华创证券：以美国和日本市场发展历程为鉴，衍生品业务或为下一片券业蓝海

本文来自微信公众号“华创非银”。

以美国和日本市场发展历程为鉴，衍生品业务或为下一片券业蓝海。

摘要

国内金融衍生品业务发展稳步推进，券商有望直接受益。当前国内衍生品种类在逐步丰富的过程中，机构投资者、上市公司股东、证券公司等各方市场参与者对衍生品的需求日益增加。但是由于A股市场基础设施建设仍在不断完善的过程中、机构投资者占比较成熟市场低、以及投资者教育尚待普及等多项因素，监管在衍生品这一类具有高风险特征的业务上一直以防控风险为先，衍生品种类、名义交易规模都较国际成熟市场有很大的成长空间。在资本市场深化改革不断推进的过程中，A股市场有望逐步成熟，国内衍生品市场巨大的发展空间或被打开，或将成为提升券商业绩的新蓝海。

以美国为鉴，风控合规和适度监管是保证金融衍生品持续发展的要素。2008年以衍生品为诱因引发美股市场大幅波动，多家投行破产或陷入流动性危机。因此对衍生品业务严格规管的《多弗法案》出台，美国金融衍生品行业进入强监管时代，信用类品种规模收缩，权益类影响则较小。特朗普上台后对于金融衍生品监管虽呈放松趋势，但集中化清算、市场信息披露仍为监管重点，提升场外金融底层资产透明化和标准化成为美国金融衍生品业改革主要目标。美国场外权益类金融衍生品占股票总成交量的比重达22.13%，是国内的43.77倍，国内场外权益类衍生品市场潜力较大。对比美国顶级投行，摩根士丹利和高盛集团的金融衍生资产、负债占净资产的比重分别高于30%及50%，而国内证券行业平均比重不到1%，可见仍有较大拓展空间。随着并表监管试点的推行，监管鼓励风控严谨、合规度高、资本实力强大的头部券商有望提升资产负债的使用效率，衍生品业务或将成为券商发展的下一个重点。

对比日本，市场交投景气有望助推金融衍生品的发展。受2012年起的日本金融市场的交投活跃度大幅提升及风险偏好回暖，场内权益类金融衍生品同比增长8.39倍，且近六年日本权益类金融衍生品占总市值的比重长期维持在220%附近。2019国内场内权益类金融衍生品占总市值的比重为92%，为日本同期的43%。国内中长期资金持续入市等利好因素或有助维持市场活跃度，投资者对风险对冲的要求和投资策略的丰富多样化或将进一步提高，因此对衍生工具的需求也会逐步爆发，在此情景之下，券商有望全面受益。

投资建议：资本市场深化改革持续推进，市场对作为重要中介商的证券公司提出了更高的要求，风控能力、研究能力、整体客户服务能力，以及渠道建设能力成为能否进一步提高市占率的关键要素。通过分析世界领先投行的展业模式，可见衍生品具有丰富客户服务、完善机构投资者策略模式、优化券商自身资产负债结构及稳定收益率等多项特点，因此有望成为国内券商未来重点发力的关键领域。具备核心竞争力、市场化程度高、团队建设完善、风控严谨、机构服务链条完整的头部券商或能以市场衍生品业务持续发展扩容为契机，深化业务护城河，进一步打开业绩长期成长的空间。我们维持推荐核心竞争力显著的中信证券(06030)、华泰证券、东方财富、中金公司(03908)，重点关注中信建投(06066)，以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。

风险提示：金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，市场交投活跃大幅下滑。

目录

图表目录

一、国内金融衍生品业务的发展历程与监管体系

金融衍生品，是指从原生标的资产派生出来的金融工具，存在形式为金融合约，价值与挂钩的标的资产或指数紧密联系。金融衍生品交易通常分为场外交易和场内衍生品两大类，其中场外衍生品主要包含利率互换、个股期权、收益互换等多个品种，具有个性化程度高、易于满足不同需求的特点;场内衍生品主要为权益类、债券类的期货和期权，以标准化形式来服务投资者的交易需要。

(一)金融衍生品对市场各参与方都有重要作用，是实现互利共赢的重要一环

应用例子1：对于有境外投资需求的机构而言，直接投资海外标的将面临投资额度的限制和汇率变动的风险，而与合资券商购买收益互换产品则可以实现在不换汇、资金不出海的情况下完成投资。具体来说，即是机构与券商约定互换标的、规模、相关费率等要素，然后由券商在海外购买相应数量的证券，到约定日期时机构与券商就互换所产生的收益做差额交割。在这类交易中，投资者可完成既定的投资策略，而券商则可以赚取无风险的收益互换合同费用，双方都有得益。

应用例子2：对于有增持需求的上市公司股东来说，可以利用场外个股期权对增持价格区间进行锁定，解决因股价大幅上涨而增加增持成本的问题。具体操作方式为，股东方向券商买入标的证券的看涨期权，锁定增持的价格上限，在股价上涨的时候，可以行权从而以协议的价格购入标的股票。对于券商而言，在将看涨期权卖给上市企业股东的同时，可以在市场上做相应的对冲以减少风险敞口，在赚取期权权利金的同时也是完善机构客户服务体系，有助于提高客户粘性。

应用例子3：对于证券公司来说，场内的国债期货、股指期货等衍生品可以丰富自营及资管部门的投资策略，提升交易投资收益和持仓公允变动损益的稳定性。比如说，券商自营盘或产品户持有股票、债券正股，为降低投资组合的波动性，在场内买入相应的认沽品种，实现风险对冲。又比如券商可以买入证券的认购品种，减少资金投入和提升资金利用效能。

(二)竿头直上，场外金融衍生品业迅速发展

1、场外市场监管较为分散，由三大主协议体系共同构成

我国场外金融衍生品市场起步较晚，监管体系逐渐健全。1997年中国人民银行批准中国银行试点开展远期结售汇业务，标志场外金融衍生品业务正式开始。2004年，银监会发布《金融机构衍生品交易管理暂行办法》，规范商业银行使用衍生工具进行风险管理的行为。2009年《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009年版)》发布，建立NAFMII主协议体系。2013年中证协发布《中国证券市场金融衍生品交易主协议(2013年版)》，建立SAC主协议体系。2020年9月中证协发布《证券公司场外期权业务管理办法》，加强对场外衍生品市场的分层监管，规范一级和二级交易商划分。

2、场外衍生品市场以银行间市场为主，证券期货市场快速发展

NAFMII、SAC、和ISDA为国内场外衍生品的三大主协议，分别对应银行间市场、证券期货市场、和外资机构柜台市场，在主管机构、清算方式、交易品类等都有侧重，可以满足各类投资者的风险管理需求。

银行间场外衍生品市场为在银行等金融机构间进行的衍生品交易，交易通常在市场成员间开展。

自成立后，成为一个发展稳健、以商业银行为主体、多种类金融机构参与的市场。它一般由监管部门、自律组织、交易平台、清算组织以及市场成员等构成。目前，我国金融机构间场外衍生品市场包括远期、掉期、期权等基础类型，涵盖了信用、利率和汇率等多方面。其中，商业银行作为主要的市场交易主体，其交易量占市场总交易量90%左右，证券公司、保险公司等非银金融机构占有交易额较少。

证券期货场外衍生品市场是指券商、基金及期货公司等金融机构和自然人、机构开展的交易市场。

和银行间市场相比，证券期货场外衍生品市场交易头部集中程度高，增长迅速。根据中证协场外业务开展情况报告，从证券公司场外期权和互换的当月新增成交量排名看，截至2020年7月前五位分别为华泰证券、中信证券、国泰君安、申万宏源以及中金公司，共新增名义本金3883.67亿元，同比增长53.97%，占证券期货场外衍生品市场新增总量的81.45%。

外资机构柜台场外衍生品市场是指外资金融机构与中资金融机构开展的场外衍生品交易，交易主要是在柜台市场进行。由于国家及地区法律差异等原因，外资机构柜台场外衍生品市场发展程度较慢。

3、市场深改持续的情景下，场外衍生品市场极具发展潜力

资本市场改革深入推进，企业风险管理需求扩张，场外衍生品市场打开增长空间。

2018年以来，受益于实体经济风险管理的需求扩张，标准化程度较高、种类比较单一的场内衍生品市场已经无法满足投资者及企业全部风险对冲的需要，场外衍生品市场由此迅速扩张。2018年至今，场外金融衍生品存量规模以及月新增规模均呈现环比持续提升态势。

(三)专注标准化产品，场内衍生品种类逐步丰富

场内交易也称交易所交易，是指供需双方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。这种交易方式具有交易所向交易参与者收取保证金、同时负责进行清算和承担履约担保责任的特点。此外，交易所事先设计出标准化的金融合同，由投资者选择与自身需求最接近的合同和数量进行交易。

1.我国场内金融衍生品市场发展晚于场外，品种稳步增加

2007年4月，《期货交易管理条例》出台，金融衍生品市场专门监管正式启动。2010年4月国内首个股指期货沪深300股指期货上市。2013年重新推出5年期国债期货。2015年10年期国债期货、中证500和上证50股指期货上市。2018年8月2年期国债期货上市。2019年底，首个沪深300股指期权上市。

一路发展，多元监管体系覆盖场内衍生品业务。

中国人民银行、中国银保监会、和证监会构成的监管主体;以中国证券业协会和中国期货业协会根据监管层面要求及法律法规相关要求在市场参与者之间进行协调;交易所则负责合约设计、交易体系建设、交易规则制订，结算会员管理、风险控制等方面的监管。

国内场内金融衍生品由股指期货、国债期货及股指期权构成，其中以股指期货品种较为多。

根据Wind数据，截至2020年11月，中金所、沪深交易所合计共有10个场内金融衍生品产品，分别为权益类：沪深300股指期货、上证50股指期货、中证500股指期货、沪深300股指期权、ETF期权等，以及债券类：5年期国债期货、10年期国债期货、2年期国债期货等。

2.股指期货交易限制逐步松绑，场内衍生品市场景气度回暖

2016年之前，场内金融衍生品总体以股指期货为主，其规模自2010年开始快速增长，名义金额从2010年的41万亿增长至2015年的418万亿，年复合增长率达59%。2015年之后，由于监管从提高平仓交易手续费等方面，对非套期保值交易保证金、日内交易等行为进行限制，股指期货交易规模大大降低。2017~2020年期间，场内金融衍生品政策共四次调整，包括2017年两年期国债期货上线，以及2019年境内首个股指期权沪深300股指期权推出上市。2019年场内股指期货、国债期货、及股指期权规模逐步回升，从2016年的18万亿提高至2019年的70万亿元，年复合增长率为56%。

场内期货发展或将有利于推进A股市场化进程。

股指期货对股市具有助跌及助涨的双面性，因此有利于减少国内“单边市”的状况、对于价格发现及风险对冲起到不可替代的作用。中国人民银行发布的《中国金融稳定报告(2020)》强调增加金融监管政策合规灵活性与监管容忍度;在监管科技上提升风险防控能力的重要性，有序开展金融科技创新监管试点，与国际接轨，建设数字监管报告平台，对异常情况实时预警，提升监管穿透性与专业性。参照2017~2020年以来股指期货政策在手续费、开仓手数及保证金的逐渐松绑，随着资本市场深化改革、监管效能提高，股指期货业务还将有很大的发展空间。

股指期权有望成为未来权益类风险重要避险工具，与全球水平相比国内还处于发展初期阶段。

相较于股指期货，股指期权对于买方而言，以权利金为最大损失，从而承担有限风险，而卖方则以机构为主，风险对冲控制能力较强。而且由于卖方机构数量较少，便于集中监管，系统性风险相对较低。由于股指期权在进行风险管理时更加简便，同时能很好地满足投资者个性化的投资风格、及多样化的风险管理需求。据美国期货业协会(FIA)的数据显示，2019年全球场内期权市场成交量达152亿张，其中股指期权的成交量为82亿张，占比超过53%。近10年以来，场内股指期权成交量占比约为50%，远高于其他期权品种，由此可见股指期权在全球场内期权市场中处于相当重要的位置。由于国内股指期权业务起步较晚，目前仍处于初步运行的状态，期权品种较少，因此目前占场内衍生品总体市场比例仅为0.14%，未来还有较大的发展空间。

二、全球金融衍生品业务处于金融危机后在发展的过程

2008年金融危机至今，全球金融衍生品市场总体规模基本持平，相关金融风险敞口减小，稳定性提高。

全球金融衍生品监管政策进入强监管时代，以英、美、澳为主的市场主导型金融体系多收紧对金融衍生品，尤其是场外金融衍生品市场的监管。2009年G20峰会后，多国引入中央清算平台，促使金融衍生品标准化程度提高。而日本等政府机构主导的金融体系在近十年中对衍生品业务开展限制有所放宽，实现相关业务的进一步发展。

(一) 整顿改革，全球金融衍生品名义金额总量收缩

从全球来看，衍生品业务规模中利率类占比较高，2008年后风险敞口稍有收缩。

从1998~ 2019年全球金融衍生品构成来看，利率衍生品占全部衍生品名义本金比例超过80%。截至2019年底，利率衍生品占总风险敞口比重为80.39%。在利率衍生品中，利率掉期及远期利率合约在其中占主要地位，合计占比超过90%。信用衍生品在2003-2008年迅速发展，2008年信用衍生品占总风险敞口比例11.13%。后受到美国《多弗法案》对非标准化衍生品交易限制，信用衍生品所占比例及绝对金融逐渐缩小。

(二)美国金融衍生品业务发展或将再启航

美国场内金融衍生品业务主要集中于CME集团旗下，以芝加哥交易所为主的交易所开展。相较于国内以股指期货为主、而利率期货与股指期权占比较低的现状，美国场内金融衍生品品种较为丰富。截至2020年11月，美国场内金融衍生品合约品种共计2527种，合约总数占到全球的40%以上，股指、外汇、利率期权期货等各类品种齐全。

1. 金融危机后《多弗法案》推出，美国金融衍生品业进入强监管时代

2008年金融危机后，美国金融衍生品业进入强监管时代。

2008年由场外衍生品为诱因，从而引发金融危机，继而令美国金融衍生品的监管开始变革从严，推出《多德-弗兰克法案》(简称《多弗法案》)。美国金融监管改革法案首次对场外衍生品市场进行监管，监管范围包括交易行为、以及出售产品的机构。在资本、保证金、报告、交易纪录和商业行为等各方面，对相关机构实施更为严格的监管，目的是加强衍生品市场的交易管理、提高市场透明度，同时也可能对衍生品交易利润空间、及市场流动性产生负面影响。

互换交易平台(Swap ExecutionFacility，SEF)取代衍生品交易平台(DTEF)，场外衍生品迈入标准化进程，非标准化场外衍生品受限。

《多弗法案》要求高风险的场外衍生品通过第三方交易所或清算中心进行交易，对未集中清算的掉期提出最低保证金要求，SEF平台由此诞生。在取代DTEF的SEF 平台上，众多参与人能够发出买卖报价或者进行互换交易，因此互换合约逐步走向标准化，这有助于更多交易者参加、以此提升市场流动性和透明度。截至2020年6月，场外衍生品标准化进程在逐渐提高，信用违约互换(CDS)中央清算比率上升至60%，较2019年末提升4个百分点，创2009年来最大涨幅，同期利率衍生品中央清算比率也已经达78%。

受《多弗法案》限制，美国场外金融衍生品总量缩小，外汇类场外衍生品占比升高。

美国场外衍生品以利率类为主(20Q3多头占比为73%、空头占比炜72%)，但受《多弗法案》影响占比持续缩小。外汇类场外衍生品受《多弗法案》影响较小，占比持续提升，从08Q4占比9%提升至20Q3的18%。

2. 2019年沃尔克规则开始修订，金融衍生品监管或将放宽

在美联储美国放宽金融衍生品业监管的情景之下，美国金融衍生品业务规模或将再次上升。

2013年美国正式实施沃尔克规则，要求商业银行禁止参与自营金融衍生品交易。2019年，沃尔克规则修订，将小型社区银行排除在《沃尔克规则》的限制之外，允许其从事自营金融衍生品交易活动。2020年美联储再次就修订沃尔克规则征求意见，允许商业银行投资的长期债权基金从事特定的利率或外汇衍生工具的交易业务。根据OCC数据显示，美国衍生品合约名义本金规模自2018年以来持续回升，2020年三季末，多头名义本金合计2.54万亿美元，较2018年末上升46%;空头名义本金合计2.47万亿美元，较2018年末上升48%。

(三)2013年日本金融衍生品业务大爆发后，逐步进入稳定发展阶段

日本场内金融衍生品扩张发展转折点在2013年，场内品种及规模迅速扩张。

2007年在当时日本监管放松金融管制、提升交易所服务质量的基调下，日本金融衍生品业步入快速发展的时期。2012年11月，一方面受宽松货币、以及扩张财政等多项利好因素影响，日本股市迎来大幅上涨，另一方面东京交易所及大阪交易所合并，交易成本减低和交易效率提升，场内金融衍生品业务逆转2008年以来的下滑态势，实现股票期权交易规模同比增长1162.30倍(规模达10.23万亿日元)，股票期货交易规模同比增长8.39倍(规模达993.61万亿日元)，场内金融衍生品总成交金额同比增长66.82%(规模达2320.54万亿日元)。2013年至2019年，场内金融衍生品规模年平均增长率达13.70%，其中2018年1~3月，美元和欧洲国债上线大阪交易所，债券期货同比上涨25.76%，实现近十年最大涨幅。

日本场内金融衍生品主要集中于日本交易所进行交易，2013年后，日本场内金融衍生品品种迅速增加，场内金融衍生品品种日益丰富。

《金融工具与交易法》(FIEA)于2013年正式生效，场外金融衍生品清算模式正式建立，具有由中央对手方(CCP)为主要交易对手、提升转移信用风险能力等标准化特征，一定程度上优化了场外衍生品市场交易量并不大、基础较弱的弱点。2013年9月至2014 年3月的半年期间，场外衍生品名义规模环比上涨158%。截至2020年11月，日本场内金融衍生品商品共计20余种股指类、外汇类、利率类期货和期权，品种齐全、覆盖面较广。截至2020年11月，日经225mini合约为交易所交易数量最大的金融衍生品合约。

三、衍生品发展潜力广阔，或为增厚券商业绩下一要点

投资者结构的优化、投资者教育程度的提升、市场基础建设的不断完善、上市公司信息披露透明度和治理程度的不断加强，这些要素都将是衍生品市场进入长期发展的催化剂。而衍生品市场的持续发展，将能提升股市的市场化程度、优化投资标的定价逻辑、完善市场多空平衡态势，也将会对平稳市场波动有着关键的影响。因此，衍生品和市场健康度将呈现相互促进、互为表里的状态，有助于A股市场驶入长期健康发展的航道。

(一)展望未来，随着监管体系逐步完善，衍生品业务有望进入良性发展期

场外衍生品市场上，政策上加大开放力度，场外衍生品市场有望进一步发展。

2020年9月7日中国证券业协会执行副会长安青松：要逐步放宽证券公司直接参与国内外金融衍生品市场交易的限制。9月25日中证协发布的《证券公司场外期权业务管理办法》，扩大了场外期权的参与资质与挂钩标的范围，并加强对场外衍生品市场的分层监管。场外期权新规的发布，符合一级交易商分类评级要求的券商共有9家，交易商制度细化后场外衍生品市场基础设施逐步完善。券商展业机会进一步扩大，挂钩标的范围由2018年1152只标的扩充至1809只标的，可选风险对冲工具的增加有望进一步提升场外衍生业务需求的扩大。

场外衍生品新规出台，场外衍生品业务竞争程度或将更加激烈。

2018年至2020年7月，场外金融衍生品业务聚集度呈现较高水平，场外互换业务CR5长期高于90%，场外期权及合计规模CR5长期高于80%。券商在场外金融衍生品业务上的高集中度主要是由于场外期权政策对于一级交易商规模的限制。一级交易商可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易，而二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易。受场外衍生品新规的影响，一级交易商扩充预期提高，未来场外衍生品业务竞争程度或将加剧。因此，只有核心竞争力显著的头部券商才有望在激烈的竞争中脱颖而出，深化业务优势和提升客户粘性，以此稳中取胜。

(二)对比美日，看成熟市场的情景下衍生品市场空间几何

国内金融衍生品规模占比较低，与美国、德国、日本、新加坡等成熟市场对比提升空间巨大。

根据2018年数据显示，中国大陆商品期货和期权规模占比达89%，金融期货和期权占比仅为11%，远低于德国的93%、新加坡的71%、日本的64%、美国的29%。

国内权益类场外金融衍生品尚处萌芽阶段，对标美国发展空间巨大。

2019年9月~2020年8月，我国总体权益类场外金融衍生品名义本金交易总额为9074.35亿元，占总国内总体股票成交量的0.505%。对比美国2019年股权类金融衍生品成交量为15.03万亿美元，近14年股权类场外金融衍生品成交额占股市总成交额比例平均值为22.13%，市场发展潜力巨大。以22.13%比例及国内2019年9月~2020年8月股票总成交额179.70万亿元为基准测算，我国股权类场外金融衍生品名义金额规模可达39.71万亿元，约为当前市场成交的43.77倍。

对比日本，场内权益类衍生品市场规模有望实现大幅度增长。

2013年受益于股市行情和金融政策宽松，日本场内金融衍生品业务实现高速增长，2013至2014年场内股权类衍生品交易量占总市值的比重由2.26%飙升至215%。且2014~2020年11月占比长期维持在200%以上，金融市场仍较为稳定，未出现明显跌幅。对比国内市场，2015年受益于股市繁荣，场内股权类衍生品占总市值比重提升775%。参考日本股权衍生品发展历史，以及随着国内监管体现的完善，场内金融衍生品种类别有望增加，令国内场内衍生品占总市值的比重有望实现长足的增加。以日本近6年股权类衍生品占总市值的比重平均值226%，及截至2020年10月国内总市值73.58万亿元人民币为基础进行测算，我国场内股权衍生品交易总量有望达到166.29万亿元，较2020年9月场内股权衍生品交易总量高出85个百分点。

(三)衍生品发展对券商丰富产品线及完善机构服务体系具有重要意义

衍生品业务一方面可以通过收取交易费增厚收入，另一方面有助于构筑一体化客户服务体系。

(1)当前券商开展场外期权、收益互换等衍生品业务会向客户收取合约手续费，并同时做现货对冲，以此组合赚取无风险收益。随着政策逐步完善、市场对衍生品的需求还有很大的发展空间，因此场外衍生品业务或将成为券商行业收入的又一新增长点。(2)在赚取直接收入的同时，场外衍生品业务将能为客户提供更完善的综合金融服务，提升客户粘性和满意度。比如，对于使用量化对冲的客户，场外衍生品可以完善策略、降低风险敞口;对于有回购需求的上市公司股东，可以通过期权来锁定价格区间;对于资金规模较小的客户，买入看涨期权则是低风险高收益的投资工具。专业能力强、机构客户占比高、渠道建设完善的头部券商有望以场外衍生品为工具，为客户提高更高质量的风险控制、交易策略等多方位服务，长此以往，头部券商或将持续深化核心竞争力，推动业务集中度进一步提高。

对比世界领先投行，国内券商在使用衍生品工具提升资产负债效能上还有巨大的发展潜力。

以高盛集团和摩根士丹利为例，2016年以来金融衍生资产占净资产比例在35%以上，金融衍生负债占比在30%以上，开展以客需为基础的衍生品业务以赚取低风险收益，有力地提升了ROE的稳定程度。回顾国内40家上市券商，2019年金融衍生资产及金融衍生负债平均占净资产的比重0.64%及0.98%，其中中金公司占比最高，分别为9.28%及13.11%，相较于国际顶尖投行仍有较大的发展空间。

四、投资建议

风控为先，国内衍生品市场稳步推进。

随着国内资本市场日益开放、市场各方参与者对投资工具的个性化需求不断提高，衍生品在此背景之下将会越发重要。当前国内衍生品市场以场外和场内两大分类为主，场外市场包含银行间市场、证券场外市场、和外资柜台市场，品种涵盖利率、外汇、权益等互换、期权品种，其中场外权益类衍生品18年起发展迅猛，年复合增长率达80%以上;场内衍生品在交易所交易，2017年后平仓手续费、开仓手数、保证金比例逐步放宽，市场规模逐步回升，叠加场内股指期权品种的推出，场内金融衍生品市场或将迎来持续回暖修复的过程。

对比美日，股权类衍生品总规模及工具运用前景广阔。

当前国内金融衍生品的品种多样性及定制化程度难以满足市场各类投资者对于提升风险对冲能力、丰富投资策略的需求。随着政策效能和系统建设程度的进一步完善及提高，金融衍生品市场或将得到稳健的发展，未来可期。回顾环球衍生品市场，主要国家都处于金融危机后的不断修复再发展的过程，持仓规模不断回暖。比照美国和日本两大成熟市场，国内衍生品市场空间潜力巨大：(1)场外方面，以美国当前场外股权类衍生品占市场总成交额比例，以及在A股日均成交额保持7500亿的情景假设之下，国内场外衍生品名义金额规模有望远期空间可达40万亿元;(2)场内方面，以日本过去6年股权类衍生品成交额占市场总市值的比例为基础进行测算，A股场内权益类衍生品成交量可能将有85%的上涨空间。

具备完备业务链条的券商有望与金融衍生品市场实现协同发展。

金融衍生品业务具备与其他业务联动的能力，有助于完善机构客户服务体系、增加客户粘性、和提升投资体验。优秀的金融衍生品业务也能够助力财富管理业务转型、丰富自营及资管的投资策略、完善投行业务配套服务，而经纪业务、投行业务、和资管业务所带来的客户基础也能为金融衍生品业务引流，长此以往有望形成良性循环。因此，具备核心竞争力、全业务链条建设完善、风控合规严谨的头部券商有望进一步提升资产负债表的运用能力，以衍生品业务为纽带深化协同效应，全面提升对机构客户的服务能力，打造独特的展业护城河，以此为契机稳健提升ROE。我们维持推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司，重点关注中信建投(H)，以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。

五、风险提示

金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，市场交投活跃大幅下滑。

（编辑：玉景）