航空股Q3业绩点评：业绩环比改善超预期，估值低位再迎买点

本文来自微信公众号“杨鑫交运观点”，作者：赵欣悦、杨鑫、方舒。

业绩高于市场预期

我们覆盖的航司都已经披露3Q20业绩情况:中国国航(00753)、东方航空(00670)、春秋航空、吉祥航空3Q20分别实现净利润-6.71/-5.63/2.59/1.96亿元，去年同期分别实现净利润36.23/24.24/8.65/6.45亿元，环比2Q20减亏39.65/40.46/4.4/3.8亿元，业绩高于市场一致预期和我们的预期，我们认为主要是公司三季度经营改善程度超预期。

我们曾于2020年9月8日发布《守得云开见月明，布局后卫生事件时代航空》，当前三季度业绩超预期，且估值因海外卫生事件反复重回低位，我们再次提示航空板块投资机会，国有航司优于民营航空，H股优于A股，首选预期差更大的中国国航，长期看好民营航空，推荐春秋航空、吉祥航空。我们认为如果疫苗三期临床试验成功，可能成为短期强催化。

发展趋势

三季度业绩环比改善超预期。虽然我们此前预期到三季度业绩环比改善，但各航司环比改善幅度仍然超出市场和我们的预期，国航、东航扣汇后净利润仍环比改善，主要是收入端超预期。虽然三季度国内供需压力较大，票价同比下降，但国际线收益和货运收益对收入形成一定支撑。

盈利改善是大势所趋，关注近期III期临床数据。我们认为当前即使是国内线需求，也仍在恢复中，四季度来看，客座率有望率先于票价恢复;考虑四季度是传统淡季，票价水平或略低于三季度，但降幅或低于往年，单位ASK非油成本趋势或仍有下行空间，支撑四季度利润率水平，低基数下，2021年生产量和业绩或均出现大幅改善。我们认为基本面加速改善或仍要看疫苗研发进展，根据中金医药组预计，近期或有望获得部分产品III期临床中期分析数据，如果结果符合要求，有利于后续进入规模化生产应用。

当前估值处于低位，中性假设下，两年翻倍收益可期。我们认为中性假设下，即疫苗虽然成功研发，但未出现报复性出行，2年时间国际线需求有望恢复到2019年水平;如果届时布油均价维持在50美元/桶附近(相较于2019年均价下行13.5美元/桶)，则我们认为国航、东航2022年利润有望较2019年扣汇利润增加50亿元净利润，即约125亿元、90亿元净利润。我们尚未考虑公司内在增长和可能出现的正向供需差(1个点客座率或票价对应增厚国航、东航净利润7.6-9.4亿元)。根据我们的测算，当前国航A股、H股对应2022年7.6倍、5.0倍P/E，东航A股、H股对应2022年8.1倍、4.8倍P/E，如果A股恢复至15倍P/E，H股恢复至10倍P/E，则对应国航A股、H股两年96%、101%的绝对收益，东航A股、H股两年85%、110%的绝对收益。

盈利预测

维持我们所覆盖的航空公司盈利预测不变。

估值与建议

维持我们所覆盖的航空公司跑赢行业评级不变。

风险

卫生事件大面积反复;油价大幅上涨;人民币兑美元大幅贬值;运力大幅增长。

图表1: 3Q20运营数据对比

图表2: 机队引进情况对比(单位架)

图表3：3Q20四家航司主要盈利指标对比(百万元)

图表4：中国国航A股P/B

图表5：中国国航H股P/B

图表6：东方航空A股P/B

图表7：东方航空H股P/B

图表8：敏感性分析

图表9: 中国国航A股P/E

图表10: 中国国航H股P/E

图表11: 东方航空A股P/E

图表12: 东方航空H股P/E

图表13: 可比公司估值表

（编辑：张金亮）