祖龙娱乐(09990)：海外表现彰显实力，《鸿图之下》开启品类新篇章

本文来自微信公众号“观媒万象”，作者：国信传媒张衡团队。

报告摘要

1H20业绩符合预期，收入、利润同比大幅增长

祖龙娱乐(09990)20年上半年营收6.02亿(yoy+89.6%)，经调整净利润1.52亿(yoy+1195.7%)，主要由于自主发行业务大幅增长所致。分业务看：1)开发与授权业务收入2.91亿(yoy+16.0%);2)游戏发行及运营业务收入3.11亿(yoy+366.3%)，受益于《万王之王》、《龙族幻想》等游戏海外表现出众。

海外市场表现亮眼，自主运营逐见成效

20年国内营收1.95亿(yoy-6.2%)，海外营收4.07亿(yoy+272.6%)，海外收入大幅提升。其中《龙族幻想》贡献明显明显，上线前三个月排名美国iOS App Store畅销榜TOP 40，首款日本免费榜登顶的中国MMORPG游戏、月流水超1500万美元。公司海外自主发行能力得到印证，并且发行端销售费用率也下降至31.7%(19年46.6%)，海外自主发行利润率稳步提升。

《鸿图之下》Q4上线，开启SLG品类新篇章

近日公司核心游戏《鸿图之下》获得版号，并预计四季度初公测。《鸿图之下》是公司首款SLG品类游戏，200余人团队耗时3年打造，由腾讯独代、官网预约量超79万。20年三国题材SLG游戏大放异彩，其中《三国志战略版》月流水超6亿，获腾讯全力支持的《鸿图之下》有望取得亮眼表现。而SLG品类对公司意义非凡，其一，SLG用户留存好、长期流水稳定;其二，SLG品类将开拓新的用户市场。

风险提示

行业监管风险、游戏延期上线风险、流量成本上行风险。

看好新品周期及海外自主发行，维持“买入”评级

海外自主发行超预期，上调盈利预期。我们预计经调整后归母净利润6.5/11.9/13.3亿元(上调19%/22%/2%)，当前股价对应PE 29.4X/16.2X/14.5X。我们持续看好公司精品化研发能力以及海外业务拓展，新品驱动下公司步入快速增长期，给予21年18-20倍PE，目标价29.10-32.35港币，维持“买入”评级。

财务概览：1H20业绩符合预期，收入、利润同比大幅增长

20年上半年营收6.02亿(yoy+89.6%)，经调整净利润1.52亿(yoy+1195.7%)，主要由于自主发行业务大幅增长所致。分业务看：1)开发与授权业务收入2.91亿(yoy+16.0%);2)游戏发行及运营业务收入3.11亿(yoy+366.3%)，受益于《万王之王》、《龙族幻想》等游戏海外表现出众。

持续高研发投入下，仍保持高利润率。2020年上半年公司毛利率75.3%(yoy-9.8pct)，成本端包括渠道分成(发行收入30%左右)、IP分成等，随着自主发行占比提升，毛利率持续下降。公司研发费用率37.8%(yoy-23.0pct)，收入大幅增长摊薄;销售费用率16.4%(同比持平)，自主发行业务占比提升和海外发行效率提高综合作用;管理费用率13.5%(yoy+6.7pct)，主要由于股权酬金及上市相关支出增加所致。

本期亮点：海外市场表现亮眼，自主运营逐见成效

20年国内营收1.95亿(yoy-6.2%)，海外营收4.07亿(yoy+272.6%)，海外收入大幅提升。其中《龙族幻想》贡献明显明显，上线前三个月排名美国iOS App Store畅销榜TOP 40，首款日本免费榜登顶的中国MMORPG游戏、月流水超1500万美元。公司海外自主发行能力得到印证。

海外发行日趋成熟，销售费用比率下降带动海外利润率提升。此前海外发行刚刚起步，销售费用率偏高，随着《龙族幻想》海外表现出众，发行端销售费用率也下降至31.7%(19年46.6%)。

未来展望：《鸿图之下》Q4上线，开启SLG品类新篇章

近日公司核心游戏《鸿图之下》获得版号，并预计四季度初公测。《鸿图之下》是公司首款SLG品类游戏，200余人团队耗时3年打造，由腾讯独代、官网预约量超79万。20年三国题材SLG游戏大放异彩，其中《三国志战略版》月流水超6亿，获腾讯全力支持的《鸿图之下》有望取得亮眼表现。而SLG品类对公司意义非凡，其一，SLG用户留存好、长期流水稳定;其二，SLG品类将开拓新的用户市场。

投资建议：看好新品周期及海外自主发行，维持“买入”评级

海外自主发行超预期，上调盈利预期。我们预计经调整后归母净利润6.5/11.9/13.3亿元(上调19%/22%/2%)，当前股价对应PE 29.4X/16.2X/14.5X。我们持续看好公司精品化研发能力以及海外业务拓展，新品驱动下公司步入快速增长期，给予21年18-20倍PE，目标价29.10-32.35港币，维持“买入”评级。

风险提示

行业监管风险、游戏延期上线风险、流量成本上行风险。

(编辑：张金亮)