四大规模红利“催化”物业股 荐中海物业(02669)等

本文源自微信公众号“张忆东策略世界”。

投资要点

回顾：高速增长。主要物管公司在2019年的在管及合约面积快速增长，在管物业业态及增值服务多元化同样带动盈利能力的提升，业绩保持高速增长。2019年主要物管公司的营业收入、毛利、净利润以及每股派息的平均增速分别为47.8%、47.9%、69.9%和77.1%。2016-2019年营收和净利润平均复合增速分别为43.1%和61.9%，行业处于高速发展阶段。

展望：规模红利，聚焦“纯内需”。预计物业管理行业在未来3-5年仍然享受规模红利，主要体现在以下4个方面。

规模红利一：房地产行业集中度提升。龙头房企市占率的提升带动物管行业的集中度提升，百强物管公司的市占率已经达到38.9%；

规模红利二：物管行业的收并购整合。物管公司上市后借助品牌、管理经验以及充足的现金加速行业的并购整合。

规模红利三：在管物业的业态多元化。物管公司在外拓的过程中，从住宅物业走向商办、公建等多元化业态。截至2018年行业45.8%收入来自于住宅物业，14.4%来自于商业物业，19.9%来自于办公物业。

规模红利四：增值服务的上下游拓展。物管公司的增值服务向房地产全价值链拓展，打通上下游。从房地产公司拿地开始，到预售，竣工交付，业主入住等各个环节切入，探索客户需求，提供增值服务，成为业绩增长的第二大驱动因素。

行业口碑和社会价值的再发现：1）公共卫生事件过后，提供优质服务的物管公司将获得更好的行业口碑，有利于构建更和谐的社区。2）物管行业是一个人力密集型行业，解决了大量的就业问题，是“稳就业”的利器。

Who’s Next？提前布局即将分拆物管的房地产公司，主要包括世茂房地产(00813)、合景泰富(01813)、华润置地、融创中国(01109)、万科企业(02202)等。

估值及评级：业务属性决定估值下限，公司资质和增速决定上限。截止目前港股物管板块平均估值对应2020/2021年26.5/19.2XPE。物管行业是存量+增量的模式，存量贡献稳定现金流和利润，增量带来业务弹性，净现金的财务状况，纯内需的业务属性。物管行业回归本质是一个服务性行业，反应服务水平的指标如收缴率，客户满意度，第三方中标率，在管物业提价率等可以看出公司的管理水平，科技工具的使用以及对成本的控制能力，决定是否有估值溢价。另外，深港通对估值有提升作用。

推荐公司：物业管理行业受益于4大规模红利，板块正处于从1到N的快速拓展期，而增值服务正经历从0到1的拓荒期。物管公司经营稳健，现金流健康，不受行业周期性波动影响。行业首选中海物业(02669)、永升生活服务(01995)、绿城服务(02869)，推荐关注雅生活服务(03319)、碧桂园服务(06098)、保利物业(06049)、新城悦服务(01755)、宝龙商业(09909)。

风险提示：业务扩张和收购不及预期；物业管理费提价受阻；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。

报告正文

1、回顾：高速增长

1.1、业绩高速增长

纵观2019年，主要物管公司的在管及合约面积快速增长，在管物业业态及增值服务多元化同样带动盈利能力的提升，业绩保持高速增长。2019年主要物管公司的营业收入、毛利、净利润以及每股派息的平均增速分别为47.8%、47.9%、69.9%和77.1%。

物管公司内需成长股特性凸显，过往录得高速增长：2016-2019年营收平均复合增速为43.1%，净利润平均复合增速为61.9%。

2016-2019年营收增速前三的公司分别为雅生活服务、碧桂园服务和永升生活服务，营收复合增速分别为60.3%、59.9%和57.6%。2016-2019年净利润增速前三的公司分别为雅生活服务、永升生活服务和新城悦服务，复合增速分别为100.3%、95%和86.7%。物管公司内需成长股特性凸显，依靠关联方与品质外拓双轮驱动，板块高增长路径清晰。

“亿方俱乐部”不断壮大：截至2019年末，上市14家物管公司平均在管规模达到1.32亿方，2019年5月公布的物管行业TOP10及TOP100集中度分别为11.35%及38.85%，同比分别提升0.3pps及4.5pps，头部公司占比继续提升。在管面积过亿公司有6家，分别为彩生活、保利物业、碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、中海物业，未来1-2年内在管面积有望过亿的公司还包括蓝光嘉宝服务、永升生活服务、新城悦服务、时代邻里等。行业在管面积4年复合增速38.3%与收入复合增速整体相匹配，在基础物管外增值服务亦呈现高速发展趋势。

合约在管比处于高位，储备面积充足：截至2019年末行业平均合约面积达到2.6亿方，合约在管比达到1.9倍，奠定行业未来2-3年内确定性增长基础。分公司来看，碧桂园服务、彩生活、保利物业、绿城服务合约面积分别达到6.9亿方、5.6亿方、5亿方、4.5亿方，同时2020年雅生活服务并表中民物业后合约面积也将突破5亿方，可预见2-3年后头部物管企业将迈入在管规模5亿方的新台阶。

城市数量不断提升，在管项目继续加密：截至2019年，行业平均进入城市数量为112座，占中国343座地级市数量的33%，其中碧桂园服务已率先进入350座城市，彩生活、保利物业进入地级市数量也约过半。整体来看，2019年各公司仍处于入驻城市数量与单城在管项目数量双升阶段，带动规模扩张与利润率提升。

逐渐加大第三方拓展，非住宅业态占比提升：2019年主要上市公司加大了第三方拓展，其中绿城服务、永升生活服务和雅生活服务来自独立第三方的在管面积占比分别为81%、78%和73%。从在管物业业态来看，行业平均70%为住宅类物业，较2018年下降8pps，非住宅业态占比逐步提升。

基础物管收入渐上规模，收缴率保持高位：2019年行业平均基础物管收入达到21亿元，其中碧桂园服务、绿城服务、保利物业基础物管费收入排名行业前三。行业收缴率普遍保持在90%以上，其中绿城服务、滨江服务、保利物业排名前三，分别为98.1%、96.8%及96%。

平均物管费稳步提升，单位在管面积创收攀新高，：根据上市公司披露口径，永升生活服务、蓝光嘉宝、保利物业、新城悦服务、碧桂园服务来自关联方物业的物管费均在2元/月/平以上，平均物管费增速在1%-3%之间。来自第三方的物管费收入在1.5-3元/月/平区间，受到业态占比影响同比波动较大。另外，我们计算单位在管面积的创收（2019年基础管收入/2018-2019年平均在管面积）在2019年达到3.6元/平/月，同比增长4%再攀新高。分公司来看，商写项目占比高的宝龙商业、奥园健康及高端物管品牌滨江服务单位在管面积创收位列行业前三，分别达到9.6、5.9、4.5元/平/月。

增值服务收入规模提升：截至2019年末，行业平均社区增值服务收入达到5.1亿元，16-19年复合增速57%，非业主增值服务收入达到7.4亿元，16-19年复合增速50%。分公司来看，社区增值服务收入排名领先的公司为绿城服务、保利物业、碧桂园服务，分别达到19.1、11.5、8.7亿元，非业主增值服务收入排名领先的公司分别为雅生活服务、碧桂园服务、绿城服务，分别达到18.1、14.2、12.2亿元。

行业综合毛利率仍在稳步提升：2019年行业综合毛利率达到30.1%，2016-2018年行业综合毛利率分别为25.2%、26.5%、27.7%，2019年行业综合毛利率同比上升2.4pps。截至2019年，综合毛利率排名较高的公司为奥园健康、雅生活服务、蓝光嘉宝、彩生活，毛利率分别为37.4%、36.7%、36.2%及35.3%。2019年行业上市公司平均毛利润为9.7亿元，2016-2019年复合增长为48%，分公司看碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务毛利水平居前。

基础物管毛利率分化：2019年行业基础物管平均毛利率达到24.4%，最高和最低的毛利率分别为碧桂园服务的30.2%和绿城服务的11.4%，毛利率分化较大。2019年行业上市公司平均基础物管毛利润为5.29亿元，2016-2019年复合增长为33%，分公司看碧桂园服务、彩生活、雅生活服务毛利水平居前。

外包转自营，社区增值毛利率预计长期企稳：2019年行业社区增值毛利率达到52.7%，同比下降1.9pps，主要是由于家装宅配类业务外包转自营、零售收入占比提升影响，预计未来社区增值行业平均毛利率维持在50%上下水平。2019年行业上市公司平均社区增值毛利润为2.52亿元，2016-2019年复合增长为56%，分公司看碧桂园服务、绿城服务、保利物业毛利水平居前。

非业主增值毛利率下行：2019年行业非业主增值毛利率达到39.1%，同比下降1.2pps。截至2019年，非业主增值毛利率较高的公司为蓝光嘉宝、雅生活服务和滨江服务，分别为53.9%、49.8%和43.2%。非业主增值毛利率继续保持较高水平。

社区增值服务占毛利比重继续提升：截至2019年，来自基础物管、业主增值及非业主增值的行业平均毛利占比分别为49.7%、23.6%及26.7%，分别较上年降低2.3，增加1.9和0.4个百分点。增值服务的占比逐年提升。

费用率稳步下降：截至2019年末行业平均销售费用率为0.9%，维持低位水平，平均管理费用率9.8%，同比下降1.5pps，管理效率继续提升。分公司看，雅生活服务、宝龙商业、中海物业管理费用率低，分别为5.8%、7.2%及7.2%。

净利润保持高增长，净利率稳步提升：2019年行业平均净利润为4.8亿元，2016-2019年复合增长62%，在增值服务带动毛利率提升及管理效率改善的趋势下，净利率继续稳步提升。2019年行业平均净利率为14.3%，同比提升1.7pps。分公司来看，碧桂园服务、雅生活服务、彩生活净利润水平领先行业，分别为16.7、12.9、5.4亿元；雅生活服务、蓝光嘉宝、奥园健康净利率领先行业，分别为25.2%、21.1%、18.1%。

行业派息率丰厚：行业2019年末按照EPS计算的平均派息率达到38%，与去年39%相比整体持平。分公司来看，滨江服务、新城悦服务、雅生活服务派息率领先行业，分别为65%、53%、46%。

资产回报率保持高水平：截至2019年末，上市物管公司行业平均ROA达到12%，ROE达到26%，维持高位水平。分公司来看，碧桂园服务、蓝光嘉宝、奥园健康ROA水平居前，分别为18.8%、18.1%、17.2%；碧桂园服务、中海物业、奥园健康ROE水平居前，分别为44%、41%、33%。

截至2019年末，行业资产周转率为0.8倍，权益乘数为2倍。分公司来看，中海物业、佳兆业美好、永升生活服务资产周转率领先行业，分别为1.3倍、1.1倍、1倍；雅生活服务、绿城服务、中海物业权益乘数领先行业，分别为3.3倍、2.9倍及2.8倍。

1.2、Who’s Next?

随着物管公司陆续上市，我们梳理了目前还未上市的潜力物管公司，其中不乏行业龙头，包括万科物业、龙湖智慧服务、世茂服务、华润服务、合景悠活、融创服务。

2、展望：规模红利

展望物业管理行业的未来，我们预计物业管理行业在未来3-5年仍然享受规模红利，主要体现在几个方面：1）房地产行业的集中度提升带动物管行业的集中度提升；2）资产证券化加速了行业的收并购整合；3）当前物管公司加大外拓力度，从住宅物管向多元物业业态拓展；4）物管公司在房地产全价值链上下游拓展增值服务。

2.1、规模红利一：房地产行业集中度提升

房地产行业的集中度在不断提升。截止2019年，全国商品房销售金额和面积分别为15.97万亿和17.16亿平米，而TOP10、TOP20和TOP50房企的市占率继续提升，销售金额的占比分别达到28.4%、40.5%和59.7%。进入2020年，房地产商品房销售预计会下行，但主要上市房企依然给出了10%左右增速的销售目标。

在物管行业，截止2018年，全国在管面积达到279.3亿平米，2013-2018年的年复合增速是12.5%。物业管理行业的集中度进一步提升，TOP10和TOP100的市占率分别达到11.4%和38.9%，较上一年分别提升0.3和6.5个百分点。我们预计行业的集中度将进一步提升，一方面来自房地产行业的集中度提升，另一方面，随着越来越多的物管公司上市，借助品牌和资本的力量，行业的整合并购将加速。

2.2、规模红利二：物管行业的收并购整合

物业管理行业收并购案例丰富，收购公司平均静态估值10-12倍：截至2020年4月，行业落地21起主要收购，共涉及资金超过40亿元。其中雅生活服务收购8起，蓝光嘉宝收购7起，永升生活服务收购2起，碧桂园服务收购3起，佳兆业美好收购1起。

上市公司在账现金充足：截至2019年末，行业14家上市公司平均在账净现金达到24.2亿元，其中排名靠前的碧桂园服务、保利物业和雅生活服务分别持有现金82、65和42亿元，现金充足。自2014年彩生活上市以来，板块内上市企业最高上市募资企业为保利物业，于2019年末募资46.8亿港元。

2.3、规模红利三：在管物业的业态多元化

在管物业业态多元化：主要物业业态包括住宅、商业物业、办公物业、公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业等，截至2018年行业45.8%收入来自于住宅物业，14.4%来自于商业物业，19.9%来自于办公物业，其余物业占比较为分散。

2018年办公物业、商业物业、医院物业、公众物业、产业园区、学校、住宅平均物管费分别为7.84元、7.01元、6.84元、3.72元、3.61元、3.58元、2.25元。医院、公服、学校类续约率水平领先，2018年分业态续约率分别为98.69%、98.34%、98.2%。

2.4、规模红利四：增值服务的上下游拓展

物管公司的增值服务向房地产全价值链拓展，打通上下游。从房地产公司拿地开始，到预售，竣工交付，业主入住等各个环节切入，探索客户需求，提供增值服务，成为业绩增长的第二大驱动因素。

资产管理与车位管理业务主要包括二手房租售、车位租售服务，绿城服务、碧桂园服务、永升生活服务2019年在该项业务的收入领先行业，2019年分别达到8.6亿元、2.8亿元及1.7亿元。零售与家居生活服务主要包括生活物品售卖、保洁、维修、家政等服务，绿城服务、保利物业、蓝光嘉宝2019年在该项业务的收入领先行业，分别为6.6亿元、5.8亿元、3.2亿元。

公共空间业务主要包括广告位经营、公共空间经营等，雅生活服务、碧桂园服务、绿城服务2019年在该项业务的收入领先行业，分别为2.2亿元、2.1亿元、2.0亿元。拎包入住、美居业务主要包括家居软装、封装阳台、室内翻新等业务，保利物业、碧桂园服务、雅生活服务2019年在该项业务的收入领先行业，分别为1.9亿元、9800万元及9500万元。

2.5、行业口碑和社会价值的再发现

物管公司创造社会价值：公共卫生事件期间各物管公司普遍缩短假期提早复工，站在抗疫一线为业主及租户提供生活保障服务。自2月份以来，深圳、杭州、陕西、山东、海南、宁波多省市出台针对参与抗疫的物管企业补助措施，包括深圳、杭州、宁波市为抗疫物管企业提供为期2个月的每平方米0.5元财政补助，海南省按照在管户数每户10元/月的标准补助给企业，陕西省按照适当标准给予两个月补助。

国家持续出台鼓励性政策帮助企业渡过难关：2月18日，国常会决定阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费，除湖北外各省份，从2月到6月可对中小微企业免征上述三项费用，从2月到4月可对大型企业减半征收。各项支持政策有效减轻物业公司的成本压力。其后各部委陆续出台如下政策：

1）免征增值税：对纳税人提供公共交通运输服务、生活服务，以及为居民提供必需生活物资快递收派服务取得的收入，免征增值税；

2）贷款贴息支持：对公共卫生事件防控重点保障企业贷款给予财政贴息支持；优化对受公共卫生事件影响企业的融资担保服务；加强资金使用绩效监督管理；

3）加强信贷支持：提供差异化优惠的金融服务。加强信贷支持；加强流通中现金管理；合理调配现金资源；灵活妥善调整企业信息披露等监管事项；减免公共卫生事件严重地区公司上市等部分费用；

4）推行稳岗补贴；

5）允许延期办理参保：允许参保企业和个人延期办理业务，补办手续应在公共卫生事件解除后三个月内完成。

6）失业保险稳岗返还：支持中小微企业稳定就业，加大失业保险稳岗返还力度。

单位员工创收继续提升：截至2019年末，14家上市公司平均员工数量达到1.87万人，同比增长26.3%，单位员工年平均创收21万元，同比增长20%。分公司来看，员工规模领先行业的企业包括碧桂园服务、中海物业、保利物业，分别拥有员工5.4万人、4.1万人、3.9万人；单位员工年创收领先公司为新城悦服务、宝龙商业、绿城服务，人均年创收分别为33万元、32万元、30万元。

3、行业估值及重点公司

物业管理行业的行业属性，即存量+增量的发展模式、无重大资本开支、净现金的财务状况、稳定的派息分红，决定了行业的估值下限。

而物管公司的管理服务水平，物业的质量以及业绩增长的潜力和确定性决定了估值的上限。我们选取了14家上市物管公司作为分析对象，截止目前港股物管板块平均估值对应2019-2021年34.2/26.5/19.2XPE。

从物管龙头公司的静态PE-Band可以看出各家股价目前运行在估值的高位。绿城服务的静态估值区间在30-45XPE，中海物业的静态估值区间在20-45之间。

碧桂园服务的静态估值区间在35-50XPE，雅生活服务的静态估值区间在15-40之间。

由于各物管公司都处于净现金状况，为了剔除现金对估值的影响，我们采用EV-EBITDA以及净现金占市值的比例来比较各公司的估值状况（市值截止日20200421）。

2019年股价表现超越大盘，排除年底上市的物管公司，行业平均涨幅高达115%，其中新城悦服务、永升生活服务和佳兆业美好分别涨幅达到238%、211%和201%。我们看好板块在2020年的表现，YTD平均涨幅达到31%（YTD股价截止日20200421）。

内地资金通过港股通增持物管公司对估值有抬升作用， 目前只有6家公司是港股通标的，其中保利物业、雅生活服务于2020年3月9日进入。港股通持股占总股本的比例平均为5.83%，占自由流通股本的比例平均为16.87%。

推荐公司：物业管理行业受益于4大规模红利，板块正处于从1到N的快速拓展期，而增值服务正经历从0到1的拓荒期。物管公司经营稳健，现金流健康，不受行业周期性波动影响。行业首选中海物业、永升生活服务、绿城服务，推荐关注雅生活服务、碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、宝龙商业。

3.1、中海物业

净利润同比增长33.7%，好于预期：公司2019年营业收入54.7亿港元(下同)，同比增长30.8%，其中物业管理、增值服务、停车位买卖服务的占比分别为75.2%、24.7%和0.2%，增值服务的占比仍低于同行；净利润为5.4亿元，同比增长33.7%，好于市场预期；公司末期每股派息2.8港仙，加上中期派息，年度派息为5港仙，派息率为净利润的31%。

毛利结构改善：公司的综合毛利率为20.0%，较上年降低0.4个百分点，其中物业管理、增值服务和停车位买卖的毛利率分别为16.1%、31.3%和44.6%，物业管理毛利率下降的主要原因是包干制的物业面积及收入占比持续提升。公司的额毛利结构改善，物业管理、增值服务、停车位买卖服务的占比分别为60.8%、38.8%和0.4%，非物业管理业务的毛利占比仍有提升空间。

市场化外拓成效显著：公司凭借优质的服务和强大的品牌在市场化外拓上取得显著成效，2019年全年获取的合约面积为1504万平米，是历年以来最多。外拓项目业态丰富，80%为住宅，其他包括商业、政府大楼等。公司在过去两年储备了丰富的业务人员，我们认为公司将继续扩大在市场化外拓上的优势。

增值服务将成为业绩增长重要驱动：公司2019年对增值业务板块进行了业务重整，收入同比增长了50.7%，营收占比为24.7%，较同行仍有提升空间。其中社区增值营收同比增速38.2%，非业主增值营收同比增长57.4%，均取得较高速的增长。公司积极开拓增值服务的业务类型，紧贴业主及开发商的需求，未来将成为业绩增长的重要驱动。

企业管治优化，激励措施制定中：公司委任了新的专职主席，企业的管制得到优化。新主席拥有超过24年的房地产开发及企业管理经验，加入后有望为公司开拓更多的开发商增值服务。同时公司的股权激励措施正在制定中，充足的激励制度有利于团队的稳定和效率的提升。

维持“买入”评级，目标价8.60港元：公司已经制定清晰的发展战略，一方面积极市场化外拓扩大管理规模，另一方面加大增值服务的投入，并新增了停车位买卖服务。接下来需要看到新的管理团队的执行力。我们预计公司2020/2021年营业收入分别为68.2和86.4亿港元，分别同比增长24.7%和26.8%，净利润分别为7.0和9.2亿港元，分别同比增长30.2%和31.5%。我们维持公司的 “买入”评级，维持目标价8.6港元，相当于2020/2021年40/31倍PE，较当前股价还有39%的上升空间。

3.2、永升生活服务

净利润同比增长超预期，维持30%派息率：2019年公司收入达到18.8亿元，过往5年维持54%的复合增速，分业务来看，物管服务、非业主增值服务及社区增值服务分别占比57%、17%、26%，业主增值服务占比显著提升；净利润达到2.48亿元同比增长148.4%，超过我们预期7%。2019年公司派发末期股息每股0.0479港元，派息率为归母净利润的30%。

基础物管毛利率保持在22%内，社区增值服务对毛利贡献跃居最大：2019年公司物业管理服务、非业主增值及社区增值服务毛利率分别为22.1%、21.9%、51.2%，物管服务毛利率预计长期继续维持在20%-22%范围内。毛利占比来看，物业管理服务、非业主增值及社区增值服务分别占毛利的42.6%、12.8%及44.6%，社区增值服务占比进一步提升，成为毛利贡献最大来源。

合约在管比攀升，平均物管费继续提涨：2019年公司合约面积及在管面积分别达到1.1亿方及6515万方，合约在管比1.69继续提升。2019年公司综合平均物管费为3.12元/月/平方，同比提升27%，主要受到年内收购高端商写项目拉动平均物管费及新盘影响。

家居生活服务贡献突出，社区增值坚持有所为有所不为：2019年公司社区增值服务收入达到4.8亿元，同比增长143.5%，其中家居生活服务同比增长191%，占社区生活服务收入过半。公司坚持有所为有所不为战略，深耕家具、美居、经济、社区工程、公共区域资源利用5大核心增值模块，取得亮眼突破。

长期目标在管面积五年十倍，未来2-3年在管面积与收入仍将快速提升：公司自2018年上市以来提出6-7年在管面积同比增长10倍达到4亿方的目标，目前仍按照既定计划快速向前发展。基于旭辉地产每年稳步面积供给及公司依托品质服务外拓、扩展增值服务，预计未来2-3年在管面积与收入仍将快速提升。

坚持规模与品质并进，维持“买入”，上调目标价至10.8港元：公司长久坚持为业主提供品质服务，良好的口碑为增值服务及外拓开展提供有力保障，6：2：2的基础物管、社区增值、非业主增值收入比初步目标已实现，未来还将继续向50：50的物管增值比迈进，探索增值领域广阔空间。我们调整盈利预测，预计公司的2020-2022年的营业收入分别为30.9、47.5及68.8亿元人民币，分别同比增长64.4%、53.8%和45.0%，归母净利润分别为3.7、6.0和9.1亿元人民币，分别同比增长64.6%、62.3%和52.5%。维持“买入”评级，上调目标价至10.8港元，对应2020-2022年PE分别为40、25、16倍。

3.3、绿城服务

2019年业绩低于预期：绿城服务2019年营业收入85.8亿元人民币（下同），同比增长27.9%，其中物业服务、咨询服务和园区服务的营收分别为54.5、12.2和19.1亿元，分别同比增长22.2%、29.6%和46.0%，三项业务的营收占比分别为63.5%、14.2%和22.3%；毛利15.5亿元，同比增长29.2%；毛利率为18.0%，较2018年同期提升0.2个百分点；归母核心净利润为5.3亿元，与去年基本持平，核心净利率为6.1%；公司每股派息7.5港仙，派息率提升至40%。

毛利率保持稳定：分业务看，物业服务、咨询服务和园区服务的毛利率分别为11.4%、33.6%和27.1%，物业服务毛利率保持平稳，园区服务毛利率略有回升，咨询服务由于业务结构变化降低了4.4个百分点。三项业务毛利占比分别达到40.1%、26.4%和33.5%，增值服务的毛利整体占比达到59.9%。整体毛利率为18%，我们预计公司的毛利率将保持稳定。

第三方外拓能力突出：截至2019年底，公司在管面积达到2.12亿平米，同比增长24.6%；公司储备面积达到2.33亿平米，同比增长21.4%，储备面积充足，确保未来在管面积的稳步提升。公司全年新拓展面积达到9447万平米，外拓项目中标率达到71%，外拓能力突出。公司的平均物业管理费维持3.15元/平米/月，处于行业较高水平。

增值服务继续寻求突破：公司的咨询服务营收同比增长29.6%，增速略有下滑，公司加大了管理咨询服务的投入，整体毛利率为33.6%。园区服务营收同比增长46%，继续保持较高增速，毛利率修复至27.1%。公司将继续在增值服务领域寻求突破，深挖客户需求，并为此匹配优质的服务。

维持“审慎增持”评级，提升目标价至10.00港元：绿城服务进入增速换挡期，基础物业服务仍能保持稳定的增长，主要在于公司的品牌和服务质量确保公司的外拓保持较高的中标率；增值服务需要寻求新的突破，公司在提供优质物管服务的基础上，充分挖掘客户各类生活场景的需求并满足，优质服务是取胜的前提。绿城服务在服务的品质、平台的打造和服务的创新上业界领先。我们预计公司2020/2021年核心净利润分别为6.1和7.6亿元，分别同比增长16.3%和24.7%。我们维持公司“审慎增持”的评级，提升目标价至10.00港元，相当于2020/2021年41/33倍PE，较现价有16%上升空间。

3.4、雅生活服务

净利润同比增长59.3%，业绩好于预期：2019年公司年度收入达到51.3亿元，同比增长51.8%，其中来自物业管理服务业务、社区增值服务、外延增值服务占比分别为55.2%、9.5%及35.3%。净利润达到12.9亿元，同比增长59.3%，超出我们预期4.5%。公司宣告末期派息加特别派息共每股0.45元人民币，派息率为48.7%。

收购与外拓带动物业管理分部毛利率下降：2019年公司综合毛利率36.7%，同比下降1.5pps，主要由于低毛利率的基础物业管理服务占比提升影响。2019年基础物管、社区增值、外延增值服务毛利率分别为25.3%、54.4%、49.8%，占毛利润比重分别为38%、14%、48%。2019年公司收购4家物业公司同时发力外拓，带动物业管理毛利率下降1.9pps。

收并购、外拓、双股东共同发力：2019年末公司合约面积与在管面积分别达到3.56亿方与2.34亿方，合约在管比为1.52。年内新增在管面积收并购、外拓、双股东占比分别为70%、20%、10%，预计2020年末不计入中民物业参股企业的公司在管面积超过4亿平方米。

社区增值服务比例上升：2019年来自社区增值服务收入同比增长68.1%，占收入比重提升0.9pps至9.5%。分业务看，社区资源服务包括会所经营、物业租赁、社区广告、停车场、资产经营及二手房中介服务业务增速较快，占社区增值服务收入比例上升至45%。外延增值服务稳步增长，其中其他外延增值服务同比增长41%，占公司总收入比重21.6%。

调整集团架构，稳步承接收购企业：2019年集团架构进一步扁平化，保留集团到七大区域公司双层架构，管理费用率于2019年同比下降3pps。预计2020年中民物业并表，2021年新中民物业并表。被收购企业管理层保留少数股权，同时将纳入雅生活上市平台层面股权激励计划。

收购整合成效可期，维持“买入”，上调目标价至42港元：2019年公司管理架构与激励机制进一步完善，被收购企业的业绩释放与收缴率提升逐步进行。我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年的营业收入分别为103.2、127.4和164.7亿元人民币，分别同比增长101.3%、23.5%和29.3%，归母净利润分别为17.2、21.1和27.8亿元人民币，分别同比增长39.3%、23.1%和31.5%。维持“买入”评级，SOTP分部估值法目标价42港元，对应主营业务估值25倍、社区增值估值30倍及外延增值销售部分估值10倍。

3.5、碧桂园服务

净利润同比增长81%，业绩好于预期：公司2019年营业收入96.45亿元人民币(下同)，同比增长106.3%，其中“三供一业”贡献了15.2亿的收入，剔除以后的营收增速为73.9%。公司的营收结构中，物业管理、社区增值、非业主增值、其他服务以及三供一业的占比分别为60%、9%、15%、0.26%和16%，收入来源更加多元化；净利润为16.7亿元，同比增长81%，好于市场预期；公司末期每股派息15.14分，派息率为净利润的25%。

利润率处于行业较高水平：公司2019年综合毛利率为31.6%，较上年降低6.1个百分点，主要由于低毛利的三供一业（毛利率仅8.6%）拖累，其中物业管理、社区增值、非业主增值和其他专业服务四项业务的毛利率分别为30.2%、66.2%、41%和42.2%，该四项业务的毛利占比分别为58%、19%、19%和0.35%。公司的利润率仍处于行业较高水平。

庞大的合约面积确保高速成长：公司2019年底公司的在管面积达到2.76亿平米，同比增长52%，合约面积达到6.85亿平米，同比增长36%，储备面积是在管面积的1.5倍，预计未来在管面积增长仍然能达到40%。公司积极拓展独立第三方的物业，成效明显，营收贡献由2018年的11.4%提升至2019年的25.2%。公司住宅的平均物管费微增，达到2.12元每平米每月。

全方位开展社区及非业主增值服务：公司全方位开展增值服务，社区增值服务多点开花，营收同比增长107.4%，主要由于家政服务取得大幅增长，同时毛利率保持较高水平。非业主增值服务同比增长79.8%，车位及房屋尾盘销售开始放量。

我们的观点：碧桂园服务的业绩继续保持高速增长，基础物业管理板块储备充足，可保持2-3年的持续高增长。增值服务多点开花，随着公司在管面积增长和覆盖社区数量的提升，社区增值服务有望继续提升渗透率，保持高速增长。公司的业务属性稳定，持有净现金超过80亿元，可以很好的应对短期风险。经过近期市场调整，公司估值目前处于较吸引的位置，建议投资者积极关注。

3.6、保利物业

净利润增长符合预期，末期派息率33%：2019年公司录得营业收入59.7亿元，同比增长41.1%，物业管理服务、社区增值服务及非业主增值服务分别占收入64.4%、19.3%及16.2%。2019年录得净利润5.03亿元，同比增长49.7%，增速符合预期。2019年公司宣告末期派息每股0.3元人民币，派息率33%。

物业管理分部毛利率保持稳定，社区增值毛利占比继续提升：2019年公司综合毛利率达到20.3%，同比提升20bps，公司物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务毛利率分别为14.2%、20.3%及40.7%。物管毛利率保持稳定，社区增值服务在美居、零售等低毛利业务的高增长影响下毛利率下降。从毛利占比来看，社区增值服务占毛利比重进一步提升4个百分点到39%，物业管理服务、非业主增值服务毛利占比分别为45%及16%。

在管合约比维持高位，平均物管费稳步提升：2019年公司在管面积及合约面积分别达到2.87亿方及4.98亿方，在管合约比为1.74，维持高位。2019年公司住宅物业及商写物业平均物管费分别达到2.21元/平米/月及7.10元/平米/月，同比实现小幅增长。其中来自保利地产的住宅、商写物管费分别为2.28、8.09元/平米/月，来自第三方的住宅、商写物管费分别为1.68、4.31元/平米/月。

公服收入占比继续提升，社区增值服务多点开花：2019年公司收入来源中来自住宅、商写、公服的比例分别为74.5%、13.0%及12.5%，公服比例进一步提升。公司全方位开展增值服务，社区增值服务多点开花，营收同比增长85%，主要由于美居、零售服务取得大幅增长。非业主增值服务同比增长39%，案场协销及其他业主增值服务保持同步增速。

我们的观点：保利物业背靠第一大央企开发商储备面积充足，合约在管比维持高位。基础物管毛利率水平维持14%合理水平提供品质服务，公服类业务率先开拓类型丰富增长空间高，来自第三方收入占比达到18%外拓能力逐步提升。公司具备短期关联方交付面积保证高增长的实力，长期依靠品质外拓第三方项目的能力，横向开发多业态市场的潜力，当前股价对应2020-2021年Bloomberg市场一致预期的45倍、32倍PE，建议投资人积极关注。

3.7、新城悦服务

归母净利润符合预期，维持行业高派息率：公司2019年营业收入20.24亿元人民币(下同)，2016-2019年复合增速50%，其中物业管理、开发商增值、社区增值和其他专业服务的营收占比为42%、32%、9%和17%；毛利润6亿元，同比增长73.9%；毛利率29.6%，同比增长0.2个百分点；归母净利润2.82亿元，同比增长85.3%，归母净利率13.9%，同比提升0.9个百分点，符合市场预期；公司2019年末期每股派息0.18元，派息率为52.2%，维持行业高派息率。

基础物管毛利率稳中有升：公司2019年综合毛利率29.6%，同比增长0.2个百分点，其中物业管理服务收入8.49亿元，同比增长16%，毛利率28.5%，同比提升0.7个百分点；开发商增值服务收入6.48亿元，同比增长118.3%，毛利率27.9%，同比提升2.3个百分点。社区增值服务在新业务模式影响下收入结构产生变化，毛利率64.3%同比下降17.4个百分点；智慧园区服务毛利率18.2%，同比下降10个百分点。

合约在管比维持高比例，稳步向目标推进：公司2019年底合约面积和在管面积分别为1.53亿平米和6020万平米，分别同比增长40.3%和36.2%。公司关联方新项目占比较高，从物业来源来看，71%来自新城系；从项目房龄来看，超过60%的在管面积在5年以内，合约在管比维持在2.54的较高水平。公司还将通过获得关联方面积及拓展第三方新盘为主的面积等多种方式快速扩大在管面积，预计到2020年在管面积将达到9000万-1亿平米，2022年在管面积将达到2亿平米。2019年公司调整物管费口径，还原部分专项开支，代收费用，平均物管费达到2.2元/月/平方米，同比增长16%，年内7个项目实现25%-40%的提价。

以业主满意度为核心，增值服务贡献新增长点：公司坚持“一核两增”战略，以业主满意度为核心，着力发掘增值服务中的永续增长业务，着力增长第三方外拓项目。社区增值服务上，橙享家车位销售业务与新橙居拎包入住业务取得快速增长，新业务小橙充电预计在2020年内加速发力。智慧商场、智慧停车场项目2019年分别落地，预计未来绝大部分吾悦广场的智能安装服务都会由公司承接。

第三方拓展快速布局：2019年公司加大拓展力度，第三方拓展团队增加1倍，年内与三家中小型区域开发商成立合资公司拓展渠道。2019年公司新增1010万方第三方面积，其中70%为新项目。年内公司亦完善了一线管理团队的激励机制，激发一线团队分享项目利润和满意度成果。市场化道路为公司的可持续增长奠定基础。

我们的观点：新城悦服务仍处于高速增长期，一方面来自于在管面积的快速扩张，到2022年达到2亿平米；另一方面来自公司多元化的增值服务的拓展，包括车位代销、拎包入住、智慧工程施工等。目前公司仍处在发展快车道，建议投资者积极关注。

(编辑：宇硕)