张忆东：全球反弹后期，中国资产更值得期待

本文源自微信公众号“资识”。

摘要

“我们把这个阶段的反弹理解为缺乏基本面支撑的，依然认为是个反弹，而不是个新牛市的开始。”

“从择时的角度来说，A股去布局反弹，最好的或者说最舒服的阶段已经过去了。A股从本周开始可能到5月底，它会进入到全球反弹的落后补涨阶段。”

“当全球这一轮的行情进入到一个中后期的时候，中国资产无论是A股还是港股里边最优秀的公司反而成为最亮丽的风景线。” 

“从结构的角度来说，优先推的是科技成长股，在全球流动性充裕，同时基本面的不确定性很大时，越是有梦想的地方，越容易获得风险偏好提升，带来了一种行情上涨，它的驱动力是风险偏好提升。”

“无论是TMT，还是一些新能源车相关的链条，或者一些精密制造相关的、新材料相关的东西又离年初的位置蛮近了。这个时候一季报的利空也释放得七七八八了，二季度这段反弹的时候，我们是首推优质的科技成长股，不只是 A股，港股里边的优质科技成长股也是可以的。 ”  

“除了科技成长的股票以外，受到流动性改善、风险偏好提升的这种贝塔型的行业龙头公司应该也有一些补涨的机会。包括像券商、保险、地产，这一类的是一个贝塔。”

“我认为黄金是一个长牛，看两三年，黄金在这个位置上再涨个30~50%完全有可能，因为黄金是个避险资产，它反映的是一个货币现象，它是一个超主权的货币。”

“拉个两三年的角度来说，A股2800或者2800以下，依然是一个低位水平。”

演讲内容

这个阶段的反弹缺乏基本面支撑 不是新牛市的开始

问：过去这个月市场发生变化的原因是什么?

张忆东：一季度行情或者一季度以内的行情，更多是受到风险偏好或者风险溢价的影响。中期的角度就是，半年或者一年的行情往往和流动性、政策相关。越是长期越和基本面相关。

美联储从3号降息降准，一直到16号开始，几千亿美金的QE。到了3月23号美联储开始无限量的QE，突破了以前的那种调控方法，开始直接向信用市场输血，开始可以买高评级或者高等级的信用债。

最近有一句话在海外流行“不要与美联储为敌”，感觉美联储现在无所不能一样，不单单的去为资本市场纾困，它触角是真正伸到了为实体经济、家庭部门、企业部门纾困。

3月23号之后，流动性问题不再是全球市场的主要矛盾了，整个流动性开始宽松。

到了4月9号，信用市场的风险基本化解，大家不担心流动危机了，美联储在资本市场市场扮演上帝的的角色，觉得美联储好像是无所不能一样，因为现在美国包括欧洲，没有通胀预期，也没有这种像我们担心的房价问题。

所以在这种情况下，不只是美联储，央行也是一样的，感觉它们可以无限的放水，而公共卫生事件又制约着实体经济，大家想到你就放水了，是一个货币现象。

我们把这个阶段的反弹理解为缺乏基本面支撑的，依然认为是个反弹，而不是个新牛市的开始，不认为反弹能够像美国历史长牛。

同时我们也看到，3月23日到上一周，三大指数最大涨幅都已经超过了30%。

从收盘价的角度来说，美国标普500也涨了28.5%。基本上你可以理解为这将是一种打引号的牛市，因为我们理解真正的牛市是一个有基本面支撑的，更加可持续，大家去买的时候可以买入并持有的。

而不像现在，大家觉得还是要做两手准备，一方面因为你公共卫生事件不止，放水不止，所以大家都来玩货币现象。 

但同时大家对于基本面的担忧的依然在。所以在这种情况下，表现最好的是亚马逊(AMZN.US)。是半导体，是这些觉得有长期未来的东西。

有资金，但是经济整体上差，这个时候是有梦想的地方，越是有内生增长动能，越是容易起泡沫。

A股本周开始可能到5月底 会进入到全球反弹的落后补涨阶段

问：在这个时间，如何看 A股的走势?

张忆东：美股在二季度更多是一种箱体震荡。标普500可能就是在2600~2900之间10%的空间震荡，而道琼斯22,500~ 24,500。

由于也没有出现超预期的灰犀牛，灰犀牛最大可能要到三季度，可能就是公共卫生事件引发的南半球，特别是亚非拉或者靠近赤道的这些新兴市场债务危机。随着后面欧美的复工复产，大家对于经济的复苏预期还在，毕竟美国放了那么多水，大家期待它有效果。

我们从3月29号开始写报告讲的是勇敢者的游戏和大智若愚者的机遇，我们是认为3月底开始的，觉得无论想做反弹，还是长期布局，那个时候都应该可以考虑逢低配置了。

到了4月上旬，我们又连续的写了有关《冬天的太阳》这样的一个系列的深度，一直截止到上周末。

我们反而倾向于说，从择时的角度来说， A股去布局反弹，最好的或者说最舒服的阶段已经过去了。A股从本周开始可能到5月底，它会进入到全球反弹的落后补涨阶段。

而全球反弹落后补涨阶段，像中国的A股、港股，这样子的一些估值洼地，性价比要比欧美要强很多，这一类的资产就会迎来了内资和外资的共振，倒不一定只是外资，而是我们要看到内资外资的共振。

中国资产更值得期待 二季度财政政策力度会加大

为什么我们说，这段全球反弹的中后期中国资产的表现更值得期待，有三个方面的原因：

一个方面，为什么我们前面反弹的少，因为我们前面政策的力度不如欧美大，以财政政策为例，欧洲像法国、像德国、包括美国，它拿出来 GDP的10~20%进行经济救助。有点像咱们当年的4万亿，我们当年的4万亿，占我们2008年的GDP的比重差不多也是超过了12%。

这一次，到现在为止我们还是稳中求进，比较的克制，因为我们首先要进行工复产。

中国老百姓的储蓄比欧美强，欧美不去刺激的话真是揭不开锅，财政政策需要纾困，中国没有这个事情，所以我们的财政政策在2月份包括3月份基本没有怎么发力。

但我们相信随着一季度的GDP数据出来以后，4月17号的会议很明显的告诉我们要加大整个政策对冲的力度，要保证整个经济进入一个相对平稳的状态。

所以总体来说，我们倾向于二季度中国的财政政策力度会加大，这是第1点。

第2点，全球的风险偏好依然还维持在一个相对乐观的情绪。

资本是逐利的，不论一些政客或者一些海外的民粹主义者想怎么折腾中国，或者是想要甩锅给中国，但资本是逐利的，中国资产的性价比现在的确是最好的。从阶段性来看，性价比、估值和盈利的匹配度是最好的，比欧美还要强很多。

第3点就看中国经济的韧性。

我们的内需市场是全球最大的两个内需市场之一，同时中国的一些新基建、基建，包括一些科技创新以及改革红利，也就是基本面的韧性和潜力更大。在这个阶段，全球其他的国家还在想怎么重启经济的时候，我们已经重启了，复工复产基本上已经到了一个相对正常的水平。 

以上三个方面让我们觉得二季度当全球这一轮的行情进入到一个中后期的时候，中国资产无论是A股还是港股里边最优秀的公司反而成为最亮丽的风景线。

但是我要提醒一下，还是把它当做一个低位反弹会比较好，无论是中国资产还是海外资产，把它当做反弹来做可能会比较理性一点，而不是越长越乐观。

我们到了这个阶段可以看到，一直看好的东西已经涨了不少了，从择时的角度来说，最好的布局期其实是在3月底到4月初。

基本面不确定时，越有梦想的地方，越容易上涨 优先推科技成长股

现在后知后觉者慢慢就进来了，大家一致看好的，比如说消费、医药、农业，甚至跟一些基建相关的，像建材或者说特殊材料，已经涨了不少了，甚至有些都已经创新高了。

我们反而觉得在现在这个阶段是需要精挑细选的，行情也不能够按照过度乐观来考虑，反而要考虑以长打短，要考虑结构，用精挑结构来制胜，而不是依靠择时和仓位。

从结构的角度来说，我优先推的是科技成长股。

为什么科技成长股呢?

在有资金，全球流动性充裕，同时基本面的不确定性很大时，越是有梦想的地方，越容易获得风险偏好提升，带来了一种行情上涨，它的驱动力是风险偏好提升。

所以美股映射A股，对于科技成长股的推动下一个阶段会比较明显。历史上美股映射A股是透过纳斯达克、中概股和我们科技相关的，包括香港的一些公司、 A股的创业板，或者一些科创相关的指数，他们相关性非常高。这一次很有意思，从2月份的相对高点到3月23号的相对低点，中国的科技成长股跟美国的纳斯达克跌幅差不多，但是现在纳斯达克已经反弹，最大的涨幅大概30%，而中国才涨了百分之十几。

而且纳斯达克很多的公司都是好优质的公司，亚马逊这样子的，或者说像半导体中，AMD(AMD.US)、英伟达(NVDA.US)等，都在一个历史的高位，甚至创了历史新高。现在这个价位比年初的可能上涨在百分之二三十。

中国的一批资产在3月份跌的时候，很多人担心它的估值，但是最近你可以看到美国科技股的市盈率也是贵得要死。

所以我讲第1个方面是美股映射。美股映射里面不只是TMT，可能还包括特斯拉为代表的新能源车，代表着制造业的升级。

第2个方面就是中国的政策对于新基建，对于科技创新，短期内能够保障大学生的就业，长期又能够提高中国效率，特别是跟中国制造2025相关的东西。

所以无论是中国制造2025，还是说最近一年左右中共中央提出来的新基建，包括人工智能、物联网、大数据、数据中心等等东西，至少它受到下一阶段政策红利的影响更加明显。

第3点，就是从交易的角度来说，无论是从上市公司还是从买方的角度，到4月份以后，坏的数据基本上就翻篇了，大家开始考虑未来。无论是从中期的政策刺激，还是从长期的产业前景，可能大家会更加关注一些增长的动能，反正数据出来了，所以上市公司也有意愿来跟大家沟通。从一个博弈的角度来说，三季度的科创板也是有解禁压力的。

很多科技成长股离年初的位置很近了 A股和港股里面的优质成长股是可以的

另外一个角度，从年初以来，一二月份也发了很多科技相关的ETF，科技成长相关的主动管理型基金。从买方的角度来说，大家有意愿精耕细作，去找到那些中国最优秀的科技上市公司。

我记得在2月下旬的时候也开过一次线上的策略会。我当时就讲，拉长了来看我非常看好科技成长，但当时在2月下旬的时候有点热，大家都有点亢奋。从短期择时的角度来说，当大家都很亢奋的时候，估值也不便宜的时候，反而要小心，但那时我没有想到后面还有海外的危机，冲击很大。

所以你可以看到3月份这些科技成长股都跌了蛮多，甚至有的跌了30%，有些极端的还有40%多的。这也印证了我们当时的一个看法，就是人多的地方反而要谨慎一点，过度亢奋的时候要小心一点。现在你可以看到，无论是TMT，还是一些新能源车相关的链条，或者一些精密制造相关的、新材料相关的东西又离年初的位置蛮近了。

这个时候一季报的利空也释放得七七八八了，二季度这段反弹的时候，我们是首推优质的科技成长股，不只是A股，港股里边的优质科技成长股也是可以的。

二季度重点是选股

反过来说，要买也难。因为科技成长股鱼龙混杂，所以我们希望大家还不如去买一些帮助各位精挑细选后的基金产品，找到最优秀的那种科技成长股，否则自己去买很容易买到高位。

现在的A股其实是这一轮从3月23号开始的全球反弹行情的补涨阶段，所以越是向上涨，择时和仓位的有效性意义就不大了，这个时候真的是要看选股的能力了，而不是说现在可以无脑买入，反正是一旦人多的时候，大家都小心一点。

那什么时候布局反弹最好的时机?其实是大家都很恐惧的时候，好东西都很便宜的时候，周围的人甚至邻居阿婆都告诉你说不行了，要危机了，千万不能买股票的时候，那时候从择时的角度来说是买入股票最好的时候。

可是人性使然，在一个中期基本面不确定的情况下，博反弹是一个反人性的事儿，是一个逆向思维的事情。

那现在大家风险偏好起来了，已经进入到了行情的右侧了。

行情右侧的时候，仓位不重要，你如果买错了股票，有可能你博反弹还不如不博。二季度这个阶段重要的是选股。

如果说你觉得自己的选股能力不强，最好的方式是以长打短。我看两三年，2800这个位置依然是一个低位，这毫无疑问。这个时候你如果又耐不住寂寞，想要买点股票，以免被踏空，最好的选择是专业的事交给专业的人，去定投那些最优质的基金，或者实在不成，你就知道，反正大家耳熟能详的那种最好的科技成长性的股票，你自己去做定投也可以。

受益流动性改善的行业龙头有补涨机会

看两三年，黄金再涨个30~50%完全有可能

除了科技成长的股票以外，受到流动性改善、风险偏好提升的这种贝塔型的行业龙头公司应该也有一些补涨的机会。包括像券商、保险、地产，这一类的是一个贝塔。

同时有一个东西叫做黄金股，就是贵金属股票，贵金属股票坦率说，它不是贵金属。我从3月25号一直推黄金。

我认为黄金是一个长牛，看两三年，黄金在这个位置上再涨个30~50%完全有可能，因为黄金是个避险资产，它反映的是一个货币现象，它是一个超主权的货币。

黄金股票是一个风险资产，它是黄金的贝塔。所以每次当那种风险偏好低的时候，有可能黄金涨、黄金股跌，但是风险偏好抬升，流动性改善的时候，黄金股涨的会更多，所以这是我讲第2类的，贝塔的这种资产。

第3类，围绕着二季度的政策，特别是传统型的货币政策财政政策，所谓的传统的财政政策就是基建嘛。这些东西坦率的说，在3月份 ，A股反弹的第一阶段，消费、医药以及农业已经涨了不少了，甚至基建一些东西也涨了不少，所以后面反而是要精挑细选，而不能够按照2009年那种所谓的煤飞色舞，来去做博傻。

因为这一次很明显，中国货币政策的空间是有天花板的，一是通胀，二是房价。现在深圳房子有已经有所异动了，所以政策弹性最大的地方，反而是一些新基建跟科技成长相关的东西。

三季度有大国博弈的风险 下半年可能出现滞胀预期

问：在这个时间点，如果从战略角度来看，是不是一个大的阶段性底部，还是说后续还是有比较大的一个风险?

张忆东：坦率的说，我对中期比较谨慎，我讲的中期看半年，特别是三季度，快的有可能二季度末，慢了到三季度。一直从三季度到疫苗大规模普及之前，整个的地缘政治、大国博弈，还是会不断地影响资本市场。

同时，你刚才提到的那些问题，都是大国博弈中间的一个分支，包括产业链是不是要有一些转移，以及在经贸领域会不会再起波折，还有像金融，所谓的金融战、科技战会不会再起波折?这个是有较大的风险。

相比较而言，二季度会更加的温和一点。因为二季度美国马上要开始进入复工复产，欧洲大概是5月上旬开始复工复产。以中国的经验来看，复工复产的初期，公共卫生事件都会有反复的。

所以二季度欧美大概率还是需要中国。我们的医疗物资对他们很重要。但是反过来说，三季度的确有这种大国博弈的风险，有这种政客们甩锅，更加肆无忌惮的可能性。

因为从张文宏教授以及钟南山院士的一个判断，觉得三季度是北半球公共卫生事件的低点，也就是公共卫生事件对社会经济、人们生活的影响减弱。而同时美国10月份大选，所以三季度这些政客们有可能会在中美这个博弈上面再起波折，这是有可能的。

再加上我刚才讲的灰犀牛，因为南半球进入秋冬季节，像拉美、非洲，公共卫生事件更加容易传播，虽然现在的数据已经很糟糕了，所以整个三季度新兴市场的债务危机是我们也需要警惕的。

第3个就是滞胀的预期，倒不是绝对滞胀，而是滞胀的预期。因为从CPI的角度来说，去年无论是原材料、大宗商品，比现在的位置均值要高，你只是看同比并不高，但是有可能像咱们的2016年四季度一样，因为供给侧改革，当时我们的去产能非常猛，所以 CPI虽然还没有起来，但是大家对通胀的预期开始起来了，特别PPI的预期很强烈。

同样，这一次如果公共卫生事件冲击到南半球的债务危机，很可能对它的生产经营有影响，这事实上是一种被动的去产能。所以不排除在下半年某个阶段出现了胀的预期。一旦滞涨预期开始抬头，大家对于美联储、央行们无所不能的信仰的就会产生动摇。

疫苗让病毒实现可防可控 资本市场才能迎来可持续牛市

所以三季度还是会有全球股市熊市的下半场。从3月底到二季度末，这只是熊市的中场休息，熊市中的反弹。熊市的上半场，你可以看到就是一个快熊股灾，流动性危机。而熊市的下半场是一个基本面的逻辑，它要挑战货币政策不是一抓就灵，货币政策不是说只要印点钞票，全球就可以进入繁荣。

反而什么时候真正的会出现可持续的牛市，叫做解铃还须系铃人，最关键的还是这次公共卫生事件所引发的全球衰退危机。所以最终的解决要这个病毒可防可控，怎么能够彻底的实现可防可控，只能是依赖于疫苗。而从疫苗的进展来说，今年年底可能三期临床，明年上半年在北半球像中国、美国有可能大规模进行推广。

所以到那个时候才能够期待货币政策、财政政策对于经济的影响，能够推动经济可持续的复苏，进而资本市场才能够迎来一段可持续的牛市。

否则，在公共卫生事件不可防、不可控，特别是不可控的格局下，你要提防着它是不是有第2波、第3波的影响，包括没有症状的这种超级携带者，他依然会影响到经济和生活，这种秩序的还是会被大家打乱的。

所以这一次公共卫生事件是人类和病毒之间的世界大战，这次世界大战结束之后，就有点像1945年以后，美国、欧洲或者全球才迎来一段很长时间的牛市。

在此之前我们对于大自然、科学依然要心怀敬畏，社会学、经济学只能实现一种货币现象，但是货币现象是有后遗症的。

大家要么做择时的时候，只能是在最悲观的时候找好资产，而现在慢慢风险偏好开始，从你看欧美，它的估值反应出来的风险偏好已经很高了，它的VIX指数要大幅度的回落了。现在中国投资者也开始慢慢的乐观起来了。这反映了这轮全球反弹行情进入中后期了，从做博弈、择时的角度来说，越是这样子，你越要心怀敬畏，越要小心，考虑的是我什么时候卖的问题了。反过来说，除非你的风险承受力非常强，以及你的资金的考核期限足够长，这个时候反而容易，就定投。

拉个两三年的角度来说，A股2800或者2800以下，依然是一个低位水平。你看估值，无论是港股只有个位数的估值，还是A股，上证50，沪深300也都是在10倍刚刚出头，所以拉长了来看是可以的，拉长了来看，现在肯定是个底部区域。

但是，因为我们来股市是要财富的保值增值，并不是因为这整体的估值在一个低位，就盲目的跟随着市场亢奋，就开始去追高。恰恰相反，还是要有一个理智，以长打短，围绕着最优秀的公司，在他性价比合适的时候去配置。

(编辑：宇硕)