深耕巴菲特获利一生财富的奥秘：保险业两大绝佳标的分享

本文来自微信公众号“Stansberry贝瑞研究”，作者：Carli Flippen。文章源自编译，内文系基于历史数据，不作为直接投资建议。

本文将阐述财产与意外保险(P&C Insurance)投资如果让巴菲特、格雷厄姆和戴维斯们赚到无与伦比的财富，以及作为普通投资者能参与到投资这一行业的伟大机会。

本文核心要点：

1、财产及意外保险投资如何让巴菲特、格雷厄姆们积累到一生的财富

2、7年跟踪研学“巴菲特”保险投资成功经验 成功甄选25家最优质财险公司

3、大跌过后，两只最佳标的“W.R. Berkley”“Travelers”投资机会显现

在美国有一类独特的公司，只有1%用的人非常熟悉它们，而剩下的或对这类公司几乎一无所知。笔者称这类独特公司为“资金保护者Money Guarantors,”它们正悄悄地、秘密地扮演着我们金融体系中最关键的角色——确保项目、交易和开发的完成。

它们既不是银行，也不是经纪公司或融资公司，却是一群世界上最赚钱、最强大的公司。它们几乎可以无限制、不受约束地获得那些并非来自政府或银行，而直接来自美国最好的企业和富有的家庭的自由资本。

在笔者看来，这些公司经营着世界上最好的业务。无论我们的货币或经济发生什么变化，这项业务的服务都至关重要，如果我可以教我的孩子们仅仅投资于一个类型的公司，那一定是它们，此外本文重点介绍财产及意外伤害保险(P&C insurance)公司的绝佳投资机会。

像传奇的沃伦·巴菲特、本杰明·格雷厄姆(巴菲特的大学教授和导师)，以及还有一些不太知名的投资者，比如谢尔比·戴维斯(Shelby Davis)，他花了40年时间只专注于投资保险公司，最终把5万美元变成了10亿美元。当世界上最好的投资者全都涌向一个行业时，聪明的做法是去了解到底是什么特质如此有吸引力。

一、神秘的财产保险 如何让巴菲特、格雷厄姆们积累到一生的财富

保险业是世界上最大的产业。卖损益保险的人之所以能赚这么多钱，主要是对于大多数人来说，配置保险只是一种生活成本，就像支付房租和电费一样。除非你的房子被龙卷风吹走了，不然多数时候买保险就是在浪费钱，而保险公司就这么盈利了。

很少有投资者关注保险公司，因为它们很难理解，而且似乎承担了非常大的风险。而在笔者的多年观察中，我意识到许多最优秀的投资者总是把投资组合的重点放在保险类股上。

1、P&C保险事业是奠定伯克希尔哈撒韦公司(BRK.A.US)以及巴菲特成功的基础

有史以来最伟大的投资者沃伦•巴菲特(Warren Buffett)已经将保险作为他的企业集团伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)的基础。他几乎在每年的年度公开信中都提到了保险。

但大多数人仍然不明白保险业是如何驱动巴菲特几乎所有的投资回报的。保险公司吸收的资金使巴菲特成为历史上最富有的投资者之一。这些保险投资是他获取过去50年最大财富的基础。

巴菲特为何喜欢P&C保险，在讨论细节之前，让我们先来快速了解一下保险的主要类型:

人寿保险——投保人死亡引发索赔。

P&C基本险——“财产保险”保单处理的是财产损失的风险(汽车保险、火灾保险等);“意外伤害保险”处理的是责任风险，例如由于被保险人的疏忽造成的损害(即医疗事故)。

P&C再保险——P&C再保险处理的风险与基本险相同。唯一的区别是再保险公司的“客户”是另一家保险公司。在某些情况下，P&C基本险公司可能会认为自己在某一特定领域的风险敞口过大，而再保险业务允许这家公司将一部分风险“转手”给再保险公司。换句话说，再保险公司为保险公司提供保险。

巴菲特几乎投资人寿保险。伯克希尔哈撒韦公司的爆炸性增长是由P&C保险和再保险推动的。

人寿保险是一项不错的稳定业务，但它不是“世界上最好的业务”。人寿保险合同中的“保险事件”是必然发生的，每个人最终都会死亡。因为精算师善于估计“保险事件”发生的时间，而且大多数公司使用着类似的精算表，所以建立竞争优势的空间相对较小。

相反，在P&C基本险和P&C再保险(我们简单地将其统称为“保赔险”)中，保险事件也许永远不会发生，也许明天就会发生，也许20年后发生，谁也说不准。在定价P&C合同时，这些可变情况有着很大的灵活性。

如果保险公司不了解它的风险，便很容易收取过少的保费来支付未来的索赔。而最好的P&C公司总是非常了解他们所投保的风险，并确保他们收取的保费足以补偿这些风险。

P&C保险享有一些人寿保险公司(以及其他任何业务)所没有的优势。但要明白，并不是所有P&C保险公司都是一样的。一些P&C公司比其他公司风险更大。这就是为什么我们花了这么多时间研究它们。大保险公司和其他公司的主要区别在于承保的敏锐度。

“承保”一词的基本含义是评估和定价一个给定客户的风险，并据此向客户收取保费。

如果随着时间的推移，一家保险公司收取的保费比它支付的索赔更多，便会产生承保利润。如果这家公司承担的索赔比收取的保费还多，就会出现承保损失。在投资保险公司时，投资者必须非常小心，因为大多数保险公司无法持续地从承保中获利。

正如巴菲特在2012年致投资者的信中所解释的那样：

在大多数年份里，保险业作为一个整体，在经营过程中出现了巨大的承保损失。例如，作为美国最大的保险公司和管理良好的公司，State Farm在过去11年里有8年出现了承保亏损。保险行业有很多方式赔钱，也总能不断创造出新的赔钱方式。

但那些避免了承保损失的公司也释放了巨大的运营优势，也就是巴菲特提出的著名的“浮动资金”。他是这样解释的:

保险公司先收取保费，然后再支付索赔。在一些极端情况下，比如某些工人的赔偿事故，赔偿期限可能长达数十年。这种先收后付的模式让我们持有大量资金(我们称之为“浮动资金”)，而这些资金最终会流入他人手中。与此同时，我们可以为了伯克希尔哈撒韦的利益而投资这笔资金。如果我们的保费超过总费用和最终损失之和，那么获得的承保利润便能增加浮动资金产生的投资收入。当这样的利润出现时，我们可以免费使用这些资金，而且还能得到回报。

笔者想让读者明白这一点：这很重要。所有以提供金融服务为生的人——银行、经纪人、对冲基金经理等等——都在为他们用来谋生的资本买单。银行从储户和投资者(购买定期存单的人)那里“借钱”，也从其他银行“借钱”。他们必须对资本付费。同样，金融服务食物链中的几乎每个参与者都必须为使用资本的权利付费。

伯克希尔-哈撒韦长期靠保险业“免费”获得巨额可再投资本。伯克希尔-哈撒韦公司在过去17年中有16年实现了“承保利润”，总计达到了惊人的280亿美元。这还只是承保利润，不包括它在上市时获得的投资回报，也不包括伯克希尔其他业务的任何收益。此外，整个P&C行业的承保业务却略有亏损。

伯克希尔哈撒韦公司把承销利润都堆积起来，为巴菲特积累了大量的浮动资金，因而他能够用这些“别人的钱”代表伯克希尔公司进行投资。到2019年底，伯克希尔的浮款规模为1,290亿美元，高于2000年的280亿美元。

这些保费不像银行存款，不能被支付它们的人收回;也不像是对冲基金的投资，它们无法被赎回。保费都是一次全额付清，是一种永久性资本。尽管他们被托管以支付未来的收益，但所有这些资本的实际特权和收入都归伯克希尔所有。

这项业务的性质给了伯克希尔-哈撒韦公司和其他可以通过承销和投资获利的保险公司一个难以想象的巨大优势。

2、谢尔比•戴维斯，本·格雷厄姆都从保险投资上获得巨额回报

此外，数十位知名投资者也通过集中于保险业获得了巨额财富。例如，谢尔比•戴维斯(Shelby Davis)在1947年以50,000美元的初始资本购买了一些保险股票。

戴维斯曾是一名保险监管人员。他非常有信心这些公司会获得丰厚的回报，于是借钱买了很多它们的股票。实际上，他当时用的已经是证券法允许的最大法定杠杆了。在戴维斯购买了美国的保险股之后，他开始在世界各地寻找有类似规定的保险公司。在日本，他发现了同样的情况，因此又买了6家公司股票。最后戴维斯买下了12只股票，但从未卖出。这些股票近40年的回报总计近10亿美元。

有趣的是，巴菲特和戴维斯师从同一位金融学教授——哥伦比亚大学的传奇教授本·格雷厄姆。

就在戴维斯建立了他的第一个保险投资组合之后，格雷厄姆以略高于70万美元的价格投资购买了政府雇员保险公司(“GEICO”)的一半股份。

不到10年，格雷厄姆就从这项投资中赚到了初始资本的约200倍。他从活跃的管理层退休，靠GEICO的分红过着舒适的生活。不到25年，格雷厄姆的初始投资翻了500倍。自上世纪20年代以来，格雷厄姆一直是一位活跃的投资者和专业的基金经理，他在这单保险股票投资上赚的钱比他在其他所有投资上赚的钱加起来还要多。

格雷厄姆的投资经历也正是沃伦•巴菲特在保险业投入如此多时间和资金的原因之一。巴菲特为伯克希尔哈撒韦公司购买的第一家公司是National Indemnity。这是一家经营良好的寿险公司，总部位于他的家乡内布拉斯加州的奥马哈。

与他的导师格雷厄姆一样，巴菲特后来在上世纪70年代中期买下了GEICO一半的股份，并从中获得了巨额利润。但与他的导师不同，巴菲特并没有退休。他还收购了数十家规模较小的保险公司，并成立了自己的大型再保险公司。

二、研学“巴菲特”保险投资7年 25家价值最好的P&C保险公司甄选

而贝瑞研究作为独立的第三方研究机构我们的首要目标之一是，为投资者提供有用的投资知识。所以以上的陈述的唯一目标是我们建议你密切关注保险和保险股票的机会。

1、保险公司股票连续30年赶超大盘 该如何在众保险公司中进行选择?

财险企业的投资回报在长期来看是如此令人难以置信，这些企业它们是如何运转，以及在这一领域进行绝佳投资关键点是什么?

请先看下图：美国运营管理得最好的四家保险公司的股价与标普500指数的比较。

如上图：以上所公司的投资回报率都是标准普尔500指数的两倍多，其中一家的回报率甚至超过了标普500指数的10倍。

而更为惊喜的是，这样的回报率没有任何风险——我们将在下面更详细地解释这一点。最棒的是，他们的成功是不可避免的，也是可以重复的。

你可能会说，除了同在保险行业，这几家公司几乎没有任何共同点：一些是小型为基本利基项目承保的公司，一些是规模庞大业务遍及全球，几乎可以承保任何东西的公司。但笔者看来这些公司看起来几乎是一样的……

保险业的缺点是几乎没有进入的壁垒。巴菲特在1977年致股东的信中对此发出了警告：

保险公司提供标准化的保单，任何人都可以复制。他们唯一的产品便是承诺。获得执照并不难，而且费率也是公开的。在商标、专利、地理位置、企业寿命、原材料来源等方面都没有重要优势，消费者差异性也很小，企业很难在竞争中脱颖而出。

因为很难找到愿意谈论保险业务真正经济效益的人，个人投资者很少持有保险股。例如，流通股就没有在证券交易(“SEC”)文件中披露。

保险公司的流通股规模对理解其价值至关重要，没有这些信息，就很难知道公司的价值。但要计算它，必须仔细翻阅相当数量的保险会计和财务报表，这既耗时又乏味。

对外部的被动投资者(普通股个人持有者)来说，更糟糕的是保险公司的会计准则。就目前的情况来看，保险公司很容易拿公司的收入来博弈。但它们在损益表上的最大成本是索赔和损失数据则大多是基于管理层的估计(保险费支付后，保险公司经理和精算师会估计未来保险的最终赔付额)。

当然，实际的损失可能比估计的要大得多，而且对于某些保险公司来说，损失几乎一定会更大。但由于损失需要数年(甚至数十年)才能显现，任何激进的会计行为或彻底的欺诈行为都需要很长时间才能显现出来。这些担忧使得投资者很难辨别哪些是好的保险公司。

但巴菲特已被证明是一位出色的评估P&C保险公司的专家。贝瑞没有试图重新发明一套复杂的方法，而是花了过去7年的大部分时间“开发一套系统”来识别巴菲特想要拥有的保险类型。

这件事并不容易，巴菲特从来不会直接告诉你如何在众多保险公司中进行选择。但多年来，他在致股东的信中为如何评估P&C保险公司提供了线索。当阅读了巴菲特所有的伯克希尔哈撒韦公司信件后，一个普遍的模式就开始出现了：最好的P&C公司会持续产生承保利润和已实现的投资回报，同时增加流通股规模、账面价值和可投资的资产基础。公开信向我们展示了在这些“巴菲特指标”中表现最好的公司名单。

贝瑞研究跟踪了10年的数据(也就是40个季度的数据)才敢说对一家保险公司在好市场和坏市场的表现有个大致的了解。同时我们把这繁冗的海量数据支撑了季度排名。

下表列出了根据巴菲特的标准(以及贝瑞自己的一些标准)美国最好的保险公司的过往7到10年的业绩。我们使用了涵盖了数十个财报期的数百个数据点，对每家公司进行了排名。

这个表格的排名是基于贝瑞研究根据不同相关因素如投资业绩、流通量增长、资产基础等都赋予了权重得出来的“综合比率”，其中在所有因素中，承保是最重要的，低于100的比例表示承保利润，高于100的比例表示承保损失。正如你所看到的，进入前25名的大多数公司都是杰出的承保者。

图注：该榜单代表了截至2019年12月31日美国25家最优质的财产保险公司。

请注意，贝瑞团队评估这些定量指标时，也关注了一些定性指标，比如在竞争对手没有保持承保自律性的情况下保持承保自律的能力。

此外，表格中的公司的主要业务是财产和意外险或再保险，而不是人寿保险。这就排除掉了伯克希尔哈撒韦公司，因为它参与了太多其他业务。如果伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)旗下的保险公司是独立实体，那么它们将会位居榜首。因此，表格里不需要涵盖伯克希尔旗下的保险公司。

关于保险类股，你还应该知道一件重要的事情：正常的估值标准通常不适用于这些公司。这给了博学的投资者很大的优势。

由于流通股规模，“账面价值”(资产减去负债的价值)在一定程度上十分具有误导性。这是违反直觉的。但构成保险公司流通股的大多数账户实际上都以负债的形式出现在资产负债表上，因为从技术上讲，这些钱可能是保险公司在某天为保单而必须支付的。

由于这些原因，标准的保险估值指标——账面价值的折让——便具有误导性。这就是为什么巴菲特说，在对这些公司估值时，你必须同时考虑账面价值和流通股价值。不幸的是，巴菲特从未透露过具体的流通股数量和交易条件。但我们可以对它们进行逆向推导。

看看巴菲特最大的三笔保险购买：

1995年，巴菲特斥资23亿美元购买了GEICO 49%的股份，为伯克希尔哈撒韦公司增加了30亿美元的流通股，并带来了7.5亿美元的账面价值。因此，巴菲特为每1美元的流通股和账面价值支付了0.61美元(23亿美元除以30亿美元的流通股和7.5亿美元的账面价值之和)。

1998年，巴菲特斥资210亿美元购买了General Re，使伯克希尔哈撒韦公司的流通股增加了152亿美元，账面价值增加了80亿美元。因此，巴菲特为每一美元的流通股和账面价值支付了0.91美元。

早在1967年，巴菲特以900万美元购买了价值1700万美元的National Indemnity基金。每1美元的流通股是0.53美元。

从这些数字来看，贝瑞大致预计巴菲特为每1美元的流通股和账面价值支付0.75至1美元。换句话说，巴菲特希望在一家公司的流通股和账面价值上至少有25%的折扣。

因此，如果我们希望将这一投资要点在运用更好，一旦在贝瑞的公司排名中，前10名的公司中有任何一家的股价折让幅度超过流通股+账面价值的50%至75%，我们应该会重点研究。

三、大规模跑抛后的极佳标的机会 W.R. Berkley和Travelers

自2012年本保险行业榜单首次发布以来，Chubb一直是贝瑞榜单前五名的中流砥柱。它很少“打折”。但当它打折的时候你应该抓住机会。

2012年10月，前十名中有六家公司的股价折让至50%至70%，截至2019年底，这六家财产与意外险公司年平均回报率为23.3%。这一回报率击败了同一时期的标准普尔500指数和先锋保险指数(Vanguard Insurance Indexes)。

更令人难以置信的是，2012年10月的排名中获得前三名的公司也是在随后的7年半中回报率最高的公司。也就是说，我们的排名很好地识别了行业中的最好公司。

在经历了始于2020年2月的大规模市场抛售之后，我们再次有了一个难得的机会，以极低的价格收购一些大型保险公司股。

今天，笔者将向你介绍我最喜欢的两家保险公司:W.R. Berkley(排名第2)和Travelers(排名第3)。在2012年，我们推荐过这两家公司，当时它们都排在前三名。现在两家公司的股价仍有很大的折扣。让我们来看看他们更详细的信息：

1. W.R. Berkley (WRB.US)

W.R. Berkley (纽约证券交易所代码:WRB)目前的市值约为90亿美元。

首先，这是一家知道如何为风险定价的保险公司。其10年平均综合比率为95.3。任何少于100的这项指标都意味着它收取的保费比它在索赔中支付的要多。在评估一家保险公司的价值时，没有什么比承保自律性更重要的了。有了它，巨大的财富将会很快积累。

还有易被忽视的一点是，投资保险公司需要大量的信任。公司今天的收入和利润取决于明天的情况。人们总是乐于想象一个更光明的明天，特别是当这么做会导致今天获得收入，而明天的损失又将落在遥远未来的其他人头上。所以当你投资保险公司时，你必须对委托人的诚信有足够的信心。

该公司的负责人比尔·伯克利(Bill Berkley)就是你要投资的那个人。他在哈佛大学的宿舍里创办了这家公司。他仍持有该公司21%的股份(2012年我们首次推荐WRB时，他只持有18%的股份)。

笔者知道W.R. Berkley保持了其严格的承保程序，因为从2007年到2012年，在P&C行业定价突飞猛进的时期，WRB的收入根本没有增长。

该行业往往在所谓的“硬市场”(定价良好)和“软市场”(定价疲弱)之间摇摆不定。在疲软的价格环境下，最好的保险公司会撤出。如果他们不能收取足够高的保费来支付费用，他们会直接拒绝签订保单。缺乏纪律性的公司会不惜任何代价来承保业务，但当发生自然灾害或恐怖袭击时，只有纪律性强的承保公司才能生存下来。

除非你愿意在必要的时候放弃业务，否则你不可能保持一个良好的综合比率(承保利润)。这就是为什么从2007年到2009年，W.R.伯克利的收入下降了超过10亿美元，从55亿美元下降到44亿美元。对我们来说，好消息是市场变得“更加艰难”，营收正在反弹。2019年,该公司的保费收入为66亿美元。

到2019年底，该公司持有价值185亿美元的投资，产生了6.5亿美元的净投资收益和超过6亿美元的净投资收益和其他收入，总投资回报超过12.5亿美元。该公司去年的会计利润为6.8亿美元。去年该公司股票的平均账面价值为61亿美元。所以它去年的股本回报率是11%。

我相信，它的账面价值将继续以两位数的速度增长。我怎么知道?当你从185亿美元的投资中收取租金时，你不需要以两位数增长61亿美元的股本。

尽管这些基本原则对企业来说很重要(没有它们，任何投资都是不安全的)，但W.R. Berkley是一家管理良好的保险公司，我们正在寻找的是，在一个大多数投资者根本不理解的市场领域里被严重低估的资产。

W.R. Berkley大约有122亿美元的流通股，加上其61亿美元的账面价值。因此，该公司的功能性账面价值(得益于其坚如磐石的承销业务，该公司目前可以使用的半永久性资本)约为183亿美元。截至本文付印时，WRB的市值为90亿美元，其股价较发行价有51%的折让。

近年，W.R. Berkley的成本要高得多。去年，该股平均折价约35%。而在最近的2020年2月，它的交易价格仅比流通股和账面价值低20%。

真正令人兴奋的是，你已经拥有这样一支股票已有大约十年了。买股票的价格不会上涨，但该公司的流通股规模将不断扩大，该股的收益也将实现复合增长。

我毫不怀疑，如果你能够持有这只股票5年或更长时间，你的收益比将大大超过标准普尔500指数和任何通胀指数。

2. Travelers (TRV.US)

1891年，在俄亥俄州的俄亥俄城，詹姆斯·威廉·兰伯特(James William Lambert)的单缸汽油汽车失控，撞上了一根路牌。这是世界上第一起汽车事故。这起事故由一根突出的树根引起。几乎可以肯定，它引起了世界上关于汽车责任的第一次争论。

兰伯特是俄亥俄州蓬勃发展的汽车行业的创新者和工程师，他后来获得了数百项与汽车相关的专利。事实证明，他的事故是俄亥俄州及周边地区发生的第一起事故。当时，俄亥俄州是汽车的“归零地”，许多司机在代顿和克利夫兰这样的城镇里转来转去。在一个没有停车标志、没有司机培训、没有路权概念的世界里，事故一定会发生。

1897年，另一位俄亥俄州的汽车制造商吉尔伯特·卢米斯为他的蒸汽动力汽车购买了世界上第一份汽车保险，从而创造了历史。该保单由旅行者公司(Travelers Company)撰写，该公司当时主要为铁路乘客提供保险。

如今，123年过去了，Travelers(纽约证券交易所代码:TRV)仍然在为企业、政府和个人提供保险以及一系列商业和个人财产保险产品。它现在是世界上最大、运营最好的保险公司之一，其历史可以追溯到1853年，拥有3万多名员工，市值约230亿美元。该公司约94%的收入都来自美国。

在旅行者，你也可以看到这种保险模式的体现。

像W.R. Berkley一样，旅行者在21世纪头十年中期的软定价周期中维持了承保纪律，并愿意摆脱糟糕的业务。这使得该公司在过去40个季度中有34个季度实现了承保盈利，这是连伯克希尔哈撒韦公司都无法匹敌的壮举。

在2019年，旅行者通过投资其流动资金和资产赚取了25亿美元，收取了280亿美元的保费，但其中只有67%用于索赔。这比一般的保险公司要好得多。

过去10年，旅行者集团的流通股余额增加了一倍多，每股账面价值增加了两倍多。而Travelers又是我们跟踪的最大公司之一，因此这些巨大的百分比增长更令人印象深刻。显然，公司规模越大，实现高增长的难度就越大。

旅行者在过去10年里积累了大量的流通股和账面价值收益，还以股息和回购的形式向股东返还了320多亿美元。当你把这些都加起来，就很容易明白为什么旅行者总是排在前十。

从估值角度看，旅行者的流通股和账面价值已经飙升至780亿美元，但该公司目前的股价为230亿美元，是流通股+账面价值的70%折扣。这个价格令人难以置信的便宜。相比较而言，旅行者去年的平均折扣为52%。

在3月份，市场恐慌导致股价几乎降到历史最低。建议看涨旅行者(TRV.US)。

（编辑：孟哲）