磷酸铁锂正极复盘与展望：行业景气反转，盈利触底回升

本文来自微信号“中信证券研究”，作者丨宋韶灵 陈俊斌 董雨翀。

受公交电动化渗透率很高、补贴政策支持高能量密度影响，磷酸铁锂(LFP)材料需求增长过去三年放缓。随着电动车行业由补贴驱动转向市场驱动，CTP、“刀片”等电池结构技术进步，2020年开始LFP材料打开全新空间，需求快速反转向上。LFP材料行业在过去三年经历优胜劣汰，格局逐渐清晰，头部企业成本优势明显，盈利能力有望触底回升。

材料端，推荐兼具技术和成本优势的LFP材料龙头：德方纳米，建议关注湘潭电化(参股湖南裕能)、安达科技(新三板)；电池环节，推荐宁德时代、比亚迪(A+H)、亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源等，建议关注国轩高科等。

复盘：前期受益电动公交推广，后期囿于补贴政策限制。

2013-2015年，公交车电动化渗透率快速提升推动中国新能源汽车高速发展，2016年，出于安全考虑，国家规定暂停三元锂电池在客车的推广应用，磷酸铁锂(LFP)需求快速增长。

根据高工锂电数据，2014-2016年国内磷酸铁锂出货量分别为1.4/3.1/5.2万吨，2015/2016年分别同比高达+118%/+71%。2016年后，工信部将电池能量密度纳入补贴考核，能量密度低的LFP电池应用受限，且以LFP装机为主的电动客车渗透率已很高，约80%。根据高工锂电数据，磷酸铁锂材料2017/2018/2019年国内出货仅为5.9/6.9/9.0万吨，增速变缓，同比+12%/+17%/+30%。

行业变化：市场变化和技术进步驱动行业景气回升。

1)新能源汽车补贴从2017年开始快速退坡，至今补贴占比已经很小，影响弱化，随着下游OEM推出更多市场化车型，行业由补贴驱动转向市场驱动，OEM对高性价比的LFP电池需求回升。

2)LFP电芯体积能量密度低，大约在300-400Wh/L，低于三元电芯(超过500-600Wh/L)，LFP电池在乘用车上装载量过小而难以满足高续航要求。随着CTP(Cell to Pack)与“刀片”等结构技术进步，提升了LFP电池的体积效率(提升50%以上)，克服了短板，加速推动LFP电池在乘用车的应用。

市场空间：需求高增长，2021年快速反转。

今年特斯拉Model 3、比亚迪汉等爆款高端车型均配备LFP电池，月销超过3万辆的五菱宏光Mini EV采用的也是LFP电池。除国内主要车企外，特斯拉、戴姆勒等海外车企明确采用LFP电池。此外，LFP电池在储能、两轮车、电动船等新兴领域加速推广。

考虑到下游高景气，根据我们测算，预计2020/2021/2022年LFP正极材料需求分别为13/24/34万吨，分别同比+54%/+81%/+40%；2025年全球磷酸铁锂正极材料需求约为98万吨，对应市场规模约为280亿元，2020-2025 CAGR 43%。

供给分析：行业出清，领先企业供应紧张。

2018年电动公交补贴大幅下降，需求减少且价格下降，价格从2016年的12万/吨，现在仅3.5万元/吨，行业加速出清。2019年行业排名前四的企业分别为德方纳米/湖北万润/贝特瑞/湖南裕能，市场份额分别为29%/17%/15%/10%，2017、2018、2019年行业CR4分别为51%/59%/71%，集中度持续提升。

我们预计2020年LFP正极材料主要企业年底合计有效产能约为23万吨，2021年合计有效产能约为32.5万吨，同比+41%，整体产能过剩，但是德方纳米、湖南裕能等优质企业产能仍偏紧。

竞争趋势：成本优势为核心竞争力，盈利能力触底回升。

近期LFP电池主要原材料碳酸锂价格从4.3万元/吨上涨至4.5万元/吨，导致LFP价格有一定程度上涨。根据鑫椤资讯数据，近期LFP价格从11月初的3.4万元/吨上涨至3.6万元/吨。成本方面，目前行业主要分为液相法和固相法两种技术路线，我们预计液相法当前单吨成本约为2.6万元/吨，固相法单吨成本约为2.8-2.9万元/吨。

未来随着工艺进步、产能规模扩张，预计德方纳米、湖南裕能、安达科技等头部企业成本将进一步下降，盈利能力有望触底回升。

风险因素：

行业价格超预期下降，电池技术迭代导致磷酸铁锂需求下降，电池发生安全事故。

投资建议：

在市场变化和技术进步驱动之下，LFP材料行业景气触底回升，行业格局清晰，领先企业具备明显的成本优势，随着低成本优质产能加速释放，头部企业盈利能力有望触底回升。

材料端，推荐兼具技术和成本优势的LFP材料龙头企业德方纳米，建议关注湘潭电化(参股湖南裕能)、安达科技(新三板)；电池环节，推荐宁德时代、比亚迪(A+H)、亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源等，建议关注国轩高科。（编辑：mz）