，不利于短期市场人气，市场重新呈现“农业+食品饮料+医药”抱团取暖的熊市特征。

3月9日至今，A股市场以TMT、新能源车为代表的科技成长行情明显调整，其中，以半导体为代表的电子行业以及以5G为代表的通信行业的跌幅超过16%;而与新能源车产业链相关的电力设备及汽车行业跌幅都超过10%。

近一个月，A股风格指数涨跌幅方面，微利指数、小盘股指数、高市盈率指数跌幅居前。

近一个月，上涨的行业仅有三个，分别是农业(2.69%)、食品饮料(1.6%)、医药(0.85%)第三，海外卫生事件严峻，外部政治、经济环境严峻——“去中国化”的民粹逆流兴起。

4.1.2反弹时间仍在，建议聚焦基本面、趁震荡逢低适度参与

首先，掘金1季报业绩靓丽的行业，逢低布局自由现金流健康的行业龙头。

从A股公司最新披露的2020年一季报业绩预警、根据预警不同行业的净利润同比增速上限和下限的中枢来看，食品饮料、地产等行业值得关注。

一季度地产行业利润增速横向比整体靠前，净利润增速上限和下限中位数分别为82%和80%;

一季度食品饮料净利润同比增速上限、下限中位数分别为45% 30%。其次，聚焦政策的发力点——扩大国内需求。

4月8日中共中央政治局常务委员会会议提出，着力扩大国内需求，有序推动各类商场、市场复工复市，促进生活服务业正常经营，积极扩大居民消费，加快推进投资项目建设，形成供需良性互动。

3月4日中央政治局会议提出，要扩大居民消费，合理增加公共消费，启动实体商店消费，保持线上新型消费热度不减。

4.2、立足长逻辑，当前是配置黄金的良机

首先，展望未来1年，全球货币宽松来应对经济衰退将是大概率，面对“流动性改善而经济下行”的前景，黄金相对其他资产有望率先重返牛市通道。2008年11月至2009年5月黄金上涨35%，而美股继续下挫到2009年一季度。

其次，长期来看，金价有希望挑战历史新高并达到难以预测的高度。

展望2、3年，此次美联储救助美国危机透支了信用、增加了美元的不确定性、提升了通胀风险，超主权货币的黄金有望进一步发挥其货币属性和避险功能。

第三，短期不排除因为黄金交易拥挤而导致震荡调整，正是逢低买入的良机。黄金的短逻辑，是看投资者的博弈行为，有时候会受到羊群效应的影响。

最后提醒的是，黄金股的表现可能和黄金的表现并不一致，二者资产属性不同。黄金股是风险资产;而黄金是避险资产。历史上看，当避险情绪主导时，黄金上涨而黄金股可能跟随股市下跌;在流动性危机阶段黄金下跌，而黄金股跌幅更大。当“资金充裕+风险偏好平稳+基本面避险”的阶段，黄金股往往大幅领先黄金。

4.3、立足中长期，中国A股和港股的核心资产越跌越有价值，长钱应该越来越乐观

首先，中国优质权益资产的盈利稳定性和成长性有优势。以一年为维度，立足中国庞大的内需市场，中国经济在全球经济衰退的背景下更有韧性和机会。

其次，当前A股的估值在中国内地的大类资产配置的性价比居前。

截至4月10日，沪深300股息率-十年期国债收益率为-0.3%，处于2015年以来的97%分位数水平。

上证综指PE-TTM倒数为8.4%、全部A股PE-TTM倒数6.1%，高于2倍10年期国债收益率5.1%。第三，当前的港股估值：又到了历史上多次危机时的绝对低位。

截至4月9日，恒指预测PE(彭博一致预期)为10.4倍，低于2005年7月以来的1/4分位数;恒生国指预测PE为8.3倍，处于2005年7月以来的1/4分位数和中位数之间。

截至4月10日，恒生指数市净率为1，此前一度“破净”。

4.3.1 A股中长线策略：精选传统价值型核心资产打底仓，耐心等待新兴成长型核心资产下跌布局

首先，中期投资A股仍需要立足确定性和安全边际，至少不能在A股的长期底部区域 “亏大钱”。比较各行业过去十年的市盈率和市净率，目前非银金融、休闲服务、建筑装饰、商业贸易、房地产、采掘、有色金属、交通运输、国防军工、汽车、公用事业、银行等处于历史的估值洼地。

从市盈率 TTM角度来寻找A股行业的估值洼地(以下括号内为其分位数数值，其历史区间为2011年第一个交易日至今)，截至4月10日电气设备(29%)、农林牧渔(29%)、交通运输(28%)、银行(24%)、有色金属(20%)、化工(19%)、建筑材料(18%)、公用事业(18%)、钢铁(16%)、轻工制造(13%)、休闲服务(10%)、非银金融(8%)、商业贸易(3%)、建筑装饰(2%)、房地产(1%)、采掘(1%)。

从市净率角度来寻找A股行业的估值洼地(以下括号内为其分位数数值，其历史区间为2011年第一个交易日至今)国防军工(22%)、机械设备(22%)、纺织服装(22%)、传媒(17%)、钢铁(14%)、轻工制造(13%)、交通运输(11%)、化工(9%)、汽车(8%)、非银金融(7%)、有色金属(6%)、商业贸易(6%)、房地产(1%)、建筑装饰(1%)、公用事业(1%)、采掘(1%)和银行(小于1%)。

其次，中期聚焦中国经济确定性增长的领域，关注特别国债及其他政策红利驱动的机会。

一方面，疾风知劲草，从外资近期的投资行为来找海外资金中长期看好的中国资产方向——聚焦优质内需消费+科技。近一周，北向资金前十大净买入个股为五粮液、贵州茅台、三一重工、迈瑞医疗、东方雨虹、立讯精密、伊利股份、格力电器、美的集团、招商银行。

另一方面，立足政策空间，科技依然是未来三、五年的主旋律，耐心淘金中国科技核心资产。精密制造、化工及新材料、以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链、节能和新能源产业链、以5G、半导体为亮点的TMT产业链、生物医药及高性能医疗器械等。4.3.2港股长线策略：股息率为代表的估值因子赢得长期超额收益

首先，借鉴历史的规律，2008年金融危机之后驱动港股走强的最大贡献——估值因子大幅走强，即价值股走牛。从200903-201505区间因子收益来看，港股股价推动源于估值修复，PE和PB因子表现抢眼。此外，股息率因子表现同样抢眼。

其次，港股投资策略的专题研究——以股息率为代表的估值因子具有长期超额收益。我们基于港股通的成分股，测试了估值，质量，成长，价量等因子(行业中性，月度调仓，5分位分组)，发现下列规律

估值因子从信息系数(IC)，多空组合夏普比的角度优于其余因子表现，其中预测股息率因子的信息系数高达4.12%。

股息率因子近十年的信息系数滚动一年均值在时间序列上基本维持在0以上。分组表现满足明显的单调性;得分最高的组合收益显著高于剩下4组。

我们进一步发现，每当港股股息率出现极大值的时候往后看6个月到1年的维度，股息率因子净值持续走牛。结论：当前恒生指数的股息率为3.96%，高于2006年9月以来的3/4分位数。当前，若从股息率的角度来配置港股，从中期(6个月到1年)的维度，大概率将获得超额收益。

五、风险提示

全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险。

附录：中期要警惕两只“灰犀牛”——“卫生事件式经济衰退”导致的债务危机

详参20200406《冬天的太阳并不是复苏的春光》

附录A：中期要警惕两只“灰犀牛”之一：新兴市场债务危机

A.1、亚非拉等新兴市场的卫生事件升级，其医疗资源、防控措施堪忧

“全球卫生事件的控制，不取决于控制的最好的国家，也不取决于控制的最早的国家，而是取决于控制的最差的国家。”——张文宏

首先，越来越多的亚非拉新兴市场国家的新增确诊案例开始上升。截至4月12日意大利、西班牙和德国新增确诊趋势呈现下降趋势;而新兴市场国家例如土耳其、巴西、墨西哥和印度，新增确诊趋势开始迅速上升，拐点仍未出现。

其次，亚非拉新兴市场国家在检测方面的能力较为欠缺，可能存在大量未确诊案例。截至4月12日上午，印度累计确诊8339人，死亡288人，治愈969人。相较其13.7亿的人口，可能有更多的病例尚未被确认，社区传播没有被意识到。

第三，新兴市场国家医疗资源相较于发达国家更为脆弱。根据柳叶刀杂志所载文章[1]，2016年全球医疗可及性和质量指数地图显示，印度、孟加拉国、尼日利亚等所在的南亚、东南亚及非洲地区医疗可及性和质量指数较低。

A.2、卫生事件导致全球经济阶段性停摆，新兴市场经济作为全球化最脆弱的一环而难逃衰退

首先，新兴市场经济体经济结构单一，内需不足、严重依赖出口，特别是过度依赖资源或农矿产品出口。近年来，新兴市场国家净出口占GDP的比重虽然有所下降，但仍高于发达国家。

其次，卫生事件冲击下，大宗商品价格受需求的压制而大幅调整，巴西、智利等大宗商品出口国均面临较大压力。由于拉美私人部门外部融资中外债占比较高，且对大宗商品依赖较高，整体经济前景压力可能较大。而从对大宗商品的具体暴露程度来看巴西、智利、哥伦比亚、俄罗斯、印尼均面临较大压力。

A.3、新兴市场的债务状况存忧，卫生事件或引发新兴市场债务危机

首先，新兴市场危机的传统模式正在启动

经常项目恶化往往是新兴市场债务问题的前兆，新兴市场依赖于国际贸易，此次卫生事件导致全球需求大幅下滑，导致新兴市场的经常账户恶化，进而国民流量性收入减少，从而会直接使得债务问题开始突出。

汇率贬值是新兴市场债务问题的加速器，使得新兴市场的外债和通胀同升。外币计价的债务占比较高是新兴市场的重要特征，所以其债务压力会随着本币贬值而升高，汇率贬值引起国内的通货膨胀。

通胀背景下，央行采取紧缩性的货币政策打压通胀，同时会抑制国内需求。所以新兴市场往往体现出“经济下行、货币反而收紧”的特征。根据兴证宏观团队的研究，从2000-2018年阿根廷，土耳其，印度，巴西，印尼等国的政策利率和汇率呈现负相关关系，体现了“贬值-通胀-加息”模式。

新兴市场对外若偿债能力承压，可能导致主权债务违约。新兴市场国家偿还外债通过以下几种途径：1)用外汇储备偿还;2)用经常账户盈余偿还;3)依靠售卖资产偿还(国际投资净头寸)。如果以上三种偿还途径都大幅恶化，那么主权债务可能违约，继而引发资本外逃、银行挤兑、本币贬值和通胀的恶性循环。

其次、相比2008年，当前新兴市场应对危机的能力更脆弱

政府债务率提升。以巴西、墨西哥和南非为例， IMF 2018年最新数据显示，巴西、墨西哥和南非政府债务/gdp分别为82.5%、35.4%和56.7%，而这一数值在08年分别为60.7%、24.0%和26.5%。

新兴市场国家的经常账户盈余大幅恶化。根据IMF数据，2008年新兴市场和发展中国家的经常账户盈余/gdp为3.4%，而到了2019年该数值下降到了0。

新兴市场的财政盈余恶化。根据IMF的统计，2008年新兴市场和中等收入国家的财政盈余/GDP为-1.53%，而在2019年改数值下降为-4.89%.

新兴市场外债规模相比于其外汇储备较大。截至2018年，根据世界银行数据，土耳其、阿根廷、南非的外债/外汇储备分别为4.8、4.2和3.5。由于外汇储备不足，所以，我们看到南非已经出现了主权债务违约风险。

A.4、展望未来半年到1年：新兴市场衰退风险和违约风险将加剧，从而引发金融市场进一步动荡

中期来看，新兴市场债务违约风险将加大，新兴市场主权债务、企业债违约加剧金融市场动荡。新兴市场高收益利差飙升至2000年以来的历史高位，截至4月3日，巴克莱新兴市场高收益利差(OAS)升至13.27%。摩根大通新兴市场汇率指数近期出现快速下滑，截至4月3日该数值为52.3，为样本区间2010年7月以来的最低值。

其次，新兴市场的卫生事件防控情况，决定了全球供给链的恢复程度，不得不提防阶段性滞胀风险。

根据彭博的统计，在2007年，有新兴市场参与的所有的双边贸易中占比为46.1%，而在2017年该数值提升至53.0%。截至2017年，与新兴市场进行多数贸易的国家数量也从2007年的53个增加到64个。

我们判断，以高端制造和消费国为特征的发达市场率先战胜卫生事件，并逐步恢复需求。但以资源出口和初级制造特征的新兴市场更难克服卫生事件的影响，全球可能面临阶段性滞胀风险。

附录B：中期要警惕两只“灰犀牛”之二：欧洲债务危机

我们在0315《乍暖还寒，海外危机露峥嵘》提出警惕海外经济三大雷：分别是1)欧洲经济及债务风险，不可低估卫生事件和股灾对其冲击;2)第二个大雷：债务风险从欧洲向美国传递，警惕美国页岩油、航空等领域;3)第三个大雷：举债进行回购股份的风险暴露。并且提示警惕经济进入债务-去杠杆衰退过程。

B.1、卫生事件导致欧洲经济衰退，打破了量化宽松支撑的负利率庞式骗局

首先，负利率环境下，欧洲企业部门的债务不断抬升，2018年欧元区非金融企业部门杠杆率达到107.1%，而2008年是96.2%。2008年金融危机以来，欧元区公债收益率飞流直下，2014年之后开始深陷极低利率甚至负利率的泥沼中。

其次，基于欧元区经济结构特征，卫生事件对欧洲经济的冲击会比中、美更严重。

2018年，欧元区商品和服务出口占GDP的比重为45.9%，远远高于中国(19.5%)、日本(18.4%)和美国(12.2%)。

随着卫生事件扩散，意大利、西班牙、德国、丹麦、瑞士，奥地利、法国，波兰等均采取程度不一的边境人员控制以及“封国”。

不论是欧盟成员国之间的贸易，还是对外贸易，都将会减少，所以，相比地广人稀、内需强的美国，欧洲经济受到卫生事件的打击会更大。第三，卫生事件对欧洲经济的冲击，打击了高收益债的持有信心，警惕金融债成欧债危机导火索。截至最新ECB公布数据2020年1月份，欧洲金融债未偿还规模达3.58万亿欧元。4月9日彭博巴克莱泛欧高收益债利差为6.98%，为欧债危机结束以来的高位水平。4月10日德意志银行CDS 利差为451.9bps，远远高于美国的投行，接近德银自身欧债危机时水平。过去数年，欧洲不断地量化宽松QE也可以购买公司债，所以，欧洲信用利差一直被压在2-4%的低位。

第四、全球系统性重要金融机构持有衍生品规模集中度高，若发生衍生品合约违约，存在交叉传染的可能，目前来看违约概率更大的德意志银行或是最大破口。

虽然银行的净头寸可能并不高，但是当存在对手盘风险(counter party risk)的时候，衍生品总头寸规模就是重要的风险指标。比如08年金融危机的时候，虽然高盛与AIG签订了CDS协议对冲其发行的证券化资产风险敞口，但是在假设情况下，如果AIG违约，那么高盛将记录损失。如果高盛违约，那么高盛的对手盘也将面临损失。好在美联储对AIG实施了救援，使得对手盘风险没有在金融体系大规模传染。

当前德意志银行的CDS显示其违约概率已经处于历史高位，虽然“大而不倒”在当前的情形下大概率成立，但是仍需警惕“黑天鹅插翅”。

国际投行持有衍生品市场占比大。整体上，以德意志银行、花旗集团、摩根大通为代表的发达市场主要投行衍生品规模当前欧美主要投行的无论是相对(衍生品头寸/全球衍生品未决(outstanding)占比)还是绝对规模均高于2007和2008年的贝尔斯登和雷曼兄弟。

衍生品集中度较高，前五大美国银行的衍生品头寸暴露占全球月40%。这使得如果发生风险，其传染度较高。

B.2、欧洲债务风险的第二步，将是向美国企业和金融等行业传递

首先，美国的总体债务风险不容乐观，当心高收益债风险。

2018年美国非金融企业部门杠杆率已达到74.4%，高于2008年的水平。

未来两年，美国将有大量高收益债到期,2020年接下来的时间高收益债到期规模为228.5亿美元，2021年规模为756亿美元。

近期高收益债利差虽然有所回落，但是依然维持在高位。2017年以来，高收益债利差在3%-4%附近徘徊。4月9日，美国高收益债利差为7.85%，为2016年5月以来的高位水平。

其次，上市公司举债进行回购股份(Buyback)的风险暴露。过去十年看，以标普500指数公司为代表的美国公司进行了大量的回购，2018年的回购更是惊人，2018年Q4标普500成分股公司回购金额高达2170亿美元，2019Q1为2012亿美元。 从2019年因子表现的角度，回购\分红的公司能够取得超额收益，而体现内生增长的资本支出因子却取得负收益。从侧面显示出，美股股价由回购驱动而非内生增长盈利驱动。