产能继续爬坡、国产Model 3再降价，特斯拉(TSLA.US)能否延续盈利故事？

1、事件概述

4月29日，特斯拉(TSLA.US)发布2020Q1业绩，总营收59.85亿美元，同比+32%；汽车业务营收51.32亿美元，同比+38%；汽车业务毛利13.11亿美元，同比+75%；汽车业务毛利率25.5%，同比+5.4pct；GAAP净利润0.16亿美元，non-GAAP净利润2.27亿美元，同比扭亏。

5月1日，特斯拉宣布国产标准续航升级版特斯拉Model 3（以下简称“Model 3”）补贴后售价由30.355万元下调至27.155万元。

2、分析判断

2020Q1交付量超预期，Model Y交付进度提前

特斯拉各车型2020Q1合计产量达10.27万辆，同比+33%；其中Model 3和特斯拉Model Y（以下简称“Model Y”）的合计产量达8.73万辆，同比+39%。各车型2020Q1合计交付量达8.85万辆，同比+40%，超出市场预期的7.8万辆；其中Model 3和Model Y的合计交付量达7.63万辆，同比+50%。Model Y于3月开始率先交付美国市场，将成为2020年重要的增量车型。2020Q1交付量低于产量，且库存周期由2019Q4的11天增加至20天，主要因为一季度末无法按正常节奏交付车辆。

上海工厂产能继续爬坡，维持全年50万辆交付目标

2020Q1特斯拉产能爬坡及新车型引入进展顺利，分工厂来看：1）Fremont工厂：2020Q1初开始生产Model Y，得益于简化、可扩展生产方法的应用，产能爬坡速度快于Model 3；2）上海工厂：产能爬坡按计划推进，预计在2020年中将产能提升至4,000辆/周（对应20万辆/年）；3）柏林工厂：已完成土地整备，首款车型Model Y将于2021年交付。虽然受公共卫生事件影响Fremont工厂自3月24日开始暂停生产，但特斯拉有能力超额完成2020年50万辆的交付目标。

Q1盈利创同期新高，交付受阻致现金流环比转差

2020Q1特斯拉汽车业务毛利率25.5%，同比+5.4pct，环比2019Q4提升3.0pct，一方面随着产能爬坡上海工厂生产Model 3的毛利率已经达到Fremont工厂生产Model 3/Model Y的水平，另一方面Model Y在量产的首个季度已经有正的毛利贡献。一季度通常是公司在年内的业绩低点，2020Q1是公司首次在一季度实现GAAP净利润为正。预计随着Fremont工厂Model Y和上海工厂Model 3产能继续爬坡，以及上海工厂零部件国产化比例的提升，公司盈利水平将继续提升。

2020Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-4.40亿美元，自由现金流为-8.95亿美元，同比均有明显改善，但环比转负，主要是因为一季度车辆交付受阻导致库存增加。预计随着全球范围内公共卫生事件逐步得到控制，交付进度的恢复将带动公司现金流环比明显改善。

Model 3降价时点超预期，预计随国产化仍有空间

4月24日，四部委联合发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》（财建〔2020〕86号）（以下简称“2020年补贴政策”），7月23日过渡期后新能源乘用车补贴前售价须在30万元以下方可获得补贴，我们此前判断特斯拉将在过渡期后将标准续航升级版Model 3补贴前售价下调至30万元以下，并维持长续航版Model 3补贴后售价平稳，本次标准续航升级版Model 3降价时点早于预期。

相比于传统车企，特斯拉采用直销模式，车型定价机制灵活，Model 3在中国上市一年半以来已多次官方调价，原因包括关税税率变动、海外售价调整、促销等，预计随着零部件国产化比例提升仍有降价空间，预计Model 3在中国市场潜在年销量超过30万辆。

Model Y定价策略激进，市场空间更为广阔

2019年美国、西欧、中国豪华中型SUV销量分别达38万辆、36万辆和62万辆，总体规模与豪华中型轿车相当，但豪华中型SUV在主要市场总体销量规模均维持较快增长。考虑到：SUV车型在美国、中国持续热销，在欧洲市场份额提升，中国豪华品牌乘用车渗透率持续提升，爆款诞生带动的市场扩容等，Model Y全球市场空间较Model 3更为广阔。

BBA中型SUV相比于中型轿车溢价率约为25~35%，而根据特斯拉目前在美国的定价，Model Y相比于Model 3同配置车型的溢价率仅为7.0~8.2%，定价策略激进。参考Model 3对豪华中型轿车市场的扩容效应，中国市场Model 3/Model Y的BBA竞品销量比值，以及豪华中型SUV市场的成长性，我们预计Model Y上市后在中国市场潜在年销量将超过40万辆。