张忆东：制造业龙头好日子才刚开始，经济复苏将打破成长价值的估值鸿沟

本文源自微信公众号“聪明投资者”。

“全球的成长股和价值股存在估值鸿沟，它已经超过了2000年科网泡沫最顶峰的时期。”

“存在意味着合理，但合理并不意味着永久。打破估值鸿沟，让合理变成不合理的，恰恰是复苏。中国经济率先复苏，我们在在六月底建议怀着怜悯的心买入周期核心资产。事实上，无论是金融业还是制造业核心资产，股价在六月底都处在大底，之后，或多或少都有所表现。”

“制造业龙头公司的三季报业绩将会出现显著的惊喜。目前消费品过高的估值，背后反映的是对于经济的悲观预期。本阶段应该多去调研，特别是调研制造业的龙头公司，这些公司三季报、年报业绩将非常亮丽。”

“从中期的角度来说，中国资产在未来三、五年内全球再配置的性价比是最佳的。一旦美国大选尘埃落定，十一月、十二月全球配置型的资金，会围绕复苏而对于性价比更好的资产做重新配置。”

“在未来几年复苏的背景下，中国恰恰拥有大批全球性价比最好的资产。美元贬值的大周期，就是中国核心资产不断在全球配置中凸显性价比的时候。”

“虽然核心资产结构性牛市是个长牛，但应该用守正出奇来应对，创新成长是长期的“正”，周期价值是阶段性的“奇”、出奇制胜。”

“从投资策略的角度来看，围绕着经济复苏、人民币升值和价值重估进行，现在是万事俱备，只欠‘姚老板’(产业资本)的东风。”

“本轮经济的复苏非常健康，远不是10年那时候经济过热的状态，利好周期龙头。这一轮经济复苏政策相对克制，无论是货币政策、财政政策还是房地产政策，都相当有定力。

这就使得经济的增长具有更好的延续性，在中低速增长的延续性更强、韧性更足，从而带来周期的阿尔法，就是周期性行业龙头，特别是制造业里面有研发能力的、有产业升级能力的公司，将走出长牛。”

“经过了公共卫生事件“验金石”考验后，先进制造业里边的龙头公司已经证明，自己其实不比今年或去年市场追捧的一些高科技公司差。因此，我们应该围绕阿尔法，在周期领域寻找中国最牛的乃至全球最强的那些制造业核心资产，它们将慢慢脱离周期波动的束缚、开始具备跨越周期能力，获得超越周期的阿尔法。”

以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东20日在一场宏观策略电话会上的最新判断。

张忆东认为，伴随着经济的复苏，全球正在进行价值重估，这将利好制造业龙头，这些公司将在三季度出现一个亮丽的业绩。从中期角度来说，中国核心资产的性价比将不断凸显。

张忆东还谈到了港股市场的投资机会，对于接下来市场布局的具体方向和时机，也都给出了明确的分析解读。 以下是全文，聪明投资者经授权分享给大家。

股市投资的四个关键词

股市投资的四个关键词分别是价值重估、性价比、守正出奇、布局港股。 首先，从短期来看，围绕着复苏，全球正在进行价值重估、风格再平衡，短期来看这个趋势还会延续。

第二，从中期来看，美元贬值是全球再配置的一个指挥棒，那中国资产就是性价比最好的投资领域。

第三，中国核心资产牛市是个长牛，核心资产牛市会继续，那么就需要围绕着核心资产进行守正出奇，在不同的领域来找性价比最好的核心资产，聚焦于自上而下和自下而上的结合。

也就是说，再好的核心资产如贵得离谱了，就蕴含着风险。

反过来，被市场的偏见和歧视压得非常离谱的一些领域，如具有难以复制的核心竞争力，反而在下个阶段值得淘金。要守正出奇，围绕着核心资产进行价值重估。 第四，在前面铺垫的背景下，现在是布局港股的好时机。 关键词之一：价值重估

全球的成长股和价值股存在估值鸿沟 已经超过了2000年科网泡沫最顶峰的时期

短期指的是到年底，中短期指的是到明年的二季度，大概四月份左右。而从中短期的角度来看，最重要的一个关键变量就是经济复苏。

而复苏指的是周期性的复苏，即库存周期的复苏。周期的上升阶段往往可能就是二十几个月，而最好的复苏阶段可能就是十几个月。

很明显现在复苏已经启动了，而且是中国的复苏，但市场对海外的复苏还没有信心。海外与中国的复苏会产生共振，四季度就有可能出现中外复苏的共振，一直持续到2021年上半年。

全球的成长股和价值股存在估值鸿沟，它已经超过了2000年科网泡沫最顶峰的时期。用growth和value，衡量成长和价值滚动十二个月的相对回报，可以看出这一差异：美股的罗素1000衡量，还有MSCI全球指数、MSCI欧洲指数、MSCI中国指数都创了历史新高。 由于中国2000年的估值鸿沟并不是那么明显，因此这一轮中国成长股和价值股的估值鸿沟，和2014-2015年的创业板牛市比较，也已经创造历史。

打破估值鸿沟的恰恰是经济复苏

然而，在八月份以前，估值鸿沟现象是合理的。

从估值的角度来看，市盈率分母的重点在于折现率r，而分子的重点在增速g。对公共卫生事件的恐慌影响对经济复苏的预期，而流动性源源不断，又处在长期的零利率、负利率背景下。 在这样的假设下，增长就物以稀为贵。市场担忧将来能不能分红，像今年欧洲以及香港地区的恒生银行、汇丰银行就不分红了。

一些周期性的行业也面临风险，如美国的页岩油公司在公共卫生事件和低油价冲击导致的破产风险。因此，此前，在公共卫生事件尚未完全控制住而且影响复苏的前提下，那么，阶段性的估值鸿沟是合理的。 存在意味着合理，但合理并不意味着永久。打破估值鸿沟，让合理变成不合理的，恰恰是复苏。

中国经济率先复苏，我们在六月底建议怀着怜悯的心买入周期核心资产。事实上，无论是金融业还是制造业核心资产，股价在六月底都处在大底，之后，或多或少都有所表现。 七月份、八月份的经济数据非常健康。而经济政策的回归正常化也是合理的，回归正常化并不意味着收紧，是有底线思维的——保证复苏延续。

经济复苏利好制造业龙头 三季报将呈现亮丽业绩

经济复苏下，流动性也维持温和中性，是与经济复苏最为匹配的情况，利好制造业的龙头公司这一类核心资产。 而从财政政策的角度来说，上半年支出明显低于预算进展。

如上半年的财政支出占年度预算的比例才百分之四十七，而发的专项债、地方债约为全年目标的63%，而七月份又发行了1万亿特别国债，总体上看财政压力是缓解的，下个阶段财政政策的发力值得期待的，进而为复苏注入信心。 经济复苏利好制造业龙头，三季报将呈现亮丽业绩。 从历史经验来看，6-8月份，PPI是淡季效应，从历史中位数上看，PPI6-8月份环比都是负的。但今年却是反季节性因素的走强。 3-5月份压制需求，目前出现了极度的需求滞后反应，再叠加财政、货币政策的累积效应。 制造业龙头公司的三季报业绩将会出现显著的惊喜。目前消费品过高的估值，背后反映的是对于经济的悲观预期。

本阶段应该多去调研，特别是调研制造业的龙头公司，这些公司三季报、年报业绩将非常亮丽。

站在未来的视角。经济的温和复苏，再加上过去四年供给侧改革带来的赢家通吃，强者恒强，使得制造业龙头公司具有非常强的盈利能力，而利润的弹性是强复苏，不存在估值偏高现象。 从海外复苏的视角来看。疫苗出来以后，美国在公共卫生事件压制下累积的需求，会在圣诞节到明年四月份的复活节间集中爆发。

无论是美国还是欧洲，个人储蓄存款占可支配收入的比例二季度末创了历史的新高，三季度虽然有所回落，但依然大大超过历史平均水平。

以前一直是百分之五左右，现在是百分之二十。欧美老百姓向来不喜欢较多储蓄，常常“坐吃山空”，所以，阶段性需求的释放将会非常令人期待。 随着疫苗的出现，欧美各国市场里的资产定价也将随着复苏而实现估值再平衡。中国在全球供应链体系里有强势的龙头公司，下阶段将受益于中国与海外经济复苏的共振。

而美国大选前后的各种变数，无论是特朗普还是拜登当选，都是短期的扰动，恰恰为投资者创造了九月份、十月份从容买入这些复苏标的的好时机。 关键词之二：性价比

美元贬值的大周期 就是中国核心资产性价比不断凸显之时

从中期的角度来说，中国资产在未来三、五年内全球再配置的性价比是最佳的。 一旦美国大选尘埃落定，十一月、十二月全球配置型的资金，会围绕复苏而对于性价比更好的资产做重新配置。

如果说没有复苏，其实中国的性价比根本是伪命题。因为如果没有复苏，市场普遍担忧中国的汇率波动，担忧中国周期方向的制造业以及金融地产的经营风险。

而在复苏下，世界经济生活趋于正常，提升了对估值洼地资产的预期，而中国科技、消费、医药方向资产的高业绩弹性也能够展现。在未来几年复苏的背景下，中国恰恰拥有大批全球性价比最好的资产。 美元贬值的大周期，就是中国核心资产不断在全球配置中凸显性价比的时候。

在复苏的情况下，美元贬值有望成为大趋势。如果没有全球复苏，美国经济不比欧洲日本英国差，美元反而会维持相对强势。而随着疫苗问世，经济生活趋于正常化，美元贬值则是大势所趋，因为这是符合美国政策利益的——甩锅。

目前应参考1985年广场协议之后，以及2000年互联网泡沫破灭之后美国的房地产繁荣这两大阶段的弱美元政策阶段——

1)美联储以往用温和的通胀向子孙后代去转嫁现在的问题，

2)目前美联储将用温和的、可控的、渐进的贬值，向全世界去转嫁美国面临的债务困境。 美元贬值的大周期，就是中国核心资产在全球配置中性价比不断凸显之时。 关键词之三：守正出奇

核心资产结构性牛市是个长牛 但应该用守正出奇来应对

目前中国已经顺利转型，开始步入以科技创新为特征的新型周期，无论是未来的人工智能，新能源车等，科技驱动越来越明显。 同时在转型的背景下，叠加房住不炒，中国社会真实的无风险收益率会趋势性下移，对应地，权益资产的时代来临，权益市场的黄金阶段到来。

那对应的投资策略，我们认为是核心资产结构性牛市守正出奇。 为什么特别强调结构性牛市，因为注册制时代的到来使得以前那种鱼龙混杂、鸡犬升天的牛市很难再有，比如像美国过去十年的牛市，以及欧洲和香港地区的牛市，它们的个股在牛市中的分化还是非常明显的。

虽然核心资产结构性牛市是个长牛，但应该用守正出奇来应对，创新成长是长期的“正”，周期价值是阶段性的“奇”、出奇制胜。

现阶段更看好周期价值的重估，先周期成长后周期价值演绎行情，而新能源车、光伏、军工等既有周期属性又有科技创新的领域则长短皆宜、战略看多。

关键词之四：配置港股

A股价值重估，港股脱胎换骨 九、十月份是布局高性价比中国好资产的好时机

不要再用过去的眼光看待股市，像港股，以前市场比较担心的很多政治因素，目前已经price in。 现在是万事俱备、只欠东风，欠的东风主要是：

1)A股三季报金融的业绩究竟如何;

2)美国大选之前的中美博弈，我认为擦枪都没那么容易，走火更难。

3)疫苗的问世。11月疫苗大概率会问世，无论从中国还是全球疫苗进度来看。

围绕着这三个变量，九、十月份是岁末年初股市价值回归、经济复苏、人民币升值背景下最好的布局时机。

人民币升值和经济复苏，根本没有充分反映在资产定价里面，尤其是没有反映在港股里，从AH溢价来看，目前港股比A股便宜了40%，不仅仅是银行、券商、保险、地产这些金融行业便宜，传统的制造业也较A股便宜很多.

所以一旦全球的大资金充分考虑到北半球主要经济体共振式的复苏，那么它们的资产配置将完全不同。 而像互联网、新消费、医疗医药这些领域，虽然跟板块比估值相对较高，但与A股市场比较仍然有较高的性价比，因为它们增长的确定性会更强一些。

现在是万事俱备 只欠产业资本的东风 应该围绕阿尔法周期去找最牛的制造业核心资产

总结一下，从投资策略的角度来看，围绕着经济复苏、人民币升值和价值重估进行，现在是万事俱备，只欠“姚老板”(产业资本)的东风。 在岁末年初的时候，特别是11月之后，三支箭——养老主权基金、保险资金、银行理财子公司能够进到A股市场，带来资金注入的高确定性。 现在我们围绕价值重估、守正出奇这些做一些复苏条线的布局，最多是输时间，但不会输钱，反过来说，前面有点泡沫化的资产投资者需要谨慎，一方面小心它们的业绩是否低于预期，另一方面小心岁末年初资金博弈的风险。 本轮经济的复苏非常健康，远不是10年那时候经济过热的状态，利好周期龙头。这一轮经济复苏政策相对克制，无论是货币政策、财政政策还是房地产政策，都相当有定力。 这就使得经济的增长具有更好的延续性，在中低速增长的延续性更强、韧性更足，从而带来周期的阿尔法，就是周期性行业龙头，特别是制造业里面有研发能力的、有产业升级能力的公司，将走出长牛。 行业的落后产能出清，新进入者减少，而经济基本面线上，龙头企业可以不断提升市占率，改善ROE。

展望未来，比如到明年中期，阶段性的复苏环比的动能会存在一定的波动，所以，应该围绕阿尔法周期去寻找制造业核心资产。

在朝利好方向波动的时候，竞争格局好和竞争格局差的行业都能受益于经济转好时的估值修复。

但随着2016年供给侧改革之后，很多传统周期行业都出现了赢家通吃、恒者恒强的局面，龙头公司应该享有龙头溢价、成长溢价。 经过了公共卫生事件“验金石”考验后，先进制造业里边的龙头公司已经证明，自己其实不比今年或去年市场追捧的一些高科技公司差。

因此，我们应该围绕阿尔法，在周期领域寻找中国最牛的乃至全球最强的那些制造业核心资产，它们将慢慢脱离周期波动的束缚、开始具备跨越周期能力，获得超越周期的阿尔法。”

(编辑：宇硕)