新股前瞻︱资产负债率228%，智欣集团二次递表上市“求解”

时隔半年之后，智欣集团再次向港交所发起冲刺。智通财经APP观察到，10月15日智欣集团向联交所递交了招股书申请主板上市，独家保荐人是新华汇富。

智欣集团成立于2007年，是福建省厦门市的混凝土建材制造商及供应商，主要产品分为预拌混凝土、预制混凝土构件。往续记录期间，其业务均在国内展开，主要位于福建省。根据弗若斯特沙利文报告，2019年，其预制混凝土构件的产量分别占福建省及厦门市的市场份额约15.4%及88.8%，预拌混凝土的产量占厦门市市场份额7.2%。因此，在预制混凝土构件细分领域智欣集团是厦门市的龙头。

作为建筑行业产业链中的一环，智欣集团的业务受到行业发展的影响，特别是装配式建筑行业的发展和渗透情况。同时，由于产品的特殊性，决定了其业务发展具备区域性特征。作为福建省 特别是厦门市的细分龙头，智欣集团的未来应该怎么看呢?

装配式建筑行业快速发展，智欣集团坐拥厦门龙头

智通财经APP了解到，智欣集团的核心业务发展有赖于建筑行业尤其是装配式建筑行业的发展。相较于传统建筑方式，装配式建筑具有工期短、成本低的显著优点。

装配式建筑又可分为混凝土建筑物、钢结构建筑物及木材建筑物，其中装配式混凝土建筑物为国内的主要模式，按建筑面积计算，2019年占所有装配式建筑物约56%。市场规模方面，以福建省和厦门市为例，2019年福建省装配式建筑面积为1340万平方米，2015年至2019年年复合增长96.4%，装配式建筑面积占新建筑面积的渗透率为15%，根据发展规划，2020年福建省这一渗透率将达到20%以上，厦门市将达到25%。

得益于新建筑面积中装配式建筑的渗透率提升，预拌混凝土与预制混凝土构件的市场规模持续增长。2019年，福建省及厦门市商品预拌混凝土的销售价值分别为366亿元及75亿元，预计2024将达到562亿元及136亿元，CAGR5分别为9%及12.7%。预制混凝土构件市场规模，2019年福建省和厦门市的销售价值分别为11.4亿元及1.67亿元，预计2024年将达到118亿元及14亿元，CAGR5分别达到59.5%及53%。

同业竞争方面，国内整体竞争格局较为分散，不过福建省和厦门市相对集中。智通财经APP观察到，在预拌混凝土行业中，智欣集团在厦门市的市场份额为7.2%排名第一，前五大参与者合计市场份额仅为26.6%。而预制混凝土构件中，智欣集团在福建省和厦门市的市场份额分别为15.4%及88.8%，排名均为第一，尤其是在厦门市，公司为行业内的绝对龙头。

不过， 2019年厦门市的预拌混凝土和预制混凝土构件市场规模分别为75亿元及1.67亿元，不难看出，虽然智欣集团在预制混凝土构件中占龙头位置，但是市场空间极为有限，而预拌混凝土市场空间更大，主要是因为预拌混凝土的使用场景更加丰富，并且两者之间存在一定程度的相互竞争。

产能利用不足，客户集中度偏高

智通财经APP观察到，为开展业务智欣集团拥有两间生产厂房，并在厦门租赁一个生产车间，目前预拌混凝土及预制混凝土构件的年产能分别为1439000立方米及119800立方米，不过往续记录期间，预拌混凝土产房利用率分别为76%、75.8%、71.9%及67.4%，而预制混凝土构件厂房利用率分别为12.6%、42.9%、70.1%及46.2%，撇去上半年疫情影响及建设初期产能爬坡，集团的产房利用率在70%左右，利用率明显不足，这说明其需求端较为疲软。

值得注意的是，智欣集团的下游客户主要为国有企业，往续记录期间收益贡献分别为59.8%、69.9%、67.2%及57%，其中五大客户的收入占比分别达到42.5%、49.5%、41%及44.6%，相对偏高。

上游供应商方面主要包括水泥、骨料、外加剂等等，往续记录期间分别有297间、362间、284间和160间，经常性供应商占比分别达到21.2%、27.3%、40.1%及68.8%，公司产品的毛利率受供应商材料影响，经常性供应商占比增加有利用业务稳定和成本控制。

而由于两种产品中，预制混凝土构件加工程序更加复杂，成品使用更加便捷，毛利率更高。以2020年上半年数据为例，预拌混凝土的综合毛利率约为13%，而预制混凝土构件毛利率为23.9%，公司综合毛利率15.7%，较去年同期有所增长。

虽然预制混凝土构件的毛利率更高，但是因为市场需求端的限制，智欣集团的预制混凝土构件业务收入占比并不高，2020H1为24.3%。从需求端和公司产能角度考虑，不排除未来占比会进一步提升，但是目前看提升空间较为有限。因此未来几年公司的毛利率难以出现明显增长。

资产负债率228%，现金周转压力大

智通财经APP观察到，受益于公司稳定运营以及预制混凝土构件产能增加，2017年至2019年公司的收入大幅提升，从4亿元增至5.9亿元，年复合增长21.5%;期内溢利从1224万元增至4182万元，年复合增长84.8%，主要是期内净利率从3.1%同步提升至7.1%。

但是风光之下有隐忧，公司的变现能力不足，导致现金周转情况较为紧张。由于公司业务存在客户付款和向供应商付款的错配，因此从资产负债表可以看到，应收应付款均较高。截至2020年6月30日，贸易应收款达到4.18亿元，应付款项及票据为2.91亿元。

首先从应收款规模看，2019年已经达到了全年收入的接近七成，而同期应付则明显低于应收，考虑到材料与产品的价格差异，仍然可以看到公司的话语权较为一般。这导致期内经营活动现金流常年为负数。这也使公司现金流较为紧张，截至2020年6月30日，公司期末现金流为2135万元，与贸易应收、应付的规模基本没有可比性。

增收增利但是资金回流慢的现状使公司主要依靠融资补充现金流，导致公司的资产负债率(债务总额/权益总额)不断提升，往续记录期内分别达到83.5%、161.6%、208%及228.1%，公司的财务风险较高。

因此，上市或可解现金一时之急，但是长期来看，虽然现金错配是行业特点，若智欣集团不能提升话语权改善经营现金流状况，仍然依靠融资过渡，只会使公司经营积重难返。