方正证券：小程序电商、内容电商等“新概念”催生，跨境电商增速降档

本文来自方正证券。

核心观点

零售说到底，就是通过降低销售环节的成本，让商品得以更广泛更便捷的买卖流通，互联网零售尤其如此。所以电商的核心，要么在支付，要么在物流（即便pdd现在的成功，也是在支付工具普及之后，才有定位和下沉的条件）。行业虽然包罗万象，但如果从经营形态分析，最基本的就是两种业态：买卖业态和平台业态。本报告努力解决以下问题：电商本质是什么？电商赛道有多宽多大？电商挣得是什么钱？电商中不同业态的变现天花板分别是什么？电商行业竞争几何？各家的能力圈在哪？核心壁垒是什么？电商玩法如何演绎？腾讯如何杀入红海？抖音快手入局对电商格局影响几何？

1、行业空间-长坡厚雪赛道，诞生长牛股

2019年，中国网上零售总额11万亿元，同比增长18%。从核心驱动因素社零总额和渗透率来看，过去5年社零总额持续增长，保持8%以上的增速，电商渗透率逐年提升，2019年达到26%。在社零总额和电商渗透率的双重驱动下，我们预计未来3年电商GMV将保持15%的复合增速，到2023年到19万亿元。营销服务和佣金收入的提升，使电商龙头的收入增速高于行业GMV增长。

2、竞争格局—中心化“3+X”& 去中心化 腾讯+快手+抖音+N

中心化电商3+X竞争格局，行业高度集中，阿里巴巴、京东、拼多多的交易额占比达到97%。阿里京东做的越来越重，在商家服务、基础设施建设（阿里布局四通一达，京东自建物流和达达）、交易上下游行为（支付&金融）等方面延伸。其中，阿里龙头地位牢固，第二增长曲线明晰，19年交易额71015亿元，年度买家7亿，营收规模遥遥领先。它的发展逻辑是服务商家（未来商家越来越年轻，对数字化接受程度越来越高，未来就看谁能捉住这群人，给他们输出足够多的东西）；京东高弹性，毛利率改善带来100倍弹性空间，若毛利率提升0.5%，京东营业利润将增长56.4%；拼多多高增速，年度交易额10066元，同比增速达113%，正在向行业老二发起冲击。

去中心化电商的逻辑在于人成为商家的门槛越来越低，能够拉更多的人来做这事情。建国初期，做生意很困难，需要证照，今天还是需要门店做生意，未来可能个人就能做生意了，在做生意门槛进一步放低的情况下，拥有流量优势的平台就能把C端转化为电商。

梳理行业近3-5年来的发展，结合对卫生事件的思考，我们总结出当前电商行业的几大趋势

趋势一：传统电商痛点催生出社交电商、小程序电商、内容电商等“新概念”

我们从线下零售可以看出，零售的形式多种多样，有买卖式的，有平台式的，有全品类的，有品类杀手，有会员制，有自有品牌，电商实际上是对线下零售的映射，大量的空间和玩法有待挖掘。传统电商只是充当了搜索和下单的工具，商家依赖平台而生，流量为全平台共享，获客难，留存低是商户普遍面临的问题。新电商能刺激用户产生新的购物需求，在社交分享，达人推荐，直播秒杀的诱导下，用户潜在的消费需求会被进一步释放。新电商通过去中心化和私域流量运营让商家改变了流量分配方式。中小商家也可通过好的运营低成本地获取足够的用户，获客后拥有更好的留存。此外，新电商提供了更丰富的内容展示和实时互动，也降低了从业门槛，吸引众多个体视频创作者转型做带货达人。

①社交电商：传统电商陷入流量瓶颈，而微信生态提供了庞大的流量，且微信具备交易、社群运营、公众号等一系列基础设施，能够形成从引流到 变现的完整闭环。因此，微信成为社交电商发展的土壤，孕育出拼多多、有赞、微盟等一系列社交电商代表性企业。

②小程序电商：小程序电商相对于传统电商，最大的优势在于可以结合微信的生态做私域流量的运营，且获客与研发成本低，进入门槛低，但是受限于微信小程序的基础设施不足，成长性不优，单纯的通过私域流量裂变的流量存在瓶颈。

③内容电商：传统电商的核心还是“购物行为”，他们之间的竞争是基于流量的争夺；微信、快手、抖音中“购物”不是用户的核心行为，而是碎片行为，他们的核心在于用户的时间分割，平台本身提供了庞大的流量。直播是做内容的主要方式。2019年直播电商GMV为3900亿元，同比增长114%，渗透率上升到3.9%，预计2020年GMV将达到6000亿元，渗透率达到5.5%。与传统电商相比，内容电商拥有低流量成本+价格优势，在满足电商基本功能的基础上，还拥有更强的互动和内容展示。2019年6月快手成立自己的电商部门，客单价、交易频次、非标品类的交易占比在下半年明显提升。2020年6月抖音成立了自己的电商部门，鼓励开店，调整佣金政策，上线抖店，但小店成交映射天猫，不掀桌子继续干活，与传统电商形成竞合关系。

抖音VS快手，抖音用户量巨大，但对比快手，抖音离商品交易的场景更远，抖音在用户心中依然是一个获取资讯、娱乐的平台。企鹅智库调查数据显示，9.3%的用户在关注快手上的视频制作者后会购买其推荐的商品，而在抖音，这一比例为7.9%。从算法逻辑上分析，抖音是强运营平台，对流量分发的掌握力较强，视频创作者要花很多心思制作精品视频才能和用户接触。而快手是基于“用户关注+兴趣”进行流量分配的平台，快手上的内容创造者和粉丝之间联系更紧密，更容易产生“老铁经济”。

趋势二：新零售，线上零售巨头抢占线下交易场景

中国电商发展的十多年，增速呈现阶梯式下滑，在流量天花板逼近的背景下，电商巨头开始渗透到即时性、体验性的消费场景中。我们认为，新零售本质上是先进技术对线下零售的全方位赋能和升级改造，通过大数据云计算、物联网、移动支付、网络营销、物流运输带来线上线下的深度融合，做到精准的人群定位，提高交付效率。新零售的核心是以人为本，为用户提供更优惠的价格，更便利的交付流程和更具针对性的服务。

生鲜配送是新零售的主战场。其一，生鲜具有高频刚需的特点，同时具有泛即时性需求，是一个高频的流量入口。其二，从生鲜起家进而过渡到其他品类，是一条被永辉等线下商超验证过可以成功的路径。其三，生鲜配送，难度大风险高，需要技术赋能来增效降本。2019年中国生鲜市场交易规模达2.04万亿，同比增长6.8%。从整个行业来看，生鲜电商规模正在迅速扩张，有机会从千亿市场成长为万亿市场。

趋势三：跨境电商增速降档，新旧动能切换

2019年中国跨境电商市场规模达10.5万亿元，增速从2014年的33.3%下滑至16.66%，从渗透率看，跨境电商渗透率已达1/3。长期以来，跨境电商以B2B模式为主导，但近年来B2C占比快速提升。2019年，B2C模式占比达到19.5%，相较于上一年提升2.7%，而2014年B2C模式仅占6.0%。2019年，B2C模式交易规模达到2.05万亿，2014-2019年的复合增长率达到52.0%，而同期B2B模式的复合增速为16.4%。

从进出口结构变化看，中国跨境电商长期以出口为主，但进口占比正在快速提升。过去几年，中国一直坚持出口导向型经历，这种趋势目前已有所转变。出口跨境电商的交易规模的增速正在逐年下滑，从2014年的32.2%到2016年的22.2%，再到2018年的12.7%。与此同时，进口占比从2014年的15%提升至2019年的23.5%。政策环境改善，叠加消费升级，为进口贸易快速发展创造了条件。从一级市场的数据看，2019年国内前十的跨境电商融资事件中，进口电商占了9起。卫生事件加速养成了海外用户线上消费的习惯。受新冠卫生事件影响，美国和欧洲消费者大幅度减少外出购物比例，线下消费向线上转移。数据显示，76.4%的美国消费者表示会减少到购物中心购物，欧洲国家约有20%的线下消费被转移到线上。卫生事件期间，美国电商渗透率进一步提高，亚马逊股价半年内上涨100%。

美国市场增长乏力，英国、印尼、墨西哥将为中国电商提供增长新动能。美国依然是中国以外最大的电子商务市场，但已缺乏增长潜力。美国依然是大多数中国跨境电商的主战场。但美国国内和跨境的增长都在放缓，未来美国市场对中国玩家的重要性会越来越低。英国、印尼、墨西哥会是将为中国电商创造新的增长机会。新兴市场印尼、墨西哥的技术进步让越来越多人开始网购，基础设施的完善让这些地区的跨境贸易从被动转向主动。成熟市场英国已具备良好的电子商务生态，跨境电商持续满足英国人对高品质、高性价比商品的需求。在发达市场中，英国跨境电商市场具备相对良好的发展潜力。

3、相关标的：推荐阿里巴巴(09988)、京东(09618)、美团点评(03690)、腾讯控股(00700)，关注拼多多(PDD.US)、微盟(02013)、有赞(08083)、永辉超市、宝尊电商(BZUN.US)、南极电商、丽人丽妆。

风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展不及预期，业务过度多元化、协同不足，营运资金不足、盈利不达预期

报告正文