安信证券：九毛九(09922)引领酸菜鱼赛道，太二启动加速按钮

本文源自微信公众号“正视社服”。

核心要点

2020年爆发的公共卫生事件使餐饮行业遭受重大打击，而危机往往也孕育着新的机遇。九毛九(09922)作为快时尚连锁餐饮企业龙头之一，旗下主力品牌太二在卫生事件前后均呈现良好的表现。因此站在当前时点，我们发布《九毛九深度二》，1）剖析太二是如何打造行业顶尖的单店模型？持续竞争优势是什么？未来展店空间有多少？我们认为后卫生事件时期，餐饮行业加速出清，太二将步入新的高速增长阶段，凭借强品牌势能及竞争壁垒有望快速打开目前门店尚未覆盖地区的酸菜鱼市场，同时下沉市场空间广阔，更低的租金和人工成本使得略低的翻台率并不会对利润率造成负面影响，广阔的展店空间+强盈利能力，业绩成长性强；2）另外针对市场关注度较小的新品牌孵化以及九毛九餐厅的模式重构，我们也有不同的观点，认为依托集团资源、太二的协同效应及其他品牌持续优化的单店模型，多业态扩张或同样有望超市场预期。

优质酸菜鱼赛道，太二构筑四维度壁垒，加速占领市场。1）酸菜鱼的火爆是否可持续？酸菜鱼作为川菜经典菜，同时选用鱼作为主食材，符合消费者对健康饮食的追求，具有较好的消费者基础。微酸微麻微辣的口味，也使得酸菜鱼具有一定成瘾性，是具有可持续性的菜品；同时太二也在投入加大新品的研发，增强消费者复购。2）产品力+供应链+营销力+展店力，构筑太二的品牌竞争壁垒。①产品力：太二选用最好的品种加州鲈鱼及自腌酸菜保证菜品的好口味与高品质。同时在新品研发方面，太二拥有专门的后厨研发团队，推动提升上新频次，增强餐厅持续的生命力；②供应链部署：公司总部负责大部分原材料的集中采购，发挥规模化采购的成本优势，同时拟投资建设原材料供应环节，进一步提升原材料供给、价格、食品安全的稳定性保障；公司现建有3个中央厨房以及计划新建1个中央厨房，有助于提升门店效率以及出品品质的稳定性；③营销力：公司针对年轻消费者这一目标客群，通过自媒体平台持续输出优质内容增强与消费者互动与粘性，微信推文平均每篇阅读量均超10万人次。同时较强的营销活动策划能力，也使得对太二对年轻人的吸引力远高于其他餐饮品牌，“太二澡堂” 、“太二中医馆”等活动成功输出品牌个性、俘获大批粉丝；④展店力：太二展店采用直营模式，对于资金和人才储备的要求较高。资金方面，依托九毛九集团上市公司的背景，募投资金以及其他融资工具充足，资金实力雄厚；同时太二门店对于人员配置数量少，培训时间短，新店的人员配置压力较小。资金+人才两方面的储备，使得太二的展店速度高于其他酸菜鱼品牌，有助于快速抢占市场，占领消费者心智，从而形成“吃酸菜鱼就想到太二”的品牌印象。

短中期，太二单店模型行业领先，展店提速驱动业绩高增长。1）单店盈利模型行业顶尖：我们分拆太二与海底捞的单店模型发现，相较处于行业顶尖水平的海底捞，太二目前的单店模型中经营利润率、现金投资回收期等单项数据表现更为优异。太二现金投资回收期仅7个月短于海底捞的6-13个月，经营利润率21.5%也略高于海底捞的17.5%，主要系太二与海底捞的运营模式具有较大差异。具有肯德基、麦当劳等快餐品牌运营经验的太二管理团队，致力学习快餐店的运营模式，推动门店运营低人工成本、高翻台。优异的单店模型是太二在门店快速扩张的同时盈利能力仍保持较高水准的关键。①人工成本低：太二人工成本占营收比例约为15%低于海底捞的28.5%。主要系太二对比海底捞并非主打服务，后厨的标准化制作以及较少的SKU使得前厅与后厨的员工配置均较少。同时对于店长的培养，太二的培训流程也更为简单，培训时间更短；②高翻台率：太二翻座率为4.8次/天，转化为与海底捞同口径的翻台率太二为6.5次/天高于海底捞的4.8次/天。主要系太二的弱社交属性以及后厨的标准化使得上菜时间及用餐时间大幅缩短，提升用餐高峰时段的翻台速度。2）展店空间广阔：①展店提速：卫生事件加速小微餐饮企业出清，消费者对餐饮安全、品质要求提升，利好连锁餐饮大品牌。太二在高线城市已建立起较强的品牌势能，且对于购物中心具有一定的引流能力，预计太二将能以较低的成本获得更好的物业点位，同时我们认为依托较强的品牌势能，太二未来在下沉市场有望抢占原有的酸菜鱼品牌的市场份额。中性假设下，我们认为太二的全国展店空间可至1900家。在太二加速展店的背景下，2025年门店数可增至1000家。②同店盈利能力下滑压力小：我们认为后续随着门店快速扩张与下沉，翻台率或小幅下降，但太二极强的成本管控及盈利能力，以及低线城市更低的租金、人工成本，经营利润率下滑压力较小，未来业绩增长确定性强。

长期，多餐饮业态孵化+九毛九模型重构，增长势头可持续。1）供应链完善+鼓励创业的内部管理+年轻消费者洞察力+雄厚的资金实力，共同助力新品牌孵化：我国连锁化率低，每百万人中仅有约332间连锁餐厅，而美国有约891间，连锁餐饮品牌力和抗风险能力强，未来发展空间大，利好公司孵化连锁餐饮品牌。①公司的供应链体系逐步完善，为新品牌的展店提供食材供应方面的支持、优化成本管控；②鼓励创业的内部管理：新品牌创始团队均持有较高的股权比例，太二为15%，怂、两颗鸡蛋、那未大叔均为20%，有助于带动员工积极性；③领先的年轻消费者洞察力：公司旗下品牌主要定位年轻消费者，与年轻消费者接触更为频繁，同时新品牌管理团队均为年轻人，具有较强的创造性和年轻消费者洞察力，有助于针对性地通过营销活动、门店布置等方式成功俘获年轻消费者；④充足的资金也为新品牌的日常运营及快速展店提供保障。但市场在估值上暂未给予多品牌扩张预期，初入火锅赛道的“怂”单店表现靓丽，我们从“怂火锅”的门店布置、菜品设置以及自媒体宣传文案的观察，认为“怂火锅”有望复制太二营销的成功，叠加公司在广州、海南地区的供应链及品牌客流优势，有望与太二形成协同效应，业绩或超市场预期；2）九毛九优化：近年九毛九餐厅同店经营、展店速度相对乏力，主要系因为单店模式较重、客群吸引力不足，公司关闭距离供应链较远的店铺，保住利润端。从目前开设的新店看来，九毛九餐厅的改造方向指向运营精简化、品牌年轻化，减少门店人员配置、简化菜品SKU、增强年轻消费者吸引力，模型调整九毛九品牌的增长同样有望超市场预期。

投资建议：买入-A投资评级。我们测算2020-2022年公司营收为28.77/53.71/78.08亿元，归母净利润为-1.20/4.15/6.52亿元，对应19-22年复合增速为58.3%。分拆各品牌业绩：①太二：2020-22年归母净利润1.5/5.3/7.9/11.0亿元；②九毛九：2020-22年归母净利润-0.69/0.57/0.70亿元；③其他品牌：2020-22年归母净利润-0.06/-0.01/0.06亿元。6个月短期目标市值333亿元（约370亿港元），对应短期目标价22.95元（约25.5港元）。

风险提示：卫生事件对门店影响超预期；门店扩张速度不及预期；现有餐厅经营不善；新品牌孵化不及预期；餐饮行业风险；假设不及预期等。

1.驰骋酸菜鱼优质赛道，多维度品牌壁垒打开太二市场空间

1.1. 酸菜鱼消费者基础好、具有一定成瘾性，是高速增长的好赛道

酸菜鱼凭借 4 大优势，获得市场高度认可，是高速增长的好赛道。根据弗若斯特沙利文发布的数据显示，2014-2018 年酸菜鱼市场收入规模复合增速高达 32.3%，预计 2019-2024 年市 场规模仍将以 33.7%的复合增速保持高速增长。

① 食材主要为鱼，复合健康饮食、消费升级趋势：近年来餐饮消费者对菜品的要求趋向健康化、营养化。鱼作为高蛋白质食材，肉质新鲜，口感嫩滑，营养价值高。酸菜鱼作为营养丰富的超级单品，符合当下消费者轻饮食的健康理念。同时目前市场上的酸菜鱼餐厅大多选用无刺鱼，提升用餐便利性，也使得更多人愿意接受这道菜品；

② 酸菜鱼作为川菜经典菜，具有较好的消费者基础：川菜作为中餐四大菜系之一，以其鲜香麻辣的口感稳居市场份额前列，为其经典菜品酸菜鱼奠定了稳固的消费者基础。酸菜鱼作为川菜的经典菜式，一直以来受到消费者的喜爱；

③ 重口味，具有一定成瘾性：酸菜鱼具有酸、辣的口味特征，具有一定成瘾性，复合年轻人的饮食口味偏好；

④ 原材料供应稳定，操作简单，容易实现标准化：酸菜鱼使用的原材料，简单易得，制作环节容易实现标准化，对厨师依赖程度低，易实现规模化扩店。

1.2. 四维度（产品力、供应链、营销力、展店能力）构筑太二品牌壁垒

对比市场上初具规模的酸菜鱼餐饮品牌，仅太二在四个维度上均体现出较强的竞争力，综合实力最优，品牌势能最强。酸菜鱼市场火爆，参与者众多，如何脱颖而出，并保持持久的竞 争力，主要从以下四个维度考量：1）产品力：核心菜品的出品品质以及新品研发能力关乎 品牌是否能够保持持久的市场竞争力；2）供应链布局+餐饮零售化：对照众多餐饮龙头成功经验，连锁餐饮企业对于供应链的布局有助于构建品牌竞争壁垒，为餐厅的产品供应提供稳定保障，平稳采购成本、强化规模化成本优势，食品安全管控能力更强，同时中央厨房制作半成品有助于保障菜品品质，减少门店后厨工作；近些年，餐饮零售化趋势增强，零售产品 的售卖有助于构造更多消费场景，提升品牌影响力，同时为规模化提供新的变现渠道；3） 营销力：餐饮品牌的影响力建设以营销活动作为开端，以营销互动保持持续的品牌曝光度。强营销力，是招徕新客，推动老客复购，提升门店流量的重要推动力；4）展店能力：门店拓展是提升品牌影响力，强化规模化优势，推动业绩增长的主要方式。目前餐饮企业展店的 方式有直营和加盟模式，直营模式对企业资本、人才储备要求更高，加盟模式对于加盟店的管控能力要求更高。我们认为太二已逐步构筑起品牌竞争壁垒以及积淀了较强的品牌势能， 在进入新市场时有望抢占其他酸菜鱼品牌的市场，展店空间广阔。

1.2.1. 产品力：核心菜品筑根基，新品研发保持续，太二占据领先地位

太二领头，主要原材料品质最佳。产品始终是经营餐厅的根基，酸菜鱼作为核心产品，其口味、品质是决定品牌能否揽客并留客的关键。原材料的选择对于菜品品质起着关键作用，太二产品品质最优。1）鱼决定品质：酸菜鱼的原材料主要为鲈鱼、黑鱼、巴沙鱼，其中鲈鱼口味最佳但价格最贵，巴沙鱼价格便宜、易储存，但为冷冻鱼，口味略逊一筹。太二、姚姚、 江渔儿使用最优品种鲈鱼，口味最佳但成本较高；而以鱼你在一起为代表的快餐品牌考虑到成本、制作时间因素，均使用巴沙鱼，食用口感较活鱼略次。2）酸菜决定口味：自制酸菜由品牌方掌握口味配方及品质，食品安全和口味稳定更有保障，代表品牌有太二、有家酸菜 鱼、江渔儿，而姚姚酸菜鱼、望蓉城、鱼你在一起、渝是乎的酸菜均为向外部酸菜供应商采购。

新品研发为品牌创造持续吸引力，增强老顾客复购，太二、渝是乎推新能力领先。1）太二 研发能力强，推新频次高：根据招股书，太二拥有专门的产品开发团队，共七名成员。依托集团多年的餐饮经验，具有流程化的新品研发步骤，研发能力较强。2020 年以来，太二连续推出“川菜新造”“花椒奶茶”等多个传播度高、记忆点强的新菜品，还联合大师级名厨刘波平，推出“太二大师菜系列”第一季新品“大师胶汁无渣牛腩”，上新频次提升，获得良好的市场反响；2）渝是乎主推新口味、丰富川菜选择：创始人曾创立多个川渝餐饮品牌， 餐饮运营经验丰富，具备川菜品类的上新能力。曾推出青花椒、鹿茸等多样口味的酸菜鱼， 上新鱼丸、鸡脚、花椒鸡等新品。

1.2.2. 供应链+餐饮零售化：保障供给稳定+优化后厨效率，增强多渠道品牌影响力

建设供应链体系，提升原材料供应和价格的稳定性，优化门店运营，最大化规模优势。餐饮企业的供应链体系包括，原材料的种、养殖，中央厨房的建设，物流配送及门店采购、加工。鱼的养殖保障了原材料的供应和价格的稳定性，食品安全把控力强，价格稳定且便宜；中央厨房的建设有助于降低门店后厨人工成本，稳定菜品品质；自有的物流配送为门店原材料供应提供保障；集中门店采购权，有助于实现规模化采购，降低采购成本。

太二建有3个中央厨房，总部集中采购多数食材，有助于降低采购、后厨成本，拟投资原材料供应商，保障食材价格、品质及供应稳定性。1)原材料集中采购+拟投资原材料供应环节：太二的活鱼集中采购自佛山，根据招股书披露的五大供应商信息，公司从2个供应商处采购水产，占总采购金额的17%。门店采购权弱，太二主要食材均集中采购，规模化采购成本更低。就主要食材而言，公司与主要供货商合作，平均已有超过三年的业务关系。同时公司拟投资原材料供应环节，有望进一步提升原材料供应的稳定性。2）自建中央厨房：中央厨房完成活鱼宰杀、片鱼有助于降低门店后厨对厨师的要求，提升门店出品的品质的稳定性。①现有中央厨房：公司建有位于广东、海南及湖北的三个中央厨房，各个物流设施的服务半径约为200公里，中央厨房负责部分可标准化产品的提前制备，并向覆盖范围内餐厅进行配送；②拟新建中央厨房：根据招股书，公司拟使用募投资金的大约7.0%，即1.34亿港元，用于增强餐厅的供应及支持能力并改进集中采购系统，其中0.76亿港元用于在佛山建设新的中央厨房，0.57亿元用于翻新中央厨房及升级设备设施。2019年H1广东中央厨房产能利用率高达90.4%，佛山开设新的中央厨房，有望进一步扩大公司产能。3）第三方供应链合作：公司合作第三方供应链企业，蜀海供应链合作，完成物料配送以及其他中央厨房未覆盖地区的原材料代仓。

鱼你在一起部署完整的供应链，处于行业领先，太二部署核心供应链环节，紧随其后。鱼你在一起在供应链体系建设方面较为领先，拥有巴沙鱼养殖中心和中央厨房，同时建有覆盖全国的仓储中心。太二在原材料供应、央厨环节也逐步部署，供应链实力逐渐增强。

餐饮零售化是餐饮行业的一大趋势，太二线上销售最具品牌特色的酸菜与花茶，强化品牌记忆点。餐饮零售化有助于增强品牌曝光度，打破门店消费空间与时间限制，推动业绩增长。太二通过微店售卖门店同款酸菜、花茶及大米；渝是乎通过京东、微店售卖自有品牌的调味料、酸菜、巴沙鱼半成品以及季节限定月饼；鱼你在一起上线烤鱼自热锅；姚姚酸菜鱼曾推出季节限定酸菜粽子及限量酸菜辣酱。

1.2.3. 营销力：精准定位年轻消费客群，强营销力构筑太二强品牌势能

太二、姚姚品牌形象、营销方式精准定位年轻消费者，构筑强营销力。营销是品牌揽客的开端，精准的个群定位+匹配的营销方式，在消费者心中建立起独有的品牌形象，有助于打造品牌差异化。酸菜鱼消费者主要以年轻、女性偏多，根据NCBD数据显示，酸菜鱼消费者种57.6%为女性，35岁以下消费者占比达78.1%。针对这一特点，太二、姚姚酸菜鱼均推出了具有针对性的营销方式。

充分利用新媒体渠道，太二以年轻化品牌设计及营销战略带来高流量。把握酸菜鱼消费主力为年轻人这一特征，太二从营销内容、门店设计、活动策划等方面迎合年轻消费者喜好，获得了良好的市场反应。1）自媒体平台输出优质内容：根据招股书，太二微信官方账号订阅超560万，拥有超230个微信粉丝群，核心粉丝数超 17 万名，微信推文平均每篇阅读量均超10万人次。太二打造“小二哥”与“二老板”两个IP，针对有内容需求的用户，借助IP，持续在微信公众号、微博等自媒体平台输出优质内容，留存、沉淀粉丝；2）吸睛的宣传语：店名、LOGO、品牌故事以及口号，太二贯彻“中二”风格，夯实消费者心中独特的品牌印象，与众多餐饮品牌打出差异化；3）装修设计高颜值：太二门店风格采用网红风+漫画风设计，品牌辨识度强，符合年轻人对餐厅装修的偏好。4）针对年轻人的新奇营销活动：“太二澡堂” 、酸菜博物馆、酸菜探索基地、太二”中医馆” ，通过有趣且好玩的营销方式，太二输出了品牌个性和文化，成功俘获大批粉丝。

姚姚酸菜鱼贴近女性消费者，营销活动、店铺设计具有较强的女性导向。1)网红风装修：姚姚酸菜鱼主打轻奢风格，色彩选择Tiffany蓝，追求现代、时尚、精致、开放、愉悦的风格，在保持同一色调风格的同时，每家门店装修独具匠心，深圳万象天地诚品“crystal水晶的姚”、厦门SM购物中心“山海间的姚”，还是深圳华强北天虹“流动的姚”，都能抓住女性消费者眼球。2）针对女性的营销活动：打造“711姚姚节”，宣传为专属于姚姚女孩的节日，女性消费者当天到店消费即可获得女生专属大礼包。3）打造亲和力品牌形象：公司独创IP形象-鱼尾熊，在微信公众号推文中均使用这一IP，卡通风格的IP形象贴近女性消费者喜好，品牌名从“姚酸菜鱼”变更为“姚姚酸菜鱼”更具亲和力。

1.2.4.展店能力：直营模式下太二资金雄厚+人才配置压力小，快速展店抢占市场

太二、鱼你在一起率先进行全国布局，其他品牌区域化特征明显。门店的拓展有助于提升品牌影响力，建立品牌势能，同时强势品牌还可以获得更为优质的物业位置及租约谈判条件；规模化展店还可实现规模化采购降低原材料采购成本。目前看来酸菜鱼餐饮企业区域化特征较为明显，仅太二、鱼你在一起门店分布全国多地区，其他酸菜鱼品牌主要集中于发源地及周边地区市场。

加盟展店快但品牌价值保护难，直营模式对资金和人才储备要求更高。餐饮品牌的开店模式主要分为直营和加盟，直营模式更利于保护品牌价值，但新店开业对于人员以及资金都具有较高的要求；加盟模式下，展店速度更快，但由于对加盟商的管控困难，如何保护加盟门店的质量，保护品牌价值，是餐饮品牌难以解决的问题。

1）直营模式：太二资金雄厚，展店能力领先其他品牌

① 太二：背靠九毛九集团，太二是当前公司展店主力，可用资金充足。根据招股书，公司拟投入72%的募投资金用于2020及2021年拓展门店，其中9%（171.9百万港元）用于开设18-20家九毛九餐厅，48%（917.1百万港元）用于开设80-100家太二门店，10%（191.1百万港元）用于开设24-36家其他品牌门店。2020年上半年九毛九餐厅关店43家，进入品牌模式整改阶段，我们认为后续开店数量预期较招股书计划2年开设18-20家有所减少；其他品牌餐厅，2020年上半年关闭3家，新开2家两颗鸡蛋煎饼餐厅，怂、那位大叔是大厨尚处于模型实验阶段，我们认为其他品牌的展店有待模式得以成功验证后，公司才会进行新店拓展，预计新开门店数较招股书中24-36家数量少；太二2020年上半年新开店37家，为公司的开店主力，且酸菜鱼市场正值发展繁荣之时，太二门店表现亮眼，我们认为公司后续将转移原分配给其他品牌开店的人力、资金等多方面资源，用于支持太二加速展店。

② 有家酸菜鱼、渝是乎、望蓉城：均采用直营模式进行门店拓展，展店所需资金主要来源于内部，门店的拓展一定程度上受到资金的限制。

2）加盟模式：展店提速，品牌价值保护能力较弱

鱼你在一起、姚姚酸菜鱼、江渔儿开放加盟，有望实现快速展店。依托加盟商，品牌可以通过少量出资或不出资实现门店的快速扩张。①姚姚酸菜鱼：2019年5月开放加盟，此前为全直营，开放加盟后累计签约门店数60家（来源：红餐网），目前门店数为35家，门店拓展有望提速；②鱼你在一起：加盟势头强劲，百度搜索酸菜鱼页面，鱼你在一起的加盟广告占据头部大量页面，目前门店数已超过2000家，布局全国，初步建设起影响力，预计在加盟的强势推广及供应链支持下，门店有望继续加速扩张；③江渔儿：开放加盟模式，门店主要集中广东地区，未来开店主力将集中二、三线城市，门店数超280家，在广东地区初步建设品牌影响力，预计加盟商的支持下，展店有望继续。

管控加盟商，保护品牌价值，是开放加盟的酸菜鱼品牌需要重点关注的问题。根据大众点评消费者评分，鱼你在一起门店评分普遍在3.5-4颗星，江渔儿4颗星左右，仅开放加盟不久的姚姚酸菜鱼评分多为4.5颗星，加盟店的菜品出品品质，门店服务质量等问题品牌拥有方较难管控，门店运营、食品安全问题是餐饮企业的命脉，若加盟店出现食安等问题，将对整体品牌产生巨大影响。反观门店全直营的太二、有家酸菜鱼、渝是乎、望蓉城则多为4.5-5颗星，消费者认可度较高，门店的管理更为高效。

1.3.小而美为何战胜大而全？精准化定位，更优的消费体验和餐厅运营模式

产品精致、运营简化、规模化优势，酸菜鱼餐厅较大型综合性餐厅具有更强的竞争力。酸菜鱼作为一个大众菜品，存在于众多综合性餐厅的菜单中（菜单中包含酸菜鱼菜品），酸菜鱼单品为何能独立出来成为爆款单品餐厅？①细分市场需求，产品更优质：酸菜鱼餐厅以酸菜鱼作为主菜，切入细分市场需求，餐厅对于酸菜鱼这道菜口味、品质的把控优于其他综合性餐厅，更为精品化；②精简SKU，优化餐厅运营：酸菜鱼餐厅菜单采用“1+N”的形式，以酸菜鱼作为核心大菜，搭配其他小吃、凉菜。以太二为例，菜单仅28项菜品（含主食），精简化SKU有助于简化餐厅后厨制作，提高上餐速度，降低消费者决策难度，优化用餐体验。目前市场上的酸菜鱼餐厅以正餐和休闲餐为主，用餐时间短，翻台情况较综合性餐厅更优；③规模化采购，更具成本优势：酸菜鱼餐厅由于定位更加精细化，到店顾客几乎必点酸菜鱼，因此在采购方面，规模化采购的优势突出。

2.短中期：太二单店模型行业顶尖，下沉展店推动利润高速成长

2.1.打造“快”休闲餐饮模式，太二单店模型行业顶尖

2.1.1.小而快，太二单店模型处于行业领先地位

太二单店模型行业领先，单店坪效高达41千元/平方米，经营利润率达21.5%。相较主打服务和定位社交用餐场景的海底捞，太二打造的是弱社交的快时尚餐饮模式。太二单店模型优异主要系翻座率高，人工成本低所致。1）收入端：太二、海底捞单店年收入10.14/32.7百万元，海底捞单店收入遥遥领先，主要系海底捞门店面积更大、客单价更高所致；2）成本端：太二、海底捞①原材料成本占比41%/41%，主要系两者均使用品质较好的原材料所致；②人工成本占比15%/28.5%，太二人工成本较低，主要系太二门店简化运营，人员需求较少；海底捞重门店服务及员工激励，人工支出较大；③租金成本占比13%/4%，海底捞品牌势能强，且对物业选址要求较低。太二租金成本较高主要是目前太二展店主要集中高线城市的热门商圈中优质物业。我们认为随着太二的品牌势能的提升，对于购物中心具有一定的引流能力，从而提升与物业方的议价能力，或带动租金成本下降。3）经营利润率：太二、海底捞分别为21.5%/17.5%。

2.1.2.翻台高+投资少+成本低，太二休闲餐饮模式优秀

太二打造高翻座率、初始投资少、人工成本低的休闲餐饮模式，7个月投资回收期处于行业领先。太二投资回收期短，单店现金回收期仅7个月，远低于行业平均水平15-20个月，主要是因为前期投资成本较低，门店营业效率更高。

1）单店投资成本低：太二单店投资成本在250万元左右，展店资金压力较小，现金投资回收更快；

2）人工成本低：①前厅服务人员：自助化服务减少前厅服务人员的需求，单店前厅服务人员约为10名。点餐、结账全部线上化，打通前后台。顾客自助取用，餐桌旁边的配备餐具。设有自助茶水区，为顾客提供自助花茶。并非主打服务的太二，整个用餐过程中消费者对餐桌服务要求较少，前厅服务人员的配置少；②后厨人员：少SKU和标准化减少后厨人员配置，单店后厨人员约6~7名。太二菜单SKU仅30项左右，“1+N”一道酸菜鱼主菜加其他小菜、配菜，为消费者提供多样化选择的同时也减少后厨备餐工作。公司建有中央厨房，完成部分菜品的标准化制作，广州地区太二餐厅使用中央厨房预制鱼柳，有效减少餐厅后厨人员需求。随着太二门店的继续扩张，公司或新建中央厨房，覆盖更多餐厅的食材预制与配送，人工成本有望进一步降低；

3）较高的客单价：太二整体品牌定位偏中高端，高品质产品，高颜值的餐厅装修，主打年轻消费者，对较高的客单价接受程度较好；

4）高翻座率：卫生事件前后，太二翻座率与海底捞持平，均处于行业领先水准，2019年太二翻座率为4.8，2020H1翻座率为3.4，卫生事件之后也呈现较好的复苏表现。太二单日经营时间仅11小时，仅为海底捞营业时间的一半，但翻座率与海底捞持平，主要是因为顾客从进店到出店时间缩短，在午、晚高峰时间，太二的翻台速度更快。①服务等候时间短：顾客落座后自助完成点餐，无需等待服务员响应；②上菜时间短：较少的SKU、后厨标准化制作流程以及中央厨房的半成品供应，缩短后厨制作时间；③用餐时间短：太二每桌座位数为2/4个，“四位以上不接待”、“认真吃鱼、不要玩手机”等“新奇”的宣传语，指向弱化社交属性，减少顾客的用餐时间；

5）高峰时段全覆盖：太二适应工作日、休息日午、晚用餐高峰需求。在工作日用餐时间较为紧张的情况下，由于太二的用餐时间较短，是适合作为午餐的选择。并且太二休闲的定位也同样适宜在周末、假日三俩好友小聚。全周午、晚高峰期，太二均有较好的营业表现，餐厅闲置时间短，门店产能充分释放。

2.2. 高线城市加密+低线城市下沉，2025年太二门店可至1000家

2.2.1. 品牌化+下沉是酸菜鱼行业发展方向

消费者逐步转向口味佳、品质好、体验优的品牌，高客单价接受程度提升。1）逐步转向高品质、特色化餐饮品牌：当下年轻消费者对于用餐的要求从“好吃”向“好体验”升级，热衷社交分享的年轻人不仅要求菜品品质佳、口味好，对用餐环境、品牌调性均提出了更高的要求。存量市场同质化严重，产品品质、服务水准参差不齐，在经历前期市场普及的混沌期后，优质品牌整合存量市场成为酸菜鱼市场的发展趋势，根据美团发布的数据显示，2019年酸菜鱼餐厅的五星好评率较2018年提升7.4pct，优质餐厅逐步占领市场。2）高单价接受程度提升：2017-2019年，酸菜鱼人均消费有所提升，高于75元的占比从2017年的4%提升至2019年7%，30元以下的占比也从2018年的38%下降至36%。我们认为这主要是因为，随着酸菜鱼市场竞争者的增多，消费者食用酸菜鱼的机会越来越多，需求被挖掘出来以后，消费者开始寻觅并倾向选择体验更好、品质更佳的酸菜鱼餐厅，由此带动酸菜鱼市场的高价位消费占比提升。

酸菜鱼市场的发展呈现全国性，各级别城市酸菜鱼门店数量增速均超过15%，下沉市场空间仍广。新一线、二线及三线城市基数大，酸菜鱼餐厅数量多，但增速较一线及四五线城市略缓。我们认为当前头部酸菜鱼品牌开店主要集中一线及新一线城市，下沉市场主要以低端消费的个体餐厅及快餐品牌，未来精品酸菜鱼餐厅下沉空间较大。

2.2.2.太二展店空间有多少？中性假设展店空间达1900家

测算方法：由于太二酸菜鱼作为非必需品，消费意愿与消费能力挂钩，因此在不同城市来看，门店的密度也与当地的经济实力相关，同时考虑到北方地区对吃鱼的偏好较低以及四川、重庆等省份对于外来川菜品牌的接受程度较弱，我们针对性的对各地区密度进行调整。具体来说，我们以广州的门店密度为基准，其他各城市的门店密度则以“广州市门店密度/（该城市人均GDP/广州市人均GDP）”为基准，同时考虑到部分地区的饮食偏好差异，对各城市门店密度进行调整我们假设北方地区城市以及四川、重庆的密度均下降20%，最终得到各城市门店密度；根据"各个城市理论门店数=城镇人口/理论门店密度"计算各城市门店数量，加总得到全国门店数量。

① 中性假设下，总门店数可至1900家：我们预计广州市的太二门店将在天河区、海珠区、白云区等中心市区及核心地段继续加密，同时考虑到市区内周边地区拓展，中性假设下，广州门店可增至75家，对应理论上一线城市门店数可达322家，新一线城市487家，二线城市233家，三线城市478家，四线城市348家。

②保守假设下，总门店数可至1250家：我们预计广州市的太二门店将在天河区、海珠区、白云区等中心市区及核心地段继续加密，同时考虑到市区内周边地区拓展，保守假设下，广州门店可增至50家，对应理论上一线城市门店数可达215家，新一线城市324家，二线城市155家，三线城市319家，四线城市232家。

③乐观假设下，总门店数可至2500家：我们预计广州市的太二门店将在天河区、海珠区、白云区等中心市区及核心地段继续加密，同时考虑到市区内周边地区拓展，积极假设下，广州门店可增至100家，对应理论上一线城市门店数可达430家，新一线城市649家，二线城市311家，三线城市637家，四线城市463家。

2.2.3.高线城市持续加密并逐步下沉，2025年太二门店数有望增至1000家

前期太二主攻一线城市，积累品牌势能，低线城市下沉空间广阔。太二前期扩张主要集中于一线及新一线城市。根据招股书，截至2019H1,一线及新一线城市为太二门店的主力战场，门店数量达54家，远高于其他线城市 ；凭借在高线城市积累的较强的品牌势能，在进入低线城市市场时，更容易获得低线城市消费者好感；同时低线城市太二翻座率表现好，2019年上半年，各城市级别下太二均呈现较高的翻座率，二线城市太二的翻座率达5.5次/天，下沉市场展店空间广阔。

高线城市加密，并逐步打开低线城市空间，2025年门店数有望增至1000家。2020年太二开店未受卫生事件影响，上半年新开店37家，按照惯例下半年开店数量较多，根据官网数据，截至9月底太二门店数已达189家，Q3净增约30家，预计2020年门店数净增95家。太二正处高速发展阶段，同时公司其他品牌仍处模式打磨期，预计短期之内开店数量有限，公司人力、资金预计将主要投入太二，用以门店加速扩张。预计2021年新开门店数可达120家，高于招股书计划的100家（主要考虑到卫生事件加速餐饮行业出清，有更多优质物业点位出让，同时太二品牌势能提升、单店盈利表现优异，为目前公司展店主力，我们认为太二展店加速是大概率事件）。同时随着一线城市的加密，太二品牌势能逐步增强，在各省省会或其他经济发展较好的城市立足后，逐步以其为中心向省内其他城市下沉。具体来看。①一线城市：为前期太二主战场，较好的消费力和庞大的人口基数，预计未来一线城市的开店数保持在每年30-35家；②新一线城市：新一线城市门店基数小，居民消费能力较强，我们认为新一线城市将成为展店主力地区，2020-22年净增门店数为28/37/45家；③二、三线及以下城市城市：城市数量、居民基数大，凭借高线城市积累的品牌势能，太二向下沉市场逐步试探性展店，预计二线城市2020-22年净增门店数为19/28/35家，三线及以下城市2020-22年净增门店数为18/20/25家。预计至2025年太二门店数有望增至1000家。

3.中长期：供应链+管理+消费者洞察+资金，多餐饮业态拓展空间广

中国餐饮企业连锁化密度仅美国的1/3，卫生事件加速餐饮行业出清，连锁化率有望提升，在分散化餐饮大流中孵化连锁餐饮品牌，空间可期。与美国及其他发达市场相比，中国餐饮业仍处于早期发展阶段，同时中餐较难实现标准化，因此中国餐饮的连锁化率较低。2019年，中国每一百万人中仅有约332间连锁餐厅，而美国则有约891间，连锁餐厅增长空间大。于2019年中国连锁餐厅收入占整体行业收入比例为19.6%，远低于美国的73.8%。连锁餐厅具有较强的品牌影响力、规模化优势、食品安全管理能力以及抗风险能力，同时中央厨房可以将部分易标准化的制作环节后置，提升门店运营效率，为产品质量及高翻座率提供保障。而消费者对于餐厅品牌、食品安全、服务体验等各方面要求越来越高，同时卫生事件导致大量小餐饮企业陷入困局，加速行业出清，连锁化是大势所趋。

3.1.四重优势加持，新品牌孵化有望成为中长期业绩增长点

供应链+组织架构+消费者洞察+资金实力，提升新品牌孵化成功概率。公司现拥有5个位于不同赛道的餐饮品牌，分别是经营酸菜鱼的太二、主打西北菜的九毛九、主推手工煎饼的两颗鸡蛋煎饼、试水火锅串串的怂和布局粤菜的那未大叔是大厨。同时7月公司配股募资拟使用约15%的所得款项净额即124.4百万港元，投资其他餐饮企业，孵化新品牌意愿明确。背靠集团在供应链、管理能力、消费者洞察、资金等方面的资源优势，新品牌孵化具有优异的发展条件，更容易获得成功。

Ø 供应链：中央厨房+原材料采购+物流配送，共享规模化优势

连锁门店布局全国，与新品牌共享采购、央厨、物流等供应链方面的规模化资源。公司长期运营着多家连锁餐厅，原材料采购、物流配送等具有规模化优势，新品牌可共享存量餐厅的资源优势。1）共享稳定的原材料供应资源：公司2020年7月进行股份配售，拟使用约55%的所得款项净额即456.2百万港元用于投资主要原材料供货商，完善部署供应链采购环节，确保主要食材的稳定供应，平稳采购价格；2）共享规模化采购优势：在原材料采购环节，与主要供应商平均有超过3年的业务往来关系。对于所有采购订单公司实施集中采购程序，采购部门基于物资部门制定的各现有及预计新餐厅的消费预测制定定期采购计划，规模化采购优势显著；3）共享物流配送资源：公司合作第三方供应链企业，完成现有门店物料配送以及其他中央厨房未覆盖地区的原材料代仓，新品牌门店可共享物流资源；4）共享央厨标准化工艺：中央厨房的建设为新品牌孵化与展店提供支持，提升门店后厨运营效率，推动标准化助力规模化复制。

Ø 管理：股权激励+灵活组织架构，释放品牌团队创造力

高股权激励+灵活的组织架构，鼓励品牌自下而上升级创新，助力品牌孵化。1）股权激励：2015年起公司陆续孵化了太二、怂、广州两颗鸡蛋、那未大叔四大新品牌，上市之初各品牌均设置了较高的员工持股比例，其中太二为15%，怂、两颗鸡蛋、那未大叔均为20%。较高的员工持股比例，有助于带动员工积极性，在新品牌孵化的过程中，品牌经营好坏与员工自身利益高度挂钩，有助于品牌的成功孵化；2）组织架构：公司总部设有7个职能部门，分别负责品牌的开发、扩展、采购及中央厨房等事务，增强规模化优势，进行系统化决策；在职能部门协助下，各品牌团体并行运作，专注于各自目标客户的需求，开发和改进符合市场趋势的品牌模式，从而实现各品牌动态的运营创新。

Ø 消费者洞察：把握年轻消费者特征，紧跟市场趋势

公司擅长抓住年轻消费者，推动传统餐饮品类年轻化、时尚化。1）年轻化营销：公司擅长通过社交媒体接近年轻消费者，以优质用餐体验、创意营销以及独特的品牌调性打造年轻人喜爱的时尚休闲餐饮品牌。2）贴近年轻消费者：公司旗下太二、2颗鸡蛋煎饼、怂均定位年轻顾客，与年轻消费者接触机会多，在把握年轻人的消费特征和市场趋势方面，公司具有领先的洞察力。3）团队配置年轻：公司偏好选用年轻人，使用年轻的团队服务年轻的目标客群，品牌团队创造力、创新力、灵活性突出。

Ø 资金：为孵化成功的品牌提供快速展店的初始资金，也赋予更加包容的试错空间

背靠九毛九集团股、债渠道强融资能力，新品牌具有扎实的资金基础，宽容的创业环境。前期品牌模式打磨阶段公司可为新品牌提供充足的日常运营资金，承担试错成本，鼓励品牌大胆创业；新品牌实验成功后，公司可以提供充足的资金，支持其快速展店，抓住初期发展的红利，构建品牌影响力。1）上市募集资金支持：公司于2020年1月于港股上市，募集资金20.76亿元，其中约10.0%约2.1亿元用于除九毛九和太二以外的子品牌餐厅；2）经营性现金流：2019年公司经营活动现金流净额达5.77亿元，现金流充足，为新品牌孵化提供充足的日常管理资金。3）融资渠道丰富：公司上市之后，股权融资渠道打开。2020H1公司资产负债率降至38.16%，债务融资空间大。融资方式灵活，免去新品牌孵化所需资金的担忧。

3.2.多品牌多业态布局，有望打造第二个“太二”

3.2.1.怂：打造轻量化、年轻化火锅品牌，有望分羹广阔火锅市场

新开一家“怂重庆火锅厂”，借鉴太二经验，打造“轻量化”+“年轻化”品牌，有望分羹广阔的火锅市场。2020年8月，“怂”品牌旗下“怂重庆火锅厂”开业，“怂”品牌从主打串串转向试水火锅业态，具有3大特点：1）年轻化：借鉴太二的经营策略，以年轻化为主导，工业化装修风格、漫画式的店铺slogan精准定位年轻消费者。围绕主题“怂”，建立强品牌认知；2）轻量化运营：仅推出一种锅底，牛油辣锅底搭配蔬果汤，辣汤只有微辣、中辣及重辣三种选择，简化后厨准备工作；沿用“太二”的线上点餐、结账及茶位调料纸巾不收费，提高前厅服务效率。3）品质保证：承诺不新鲜就退菜，保证用餐体验，增强消费者信任感。

主打年轻消费者的“怂”，在供应链、客群资源等多方面有望与太二形成协同相应，火锅店大概率可获成功。1）资源易迁移：基于太二庞大的客群，同样定位年轻消费者的“怂”有望直接迁移太二的忠实消费者。同时公司央厨设置在广州与海南，广州与海南地区的开店能力较强；2）单店表现好，验证团队强运营能力：2018年开业的“怂现煮串串”，定位年轻消费者，品牌运营获得消费者的认可，翻座率表现优异，2019年翻座率达4.2次/天。较好的翻台表现验证公司对于该品牌的强运营能力，为新店的品牌运营增强确定性；3）客单价更高：串串定价较火锅品类定价更低，串串行业人均消费水平在50~70元，而火锅达80~120元，火锅品类利润空间更高。根据大众点评数据显示，怂现煮串串人均消费为68元/人，怂重庆火锅厂人均消费为125元/人，火锅模式预计可获得更好的营收表现。

火锅赛道优、规模大、高度分散，新参与者仍具发展空间。火锅凭借高自由度的选餐、独特的社交功能以及易于标准化，市场规模持续增长，2017年火锅市场规模增至4362亿元，增速为10.3%。消费者对火锅喜爱度持续，叠加火锅持续创新+种类渗透带动下，行业规模有望持续扩张。火锅赛道宽，龙头集中度较低，根据收入规模划分，2017年前五大火锅企业仅占5.5%的市场份额，新入参与者仍有巨大的发展空间。

3.2.2. 2颗鸡蛋煎饼：布局小吃赛道，轻重结合模式开店

以煎饼切入小吃赛道，引入炸鸡品类，打造年轻人的轻食品牌，轻重结合有望布局全国。公司2017年推出2颗鸡蛋煎饼品牌，以传统的中式薄饼注入现代元素，以年轻顾客为目标，定位“健康、方便、快捷”，使用7-8种食材制作煎饼，2-3分钟可完成一份煎饼，人均消费约为20-30元，目前主要以购物中心为主要运营场所，门店面积为10-40平方米。2020年，公司再推“二蛋炸鸡店”，同时售卖炸鸡与煎饼，为消费者提供更多小吃种类。2颗鸡蛋煎饼最初仅有自营模式，2018年下半年推出加盟模式，现已形成自营和加盟两种模式轻重结合经营的业态，自营店的投资回收期约为15个月。截至2020H1，两颗鸡蛋煎饼共有自营、加盟店各22、33家。

小吃当道，连锁化发展仍有空间。小吃品类作为餐饮市场占比最大的分支之一，具有方便快捷、美味多样的特点。煎饼作为小吃品类之一，制作简单、营养均衡，受到市场的认可。据弗若斯特沙利文发布的数据显示，2017年全国煎饼市场规模达203亿元，预计到2022年，我国煎饼市场的规模将达到491亿元，CAGR达19.3%。炸鸡作为高热量食品，食用满足感高，大众接受程度高，市场空间同样广阔。小吃品类市场进入壁垒相对较低，市场竞争格局分散，同质化严重，市场经营者以街头小摊、小店模式为主。随着消费者的需求越来越多样化，对就餐环境卫生等方面要求的提升，连锁化品牌在品牌维护、卫生管控方面具有更强的竞争力。

3.2.3.那未大叔是大厨：轻奢创意新派粤菜

主打厨师IP，打造特色化高端粤菜餐厅。粤菜主打原材原料原味，健康的食材搭配和制作方法，使得粤菜成为毗邻川菜的第二大菜系，受众人群广。不同于公司其他品牌易标准化菜品的特点，粤菜对厨师要求较高，那未大叔重视厨师队伍，组织了一个明星厨师团队：有着粤菜教父之称的“古志辉”大厨亲自制定的研发菜单及私密配方，拥有30年掌勺经验的李志勇、烧卤世家传人李才有、点心界达人卓忠良。菜单仍然沿续精简SKU，只包含30个菜品，以主菜+烧腊+点心为主。那未大叔是大厨定位中高端顾客，2020H1人均消费达139元。餐厅采用深蓝色及金色为主色调低调而奢华的风格装饰设计，广州首店与信孚城记（广州百年工艺定制西装品牌）合作，主打“王牌特工”概念。

4.九毛九：战线缩短，重构模型再出发

4.1.西北菜市场大，九毛九打磨单店模型，有望重新跟上市场变化

主打天然健康食材，西北菜受众广，新模型或重新打开发展空间。九毛九餐厅所处西北菜品类市场需求广阔，品牌新模式若能迎合市场变化，发展前景看好。西北菜主打牛羊肉与五谷杂粮，复合消费者追求健康饮食的趋势，是适宜大众亲子用餐的品类。根据Frost&Sullivan，我国全服务西北菜市场2014-2018年复合增速为10.2%，2018年市场规模达1682亿元，预计2024年市场将达2854亿元，2018-2024年CAGR达9.2%。.

购物中心成为主流餐饮渠道，利薄的餐饮品牌生存空间遭压缩。环境好，品牌集中成为购物中心吸引消费者前往用餐的关键要素。购物中心可为餐饮企业带来充足的客流，但由于租金成本较高，入驻购物中心的餐饮企业需要具备较强的单店盈利能力，这个餐饮企业的运营能力提出了更高的要求。1）快：由于购物中心较高的租金及运营成本，高翻台是保障餐饮企业收入足以覆盖租金成本的关键；2）特色化：购物中心的餐饮品牌较为集中，与购物中心内其他餐厅竞争中，具有差异化、独特性的品牌才能脱颖而出；3）中高端消费：选择购物中心用餐的消费者对餐厅品质、用餐体验、品牌调性具有较高的预期，因此对高客单价的接受程度更高。

翻座率处于低位，盈利水平较太二存较大差距。2016年九毛九品牌的翻坐率为2.5次/天，2019年降至2.3次/天，在门店数量增长较为缓慢的背景下，单店翻座率处于地位下行的状态。毛利率从2016年的16.2%提升至2019年的17.7%，但较太二仍呈现较大差距。

对标西贝，九毛九单店盈利能力弱，模型有待调整。九毛九餐厅定位亲民，定价适中，但复杂的门店运营使得单店运营成本较高，压缩利润空间。对比西贝中高端定位、精简运营、品牌特色显著，九毛九单店模型有待调整。1）SKU过多：过多的SKU提高了后厨成本、延长上菜时间，拖累翻座率。并且消费者难以聚焦某类菜品，品牌记忆点弱。西贝菜单SKU设置在30个左右，以招牌莜面、西北菜、草原羊、精选牛肉为主打；九毛九餐厅菜单SKU多达60-80种，使得后厨制备工作繁冗，后厨人力成本、水电开支较大；2）人力成本高：九毛九餐厅单店员工配置在50个左右，约为太二门店员工数的2倍，人工支出高；3）定价较低：九毛九人均消费定位在50-70元，而西贝人均消费处于80-100元区间。九毛九亲民实惠的定价压缩收入端，对费用管控能力提出了更高的要求；4）缺少特色：装修方面，九毛九餐厅装修简约，与一般餐厅装修无异，无鲜明的品牌记忆点。西贝以红白格台布、透明厨房为特色，形成较强的品牌门店特征；5）年轻消费者吸引力弱：对于喜爱在社交平台种草并分享美食店铺，对用餐体验、品牌形象具有更高要求的年轻消费者而言，九毛九餐厅的营销力度较弱。对比集团中另一品牌“太二”，其对于新媒体渠道宣传的应用少之又少，尚无令人影响深刻的品牌活动。

4.2.九毛九餐厅短期门店收缩，品牌优化进行时

关闭广东及海南外地区门店，新店强调家庭定位、简化SKU，模型逐步优化。2020年公司大刀阔斧地关闭广州及海南省外地区门店，缩短九毛九餐厅管理半径。依托广州、海南较好的群众基础以及广东、海南两地的中央厨房，公司可以以较低的成本，充分的市场反馈，重新优化九毛九模型。1）强化家庭用餐特色：根据公司新开门店来看，在装修风格上，采用明档厨房，门头装饰以小屋的形状，迎宾欢迎词使用“欢迎回家吃饭”，多方位强调家庭用餐属性；2)精简SKU：菜单SKU有所减少，有助于简化后厨制备工作，减少后厨人员配置；3）简化前厅运营工作：九毛九停收茶位费、纸巾费，消费者自助完成线上点餐下单结账，减少前厅服务环节，同时提升消费者满意度，有望优化人力成本开支。

5. 投资建议：预计2022年整体业绩6.5亿元，目标价25.5港元

5.1.分部盈利预测和估值：2022年太二净利7.9亿元，目标价25.5港元

由于公司旗下多品牌发展情况不一，我们对各个品牌分别进行盈利预测。1）太二：2020-22年归母净利润1.5/5.3/7.9亿元；2）九毛九：2020-22年归母净利润-0.69/057/0.70亿元；3）其他品牌：2020-22年归母净利润-0.06/-0.01/0.06亿元。6个月短期目标市值333亿元（约370亿港元），对应短期目标价22.9元（约25.5港元）。

1）太二餐厅经营预测：我们预计太二餐厅19-22年营收复合增速达68.6%，有望从2019年126家门店对应的12.75亿元营收，增长至2022年481家门店的61.1亿营收。预计一线/新一线/二线/三级以下城市19-22年营收复合增速为+45.9%/+108.4%/+89.6%/83.5%。

2）九毛九经营预测：预计九毛九餐厅19-22年营收复合增速0.2%，主要系公司大量关闭九毛九门店。截至2020年9月1日，根据九毛九官网门店数据显示，九毛九在二线城市已无门店，预计未来公司将集中与广州海南进行开店，二线城市或无开店计划。预计一线/新一线/三级以下城市19-22年营收复合增速为+2.7%/+0.7%/+14.4%。

3）其他品牌：2020年两颗鸡蛋煎饼加盟店关店数量较多，预计开店较招股书计划数量少，预计两颗鸡蛋煎饼自营店和加盟店2019-22年营收复合增速分别为41.3%和27.7%，2020年怂新开一家火锅业态，那未大叔是大厨餐厅数量未增加，预计短期内怂可能适度展店，那未大叔是大厨新增店较少，预计怂餐厅20/21/22年营收分别为0.06/0.55/1.94亿元，19-22年复合增速为230%，那未大叔是大厨餐厅20/21/22年营收为0.06/0.18/0.44亿元，19-22年复合增速为83.2%。预计其他品牌20/21/22年营收为0.34/1.20/3.06亿元，19-22年复合增速为100.5%。

5.2.公司整体盈利预测：2022年公司整体归母净利润6.55亿元

预计公司2019-2022年的业绩CAGR达58.3%，对应2022年约6.52亿元归母净利润。太二餐厅为公司未来发展重点，因太二餐厅原材料成本较高，员工成本及水电开支占比较小，随着公司对原材料供应环节的投资布局，预计原材料成本占营收的比重短期上升后逐步下降，职工薪酬占营收比重小幅下降，以及水利电开支呈下降趋势。同时假设员工因餐厅扩张更频繁出差，交通及差旅费用占比增加。2020年受卫生事件影响以及九毛九餐厅大量关店，对2020年业绩造成影响较大。综合以上假设，我们测算2020-2022年公司营收为28.77/53.71/78.08亿元，归母净利润为-1.20/4.15/6.52亿元，对应19-22年复合增速为58.3%（主要系太二替代九毛九为公司贡献主要业绩，且太二盈利能力优异，门店处于高速扩张阶段，由此带动公司业绩高增长）。

6.风险提示

1）卫生事件对门店影响超预期：若卫生事件反复，政府出台限制政策，可能对公司经营产生不利影响；

2）门店扩张速度不及预期：若公司展店速度不及预期，可能对财务表现造成影响；

3）现有餐厅经营不善：原有餐厅的营业情况和盈利能力可能因为食品安全问题或其他因素，可能无法维持及增长，对公司业绩造成不利影响；

4）新品牌孵化不及预期：新品牌孵化存在不确定性，若新品牌孵化失败，对影响公司未来盈利增长性或造成影响；

5）餐饮行业风险：对餐饮行业产生负面影响的事件可能对公司餐厅经营造成不利影响；

6）假设不及预期：由于开店涉及的影响因素较多，市场及公司自身的变化可能使得实际新开门店数偏离我们的假设。

（编辑：赵锦彬）