新股研报 | 国信证券：看好潮玩市场长期价值 泡泡玛特IP和产品运营竞争优势显著

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深耕行业十载，潮玩龙头引领行业崛起

泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，引领及推进了潮流玩具文化在中国的大规模商业化。我们认为泡泡玛特是一家兼具消费属性和文化内容属性的IP运营公司。1）从行业看，公司在潮玩零售市场的国内市占率排名第一，渗透率较低，且IP授权市场发展仍处于早期阶段；2）从产品端看，公司爆款自有IP“Molly”、独家IP“PUCKY”占19年营收比重分别为27.1%和18.7%，公司对IP源头深度把控，部分产品已经具备极强品牌溢价；3）从用户端看，公司把握Z世代消费心理，线上线下多年探索，走出盲盒零售商业路径；4）从销售渠道看，公司线下渠道是核心销售来源，同时线上销售排名靠前，并加强会员体系搭建。

全产业链布局，深度把控独家自有IP和全销售渠道

公司IP运营全产业链布局，具体包括“IP创作→IP授权→IP运营→产品销售→用户运营”全流程，已建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括“艺术家发掘-IP运营-消费者触达-潮流玩具文化的推广”，深耕IP运营的每一环节，因而诞生用户喜爱的爆款IP产品“Molly”有其必然性，公司对自有独家产品有极强的把控度，公司自主开发IP占比达82%，其中自有IP和独家IP占比45.3%和43.2%；在关键销售环节，线上搭建“葩趣”平台，线下涉足机器人商店，公司核心渠道零售店、机器人店和线上渠道19年收入增速分别高达197.9%、187.7%和424%。

投资建议：推荐泡泡玛特（未上市），建议关注A股相关标的

IP运营一体化和销售渠道的长期运营能力是公司的核心竞争力。长期来看，公司的IP潮玩产品还具有流通、收藏和交易属性，未来产品议价能力更高，尽管公司各渠道处于扩张期，但公司毛利率高达65%，净利率高达27%，多年的运营经验使得公司较好的控制成本端。我们看好潮玩市场的长期价值，泡泡玛特在IP和产品运营上具备显著竞争优势。

从A股相关标的看，围绕IP运营的相关公司有望受益行业崛起：“盲盒”本质是IP运营，上游IP价值再一次凸显。具备优秀IP打造运营能力兼具较强商业化能力公司有望受益，建议关注A股奥飞娱乐、金科文化、恒信东方和金运激光等标的。

风险提示

对单一IP产品的依赖性风险；知识产权保护风险；线下零售店持续增长的风险。

投资摘要

关键结论与投资建议

我们认为泡泡玛特是一家兼具消费属性和文化内容属性的IP运营公司。1）从行业端看，公司在潮玩零售市场的国内市占率排名第一，渗透率较低，且IP授权市场仍然处于早期阶段；2）从产品端看，公司爆款自有IP“Molly”、独家IP“PUCKY”占19年营收比重分别为27.1%和18.7%，公司对IP源头深度把控，部分产品已经具备极强品牌溢价；3）从用户端看，把握Z世代消费心理，线上线下多年探索，走出盲盒商业模式路径；4）从销售渠道看，公司线下渠道是核心销售来源，同时线上销售排名靠前，加强会员体系搭建。长期来看，公司的IP潮玩产品还具有流通收藏价值，未来产品议价能力更高，尽管公司各渠道均处于扩张期，但公司毛利率高达65%，净利率高达27%，多年的运营经验使得公司较好的控制成本端。我们看好潮玩市场的长期价值，泡泡玛特作为行业龙头有望持续受益。目前公司已提交港股IPO申请书，持续关注上市进程。

从A股相关标的看，我们认为围绕IP运营的相关公司有望直接受益，“盲盒”本质是IP运营，经过时间的检验，上游IP的独特价值再一次凸显。具备优秀IP打造运营能力兼具较强商业化能力公司有望受益，建议关注A股奥飞娱乐、金科文化、恒新东方、中文在线和金运激光等标的。

核心假设或逻辑

行业层面，国内潮玩市场长期来看有望破千亿，19年行业规模仅200亿出头，行业成长性强，虽然当前公司市占率不足10%，但市占率第一，预计公司有望维持行业龙头地位；产品层面，预计老IP产品在用户口碑方面维持稳定，新IP创作保持稳定输出；用户层面，预计Z世代用户对泡泡玛特潮玩产品保持较高的复购率和较深的情感认同度；销售层面，预计公司在原有线上线下销售渠道基础上，具备不断拓展新渠道的能力。

与市场预期不同之处

市场部分观点将泡泡玛特理解为玩具零售标的，我们认为泡泡玛特是一家IP运营公司，且公司的高增长基于过去十年在IP内容领域和盲盒销售渠道的长期积淀，其现阶段的爆发式增长遵循IP运营的周期发展规律，公司的迅猛发展有其必然性。

股价变化的催化因素

泡泡玛特正式上市；泡泡玛特独家开发用户深度认可的新自有IP；公司线上渠道进一步突破，开展线上内容电商等卖货模式；泡泡玛特自有IP产品具备较强的品牌溢价，开始具备流通、收藏和交易属性。

核心假设或逻辑的主要风险

对单一IP产品的依赖性风险；知识产权保护风险；线下零售店持续增长的风险。

公司概览：迅猛发展的潮玩第一股

公司核心优势及产业链：增长最快，布局完善

泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，公司作为中国潮流玩具文化的开拓者及主要推广者，引领及推进了潮流玩具文化在中国的大规模商业化，公司的“泡泡玛特”品牌已成为中国最受欢迎的潮流玩具品牌，公司的核心优势包括：1）中国潮流文化玩具的开拓者；2）强大的IP创作及运营能力；3）全渠道销售及经销网络形成全面且覆盖广泛的消费者触达；3）粘性极高的活跃粉丝群；4）凭借绝佳的全球运营能力把握全球市场增长的机会；5）富有远见的管理团队。

IP是公司业务的核心，公司的主要营收来源于潮流玩具零售、IP授权、IP改编娱乐内容等，公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括“艺术家发掘-IP运营-消费者触达-潮流玩具文化的推广”：

1）艺术家发掘：公司汇聚了潮流玩具行业头部艺术家，打造了“Molly”等广受粉丝喜爱的重磅IP。截至2020年5月，公司与超过350 位艺术家保持紧密关系，并通过授权或合作安排与其中25 位来自全球艺术家开展合作；2）IP运营：截至2020年5月，公司运营85 个IP。在2019 年，前4 大IP 产生的收入分别超过1亿元人民币。凭借强大的IP发掘和运营能力，预计将在2020 年运营超过30 个新IP；3）消费者触达：公司已建立全面及广泛的销售及经销网络。公司设有会员计划，截至2020年5月已有320万名注册会员，并通过各种会员权益增加重复购买。公司的全渠道销售、经销网络及市场推广措施迎合消费者需求；4）潮流玩具文化的推广：公司每年举办两场潮流玩具展，即北京国际潮玩展和上海国际潮玩展。2019 年北京国际潮玩展共吸引了14 个国家及地区超过270 位艺术家参与，超过200 个潮流玩具品牌参展，参观人次超过10万。截至2019 年底，除了潮流玩具社群和展会，公司在中国各地合共举办了44 场展览和艺术家签名会。

发展历程：十年历程铸就潮玩第一股

北京泡泡玛特成立于2010年，第一家零售店在北京欧美区购物中心开业。2014年4月29日北京泡泡玛特与金鹰国际集团联合成立南京金鹰泡泡玛特（一家于中国注册成立的合资公司），旨在开展协定领域及有关北京泡泡玛特产品批发与零售业务的独家合作。2017年1月25日北京泡泡玛特的股份于新三板上市，股票代号为870578。2019年4-8月，为简化结构，公司进行了一系列重组步骤。2019年12月18日，北京泡泡玛特与葩趣互娱及相关股东订立构成合约安排的多项协议。2020年6月1日公司提交港股IPO申报书。

公司深耕潮流玩具业务，天猫“模玩”类销量第一。2016年公司在天猫的旗舰店开始营业，推出“葩趣”移动应用程序作为自有线上潮流玩具社区平台，推出的”Molly星座“盲盒系列是公司的第一个自主潮流玩具产品系列。2018年公司举办上海国际潮玩展，按参观人次计，是亚洲规模最大的潮流玩具展会。2019年天猫旗舰店在双十一当日销量达到人民币8.2百万元，在天猫“模玩”类目排名第一。

股权结构：股权集中，高管深耕行业多年

1）股权结构&募集资金用途

公司股权相对集中，王先生为公司的实际控股股东。GWF Holding为一家于英属维京群岛注册成立的有限公司，由UBS Trustees (BVI)Ltd.全资拥有，而UBS Trustees (BVI) Ltd以王先生作为委托人（以王先生为受益人）所创立信托的受托人身份全资拥有。杨涛女士为王先生的配偶，因此被视为王先生持有的股份中拥有权益。目前王宁先生实际持有公司股份约52.33%，为第一大股东；红杉资本持股4.96%，为第一大机构股东；Molly设计师王信明持有公司1.42%股权，公司重要管理层及员工通过泡泡玛特合伙持有公司7.04%股份。

公司IPO募集资金用途主要包含：1）扩展公司销售经销网络及海外市场。公司计划加强全渠道销售优势，包括开设新零售店、机器人商店及其他消费者触达渠道；海外市场方面，公司计划进一步拓展业务到亚洲、欧洲及北美市场；2）战略联盟、投资及收购。公司目前没有任何特定的收购或投资目标；3）扩大公司IP库。通过在海内外举办潮流玩具展等活动，挖掘更多优秀艺术家；通过招募有才华的设计师加入公司，增加公司的IP发掘实力及自有IP数量。

2）高管介绍

公司实控人王宁先生，副总裁分别是杨涛、刘冉，分别负责检查产品和线下业务，首席运营官是司德，首席运营官是杨镜冰。高管具体背景介绍详见如下表格所示。

行业：行业高景气，公司市占率第一

泛娱乐市场：实物商品是泛娱乐行业中增长最快的细分领域

中国泛娱乐市场目前包括三个部分：数字娱乐、实物商品（其中包括潮流玩具）及线下活动。1）数字娱乐主要包括数字游戏、在线电影、在线动漫及直播等；2）实物商品主要包括潮流玩具及休闲书籍；3）线下活动主要包括电影、网咖及主题公园。根据弗若斯特沙利文，近年来中国泛娱乐市场发展迅速，中国泛娱乐行业的市场规模（按零售价值计）自2015 年的5277亿元增长至2019年的人民币9166亿元，复合年增长率为14.8%。预计中国泛娱乐行业的市场规模预期将于2024 年进一步增长至人民币18152 亿元，自2019 年起的复合年增长率为14.6%。

相比数字娱乐和线下活动，实物商品为中国泛娱乐行业中增长最快细分品类。根据弗若斯特沙利文，实物商品的市场规模从2015 年的人民币146 亿元增加至2019 年的人民币325 亿元，复合年增长率为22.1%，并预计进一步增长至2024 年的人民币962 亿元，2019 年起的复合年增长率为24.2%。

潮玩行业及竞争格局：行业处于早期阶段，公司市占率最高

潮流玩具是融合了潮流文化及内容的玩具，通常根据文化娱乐IP包括盲盒、手办、GK手办及成人拼装玩具。潮流玩具粉丝年龄在15-40岁之间，通常受过良好的文化教育、接受多元文化、渴望自我表达和个性展示。

全球潮流玩具市场过去四年复合年增长率达22.8%。根据弗若斯特沙利文报告，在可支配收入增加、潮流文化产业迅速发展尤其是越来越多优质潮流玩具IP 于市场成功孵化的驱动下，全球潮流玩具市场规模自2015 年的87 亿美元增长至2019 年的198 亿美元，复合年增长率为22.8%，并预期将于2024 年达到448 亿美元，自2019 年起的复合年增长率为17.7%。

中国的潮流玩具零售市场仍处于早期阶段，过去数年一直快速增长。中国的潮流玩具零售市场主要增长驱动力在：1）日益壮大的粉丝群；2）从小众市场到主流市场；3）卖座IP 的持续发布；4）日益增长的可支配收入及消费力。中国潮流玩具零售的市场规模由2015 年的63 亿元增加至2019 年的207 亿元，复合年增长率为34.6%。受中国潮流玩具的受欢迎程度不断上升所推动，潮流玩具零售的市场规模预期于2024 年将达人民币763 亿元，自2019 年起的复合年增长率为29.8%。

泡泡玛特是中国最大的潮流玩具品牌，市占率第一。2019年，按零售价值计，五大市场参与者在中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分别为8.5%（泡泡玛特）、7.7%、3.3%、1.7% 及1.6%，其中不包括泡泡玛特的主要市场参与者，为专注于IP 发掘及授权的跨国玩具制造公司。2019年泡泡玛特是中国最大的潮流玩具品牌，自2017年至2019年期间复合年增长率为226.3%，超过所有其他主要参与者。天猫2019 年“双十一”购物节，泡泡玛特的零售额在天猫玩具品牌旗舰店的中排名第一。作为中国潮流玩具行业的佼佼者，泡泡玛特是拥有覆盖产业链（包括IP 运营、OEM生产、消费者接触及潮流玩具文化推广）的整合平台的唯一参与者。

IP授权和IP改编：中国孕育新机，市场稳健增长

潮流玩具零售现为潮流玩具IP的主要变现方式。随著领先的潮流玩具IP 在粉丝中大受欢迎，授权及改编提供额外变现机会，以将潮流玩具IP的价值扩展至更广泛的领域。2019年按累计业务价值计量，全球三大IP的市场价值分别为950 亿美元、860亿美元及760亿美元。该等IP分别于1996年、1974年及1924年推出，IP运营时间非常通常时间跨度较大。

IP 授权：IP 授权主要包括两类，商品授权及空间授权。中国的IP 授权行业的市场规模从2015年的485亿元稳步增长至2019年的844亿元，复合年增长率为14.9%。预测在2024 年前将达人民币1,686 亿元，自2019 年起的复合年增长率为14.8%。

IP改编：潮流玩具营运商可能授权其他公司在数字游戏、电影、剧集及电视节目及动画片中改编其IP 以进行商业应用。中国IP 改编娱乐市场于2015 年至2019 年期间按复合年增长率21.8% 增长，于2019 年达人民币3080 亿元，预期于2024年将达人民币5867亿元，自2019年起的复合年增长率为13.8%。

产品及用户：IP全产业链运营，用户全渠道维护

公司产品端主要包括IP运营和IP创作，用户端主要包括粉丝及潮玩推广。

IP运营：包括IP自主产品开发、第三方和其他

按照产品划分收入，公司收入主要来自销售自主开发潮流玩具产品及第三方产品。1）基于IP自主开发产品：公司已开发出各种潮流玩具产品，包括盲盒、手办、BJD及衍生品；2）第三方产品：主要为销售选定第三方供应商提供的第三方产品，如玩具、拼图、电子产品及衍生品；3）其他：主要指第三方产品于展会上的总销售所得款项收取的佣金、向展会上的艺术家及潮流玩具品牌收取的展位费及展会门票销售产生的收入等。

1、IP自主开发：包括自有IP、独家IP和非独家IP

公司IP产品包括自有IP、独家IP和非独家IP。截至2020年5月，公司运营85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP及51个非独家IP。

1）自有IP：包括收购的代表性IP如Molly 及Dimoo，及内部设计团队开发的IP如Yuki 及BOBO&COC ，2019年公司基于自有IP的自主开发产品收入为6.27亿元，占自主开发收入的45.3%；

2）独家IP：如PUCKY、the Monsters 及SATYR RORY，由与公司合作的艺术家创作，2019年基于独家IP 的自主开发产品收入为5.97亿元，占自主开发产品所得收入的 43.2%；

3）非独家IP：包括广受欢迎的卡通人物，如米老鼠、Despicable Me 及Hello Kitty，公司与迪士尼及环球影画等知名IP 提供商建立了稳定的授权关系，19年基于非独家IP 的自主开发产品收入为1.60亿元，占自主开发产品所得总收入的11.5%。

此外，公司基于IP 开发各种潮流玩具产品，公司自主开发的潮流玩具产品组合主要分为以下几类：

1）盲盒：公司基于IP 开发多个系列的盲盒产品，各IP 产品系列的数量各不相同，通常每年推出一到七个不等，同一系列中所有设计的盲盒包装相同，粉丝并不知道将获得哪个系列的具体设计。由于此不可预测性，盲盒增加了乐趣并增加重复购买；

2）手办：与盲盒相比，手办尺寸更大，价格也更高。手办设计更精致及有艺术风格，采用更高级的材料，通常面向高端消费者；

3）BJD：BJD是采用球窝关节链接，以可活动的肢体为特点的人偶。大多数BJD由可轻松拆卸的服装、假发、眼睛及四肢组成，允许收藏者订制；

4）衍生品：公司亦开发各种具有潮流IP 及功能的潮流玩具衍生品，如吊牌、别针及蓬松吊坠。

2、IP授权：Molly和PUCKY取得较好市场反馈

公司与各行业的知名公司合作，探索多样化的变现机会，并进一步推广IP。具体而言：公司会授权自有IP 及再授权独家IP 给合作伙伴从而扩宽变现渠道。例如，公司2019 年授权伊利使用Molly 推广调味乳饮品。就再授权的独家IP 而言，授权合约通常规定公司的合作伙伴应向公司支付固定授权费，且该固定授权费将根据艺术家与公司订立的相关独家授权协议与艺术家分享。

公司推出的重磅IP Molly和PUCKY 深受市场欢迎。

Molly：是一个嘟着特色嘴唇、有着湖蓝色大眼睛的可爱小女孩。2016年8 月，公司推出了首个“Molly Zodiac”盲盒系列并取得成功。自此Molly就成了公司的招牌IP，2017-2019 年公司分别推出18个Molly 盲盒系列。2017 -2019 年，基于Molly 形象的自主开发产品产生的收入分别为人民币0.41、2.14 和4.56亿元，复合年增长率为242.1%。此外，公司通过授权探索Molly的额外IP变现机会。2019 年授权伊利使用Molly 推广调味乳饮品。

PUCKY：是梦森林世界的精灵，由一位才华洋溢的香港女艺术家所创作。2018 年4 月，公司推出第一个“PUCKY Pool Babies”盲盒系列，双十一公司在天猫旗舰店推出的限量版“PUCKY Xmas Babies”盲盒系列是最热销的产品之一，总共5000 件在一分钟内销售一空。2018 -2019 年，公司分别推出了三个及六个PUCKY盲盒系列，PUCKY产生的收入分别为人民币0.75及3.15亿元。除潮流玩具产品外，公司也将PUCKY再授权以进一步提升IP 变现能力。

IP创作：IP来源于艺术家、内部团队和IP供应商

公司的IP由艺术家、成熟IP提供商及内部设计团队创作。1）艺术家：截至2020年5月，与逾350名全球艺术家保持紧密联系，并通过授权活合作安排与其中25名来自全球的才华横溢的艺术家合作。2）IP供应商方：公司与许多著名的全球IP 提供商建立巩固的授权关系，例如迪士尼及环球影画。公司选择适合潮流玩具的IP，并与IP 提供商签订非独家授权协议。截至2020年5月，公司与成熟的IP 提供商签订了11 份协议。3）内部设计团队：公司拥有一支由91名拥有丰富艺术及设计相关行业经验的设计师组成的内部创意设计团队。内部设计师与艺术家及著名IP 提供商紧密合作，通过在颜色、三维设计及模具方面的工作并兼顾商业及艺术角度来改善角色设计，以进行最终商业生产及市场发布。

用户端：线上订制会员计划，推出葩趣社区，线下举办展会

潮玩粉丝群特征：主要由15至35岁具高消费能力，热衷分享与展示的人们组成。公司产品的艺术风格和趣味特点吸引粉丝，并产生高客户忠诚度及重复购买。基于此公司对用户线上和线下均构建会员培养体系。

会员：公司制定了多渠道会员计划，以建立粉丝社区，加强其黏度及增加重复购买。粉丝可以通过线上渠道（可于包括微信及支付宝内部的多个平台接入）以及线下渠道（如零售店）免费注册为会员，目前有四个会员等级，会员等级由“泡泡值”决定，泡泡值根据会员近六个月的购买金额，购买频率及其他活动计算。

除会员计划外，公司还推出葩趣作为粉丝的线上社区。用户可取得潮流玩具文化信息及最新资讯，买卖潮流玩具及与其他志趣相投的粉丝社交互动。目前，葩趣覆盖约600个潮流玩具品牌。此外，粉丝也可以通过微信公众号了解产品发布及活动以及各种潮流玩具信息。截止2019年12月31日，公司的微信公众号拥有200万名粉丝。

展会：公司于2017年9月举行了首届潮流玩具展览北京国际潮玩展，之后公司每年举办两次潮流玩具展览，即北京国际潮玩展及上海国际潮玩展，已成为中国最大的潮流玩具展览会。2019年北京国际潮玩展吸引了来自14个国家及地区的超过270名艺术家，超过200个潮流玩具品牌，参观人次超过10万人。在潮流玩具展会上组织各种活动，如签名会，现场绘画，采访及游戏。粉丝可以在公司的展会上与喜欢的艺术家见面及交流，粉丝可在展会上购买公司及第三方潮流玩具品牌所有者新推出的潮流玩具产品。

销售渠道：线下零售为核心，各渠道增长迅速

截至2019年12月31日，公司的销售及经销网络包括：1）114 家零售店；2）825 家机器人商店；3）线上渠道，包括天猫旗舰店、泡泡抽盒机、葩趣及其他中国主流电商；4）北京国际潮玩展及上海国际潮玩展；5）批发渠道，包括经销商及批量采购的公司客户；6）在中国及韩国、日本、新加坡及美国等21 个海外国家及地区聘有经销商；7）部分公司客户亦直接大量订购产品，作为雇员礼品或活动赠品。

线下渠道是最主要的销售渠道。19年零售端和机器人商店的收入合计占比达58.7%。零售店是公司的主要销售渠道，2019年线下零售店7.4亿元，同比增长197.9%，在总收入中占比最大，达43.9%；线上渠道19年增长最快，同增424%，收入5.4亿元，占收入比重达32%；机器人商店于17年4月推出，19年收入2.5亿，占总收入比例14.8%；批发渠道收入占比逐年缩小，从17年的18.9%缩减至18年的9.9%，19年占比6.6%；展会收入贡献相对最小，19年占比2.7%。

此外，公司对上下游依赖相对有限，前五大供应商占比不到50%，前五大客户占比不到20%，公司作为IP全产业链运营的公司对上下游把控力相对有效。

前五大供应商：2017-2019 年，公司向五大供应商（为制造商）的采购额分别约占总采购额的43.8%、41.3% 及40.8%，公司向最大供应商的采购额分别约占总采购额的19.7%、18.8% 及15.0%。

前五大客户：2017年-2019年，前 五 大 客 户（包括经销商及批量购公司客户）的总收入分别公司收入约 17.8%、8.2%及4.3%，最大客户的占比约 16.6%、6.9%及3.3%。

零售店：零售店快速扩张，全国33个城市114家零售店

截至2019 年12 月31 日，公司拥有主要位于中国33 个一二线城市主流商圈的114 家零售店，零售店的建筑面积一般100 至150 平方米。零售店贡献收入从17年的1亿快速扩张19年的7.4亿，18、19年开店增速分别为145.8%和197.9%。单店销售额从2017 年的316万元增至2019年的649万元，2019年同比增速64.9%。

零售店是确立市场地位及与粉丝互动联系的重要渠道。公司通过零售店凝聚大量粉丝、体验新品、提升购物体验及提高品牌知名度。自2017 年起，除零售店外，公司与购物中心合作推出限时主题快闪店，创造身临其境的购物体验了提升公司品牌，限时快闪店的期限从一个月至三个月不等。

机器人商店：推出创新无人收银机器人商店以扩大客户范围

自2017年4月开始，公司推出创新无人收银机器人商店以扩大客户范围，机器人商店主要位于购物中心和地铁站。机器人商店售货机为自动式及互动式自动售货机，主要销售盲盒产品。每间机器人商店能够存储最多约60个货品品类。

17-19年机器人商店收入贡献0.06/0.86/2.5亿元，18-19年收入增速分别为1442.9%和187.7%，收入的快速增长得益于机器人商店的快速扩张。17-19 年，公司分别开设了43 间、217 间及565 间新机器人商店。

线上渠道：线上渠道迅猛增长，天猫旗舰店收入在模玩排名第一

公司通过国内增长迅猛的线上渠道（包括天猫旗舰店，泡泡抽盒机，葩趣及其他中国主流电商平台）提供便捷和有趣的购物体验。

天猫：公司于2016年6月开始在天猫经营旗舰店，已成为吸引新粉丝的主要渠道之一。根据弗若斯特沙利文报告，2019年天猫旗舰店产生的收入为人民币2.52亿元，在天猫所有模玩旗舰店中排名第一。

微信小程序：公司于2018年9月在微信上线泡泡抽盒机，小程序符合盲盒的特征且内嵌有互动功能，自推出以来，泡泡抽盒机小程序实现了强劲增长，泡泡抽盒机产生的收入由2018年的人民币2300万元增加至2019年的人民币2.71亿元。

批发渠道：凭借经销商和南京金鹰泡泡玛特不断拓宽市场

公司凭借经销商扩大市场的广度与深度。截至2019 年12 月31 日，有22 名中国经销商及19名海外经销商，并建立了覆盖中国16 个省级地区及21 个海外国家及地区的广泛经销网络。2017-2019 年，公司向经销商销售产生的收入分别为人民币0.28、0.45、0.94亿元，分别占各期间总收入的17.6%、8.7% 及5.6%。公司的经销商通常为区域经销商，主要从事玩具、文具、文创产品及其他商品的销售及经销，并拥有完善的本地零售或经销网络，经销商数量的增加与公司业务增长（尤其是海外扩张）一致。

此外，公司2014 年与一家中国领先的零售连锁运营商成立南京金鹰泡泡玛特作为合营企业。2017 -2019 年南京金鹰泡泡玛特分别运营19、19 及16 间店铺，收入分别为0.26、0.36及0.55亿元。

财务数据：业绩增长迅猛，盈利能力稳步提升

业绩和盈利能力分析

收入和利润端：公司2017-2019年收入CAGR达226.34%，净利润CAGR达1579.10%。2017-2019 年公司收入分别为1.58亿、5.15亿和16.83亿，2019年公司收入同比增速227.2% ；公司净利润2017 -2019 年分别为156.9万、9952.1万和4.5 亿，2019年利润同比增速353.4%。

公司收入增长的原因主要在于自主开发产品收入的提升，自主开发产品收入由2018年的3.4亿元同比增加307.0%至2019年的13.84亿元，自主开发产品收入增长的原因是公司IP 的受欢迎程度提升、产品组合扩大、销售及经销网络扩张，此外，第三方产品生成的收入由2018 年的人民币1.62亿元增加72.5% 至2019 年的2.8亿。

2017-2019年，公司毛利率分别为47.6%、57.9%、64.8%，净利率分别为1.0%、19.3%、26.8%。公司盈利能力较强，且不断增加，反映出公司在门店扩张期也拥有较好的成本控制能力，强劲的盈利能力主要是由于中国潮流玩具文化的盛行、产品的成功开发、粉丝群的积极参与、广泛的销售渠道及变现能力等因素。

成本和费用率分析

营业成本方面， 2017-2019年，营业成本分别为0.83、2.17及5.93亿元，公司的营业成本可以分为商品成本和其他成本，营业成本主要来自商品成本，商品成本近三年在营业成本中的占比均在80%以上。商品成本主要包括自主开发产品支付予第三方制造商的商品成本及第三方产品采购成本，其他成本主要包括支付给艺术家及IP 供应商的设计及授权费、税金及附加、折旧及摊销成本、展会维修及装修开支等。商品成本由2018 年的1.78亿元增加至2019 年的4.88亿元，其主要原因为销售增加，其他成本由2018 年的0.38亿元增加至2019 年的1.05亿元，主要因公司加大IP 发掘力度而令设计及授权费增加所致。

费用率：2017年-2019年，公司销售费用分别为0.51、1.26、3.49亿元，分别占同期收入的32.3%、24.4%及 20.7%，销售费用率逐年降低。随着公司业务的增长，预计成本及开支将大幅增加，同时随着公司继续提升品牌知名度、提高经营效率及实现规模经济，成本及开支所占收入的百分比将进一步减少。公司管理费用由2017年的0.21亿元增加至2019 年的1.58亿元，主要是由于行政员工人数增加导致薪酬支出增长。公司财务费用由2018 年的人民币230 万元增加134.8% 至2019 年的540万元，与公司的零售店数量增加相关的租赁负债增加有关。

现金流和周转率

经营性现金流保持稳定增长，主要得益于公司盈利能力的提升带来净利润的增长，公司经营性现金流持续稳定增长，从2018年的1.75亿元同比增长187.37%至2019年的5.03亿元。净利润的大幅增长也带动公司资本回报率和权益回报率的增长，资本回报率从2017年的1.1%增长至2019年的42.3%，权益回报率由2017年的2.0%增长至2019年的76.1%。

公司近三年的应收账款和存货状况良好。由于第三方包括商场、批发及电商平台付费增加，公司业务增长相应公司的应收账款保持增长态势。但应收账款周转天数逐年降低，公司应收账款状况良好。存货方面，为满足不断增长的产品需求，公司增长商品库存，存货周转天数保持稳定，目前维持在50天一下，2019年为46天。

投资建议：推荐泡泡玛特和A股相关标的

泡泡玛特兼具消费属性和文化内容属性，具备长期投资价值

泡泡玛特是一家围绕IP运营的潮玩公司，IP运营一体化和销售渠道的运营能力是公司的核心竞争力，我们认为公司是一家兼具消费属性和文化内容属性的IP运营公司。从行业端来看，公司在潮玩零售市场的国内市占率排名第一，渗透率较低，且IP授权市场仍然处于早期阶段；从产品端看，公司爆款自有IP“Molly”、独家IP“PUCKY”占19年营收比重分别为27.1%和18.7%，公司对IP源头深度把控，部分产品已经具备极强品牌溢价；从用户端来看，把握Z世代消费心理，线上线下多年探索，走出盲盒商业模式路径；从销售渠道看，公司线下渠道是核心销售来源，同时线上销售排名靠前，加强会员体系搭建。长期来看，公司的IP潮玩产品还具有流通收藏价值，未来产品议价能力更高，公司毛利率高达65%，净利率高达27%，多年的运营经验使得公司较好的控制成本端。目前公司已提交港股IPO申请书，持续关注其上市进程。基于以上我们看好潮玩市场的长期价值，泡泡玛特作为潮玩市场龙头有望持续受益。

从A股相关标的看，我们认为围绕IP运营的相关公司有望直接受益，“盲盒”本质是IP运营，经过时间的检验，上游IP的独特价值再一次凸显，我们认为可以重视具备长期IP运营能力兼具较强商业化能力的公司，建议重点关注奥飞娱乐、金科文化、恒新东方和金运激光等标的。

奥飞娱乐：基于IP运营的全产业链动漫帝国，将迎发展新阶段

业务结构战略性调整，有望迎新发展周期。公司是国内最优质的的IP运营公司。2019年公司战略性的主动调整玩具业务品类结构，原潮流品类占比下调；以超级飞侠为代表的头部IP持续保持高热度；婴童用品业务同期对比实现较大增幅；新媒体发行及授权业务稳定；室内主题乐园业务的财务模型健康、稳定。公司采取的业务架构体系调整、人才激励政策、组织运营优化等多项变革措施已经获得显著成效，实现业绩反转。

公司具备IP授权能力和玩具生产销售一体化能力。公司IP授权业务聚焦IP授权品类管理，挖掘授权产品消费者重点区域，重点放在头部IP开发业务以及与头部客户的合作，在授权业权威杂志 License!Global 公布的2019年全球150强授权商排行榜中，奥飞娱乐(Alpha Group)排名第68位，比2018年排名第81位有所上升；此外公司也具备玩具制作及销售的能力，持续打造爆款，玩具产品中心聚焦开发质优价廉的、好玩的产品，供应链降本提效，完成标准化，清理库存。

金科文化：围绕超级IP“汤姆猫”，进行多维度线上线下深度变现

公司围绕“汤姆猫”及其相关IP进行线上线下业务布局。公司强调聚焦全栖IP生态运营商发展战略，围绕“会说话的汤姆猫家族”系列IP线上推进移动应用、动漫影视，线下持续开拓IP衍生品与授权业务、主题乐园等连锁业态，集中优质资源建设“会说话的汤姆猫家族”全栖IP生态，打造“会说话的汤姆猫家族”亲子生活品牌。公司线上业务包括移动互联网应用发行业务、移动互联网大数据广告业务、动漫影视业务，线下业务包括IP衍生品业务、亲子主题乐园业务以及其他业务儿童早期教育业务。

立足移动互联网文化产业生态链，推进“超级IP”产业链延伸。公司的IP授权业务主要指基于“会说话的汤姆猫家族”IP，通过对外品牌授权、自行及合作开发的形式，公司目前已推出的IP衍生品包含鞋服、日用品、有氧洗护系列、AI机器人、智能玩具、儿童教育产品等多品类超900个SKU，线上销售渠道主要为天猫旗舰店、京东旗舰店、授权店等电子商务渠道，线下通过亲子主题乐园等渠道销售。报告期内，公司与腾讯首款AR探索手游《一起来捉妖》、网易代理的3D沙盒游戏《我的世界》、母婴类新国货代表品牌小鹿叮叮、国内液态羊奶领军品牌卓牧乳业、日本牛肉饭连锁品牌吉野家、上海知名餐饮连锁品牌“家有好面”、知名乳制品企业一鸣食品、浦发银行、杭州地铁、蓝帽子互动娱乐科技、来电科技等优质品牌开展了深入的跨界IP授权合作，进一步丰富了IP衍生产品和服务。

恒信东方:依托儿童产业链和底层技术切入IP内容制作

从儿童产业链运营切入IP内容制作。公司主要从事数字文化创意、内容生产与技术服务。2019年公司继续推进以“艺术创意+视觉技术”为驱动的数字创意产业发展战略，业务范围主要包括CG与VR内容生产、儿童产业链开发运营、LBE（Location Based Entertainment）城市新娱乐业务、互联网视频应用产品及服务业务。其中儿童产业链开发运营业务上主要开发具有国际水准的儿童IP，IP项目衍生品开发方面，完成旗下代理IP《铁甲灌篮》2019年春/夏及秋/冬两条产品线订单，通过万代销往英国。旗下代理IP《雷鸟特攻队》2019年春/夏产品线通过万代、Modern Brands及Planet Fun分别销往英国、澳大利亚和新西兰；与香港海洋公园达成战略合作，完成第一批Animo产品订单。

从底层技术出发反哺IP内容制作。公司推出的人工智能教育服务平台——AI合家欢平台是未来亲子家庭互动娱乐的中心。未来随着AI合家欢平台的推广与规模化使用，通过对海量用户数据及行为反馈的采集分析，能将平台上日益增加的优质教育产品、动画内容更加精准的投放给使用者。随着AI合家欢平台产品的不断完善，其将有望成长为公司重要的内容产品宣发出口之一，届时公司将形成以AI合家欢平台为核心的涵盖儿童IP内容制作、渠道宣发、衍生品授权、线下主题乐园运营的全儿童产业链。

金运激光：下游切入上游IP衍生品，具备技术、渠道优势

从工业智能向上游IP衍生品拓展。公司业务包括两大板块：一是工业智能应用板块，业务具体为高端数字激光装备制造；二是商业智能应用板块，具体为IP衍生品运营。公司在形成了为下游销售渠道商提供软硬件产品能力后，开始筹划往IP上游渗透。公司通过为新零售销售方式的P衍生品渠道商提供：1、智能零售终端、区块链记帐器等硬件设备，2、围绕智能零售终端服务的前端、后端、Saas软件、管理分析系统等软件产品，打造以设备制造和相关软件开发为基础的IP运营板块。

三阶段落实IP衍生品行业数字运营战略。第一阶段是起步聚焦阶段，建立最强大的IP衍生品线上线下融合的IP盲盒新零售渠道；第二阶段是上升发展阶段，期间依靠强大的渠道能力和AI技术能力，建立以数据为驱动力的IP盲盒设计销售创新交易平台；第三阶段是高速发展阶段，将利用前两个阶段形成的大量IP、设计师、网红和粉丝通过利用区块链加密溯源技术和盲盒中嵌入的NFC芯片连接功能，进一步为B端提供IP、网红及用户的赋能，建立为B端服务的物联网平台。目前，公司全资子公司金运互动传媒为落实主体，金运互动传媒的战略合作IP有：腾讯（QQ Family）、多丽梦（Sonny Angel，Smiski，Fancy Pets）、创科（变色龙，墨儿）、小熊维尼系列、原创IP—uni等。

风险提示

对单一IP产品的依赖性风险

公司从Molly获得很大一部分收入。基于Molly形象自主开发的潮流玩具产品的销售额分别占2017年、2018年及2019年总收入的 26.3%、42.6%及27.4%。因此，Molly对公司的销售表现至关重要。公司无法确保Molly的受欢迎程度及市场接受程度可以保持在其现有水平，若Molly受损害或未能保持其目前对消费者的吸引力，则无法保证我们可以开发或物色可资比较的IP作为替代品，或新IP玩具的销量足以弥补Molly潮流玩具产品销量的减少。因此，Molly潮流玩具产品销量的任何减少均可能对公司的收入及经营业绩产生不利影响。

知识产权保护风险

公司可能无法申请或无法获得对业务中使用或对业务有益的知识产权的若干方面的保护。此外，公司无法保证对商标、版权等知识产权的申请将被授予，或倘授予，将提供稳健及有效的保护。此外，第三方过去及可能在将来对我们当前的任何商标及版权以及其他知识产权，或公司将来可能寻求获得的任何商标或版权或其他知识产权提起侵权、失效或类似申索。任何该等申索，无论是否成功，都可能产生极高成本，进行辩护、转移管理层的注意力及资源、损害声誉及品牌，并严重损害公司的业务及经营业绩。

线下零售店持续增长的风险

公司的增长在很大程度上取决于公司线下实体店维持及提升其业绩的能力，截至2017年、2018年及2019年12月31日零售店数量分别为32家、 63家及114家。截至2017年、2018年及2019年12月31日机器人商店 数目分别为43家、260家及825家。于2017年、2018年及2019年，我们零售店贡献的收益占总收入的约63.9%、48.3%及43.9%。机器人商店贡献的占总收入的约3.5%、16.8% 及14.8%。公司无法保证能够物色到合适的位置或按可接受的条款租赁物业或在租约到期时，能够以可接受的条款续订租约，亦可能就目标市场的新店铺位置面临竞争，并因而产生较高的租赁成本。此外，如遇线下不可抗力如卫生事件因素或竞争者风险，不能保证线下渠道的持续增长。

(编辑：李国坚)