安信证券：甲玛铜矿渐入佳境，中国黄金国际(02099)有望迎来全面重估

本文转自微信公众号“安信证券研究”。

■中国黄金集团(02099)旗下大型海外黄金资产运营平台。公司主营黄金及基本金属矿产营运、收购、勘探及开发，中国黄金集团持有公司40.01%股权，为公司控股股东，公司主要产品以铜金为主，2019年公司铜、金产量为6.25万吨、6.9吨，铜、黄金产品收入占比分别为69%和31%，毛利占比分别为80%和20%。

■拥有中国黄金集团国内优质铜金资源，且是集团唯一海外资源整合平台，具备海外开拓能力。公司核心竞争力主要体现在，一是控股股东实力雄厚，全力支持公司走向全球。

公司主力运营矿山为中国内蒙古的长山壕金矿及西藏的甲玛铜多金属矿，截至2020年9月底，公司拥有金储量108.69吨，金资源量294吨;铜储量244.74万吨，铜资源量712万吨。

公司是集团唯一海外资源整合平台，对集团海外资产拥有优先购买权，对集团培育的海外矿山，拥有优先注入权。二是公司各项准则符合国际标准，进行海外矿山开发时拥有优势。三是港股平台具有更灵活快捷的交易制度和融资能力。

■甲玛铜矿二期调产达优效果显著，即将进入业绩释放期。甲玛铜矿位于西藏自治区的冈底斯矿化带，为大型铜金多金属矿床。甲玛矿区目前完成了两期工程建设，拥有5万吨/日的矿石开采处理能力。

一期工程于2010年下半年开始进行开采作业，甲玛矿区二期一系列于2017年12月开始商业化生产，甲玛矿区二期二系列于2018年7月开始商业化生产，二期总设计产能为4.4万吨/日。

二期投产后该矿运营效率不稳定，盈利能力受到压制，2020年前三季度公司加强管理，调产达优效果显著。甲玛矿2020年前三季度产铜5.93万吨，相比去年同期增长20.3%，未来甲玛矿即将进入业绩释放期。

■长山壕金矿是公司主力黄金矿山，具备增储潜力。该矿由内蒙古太平矿业有限公司拥有及经营，公司拥有其96.5%的权益。

截至2020年9月，长山壕矿拥有金金属储量43.49吨，金金属资源量118.27吨。该矿是中金黄金集团中黄金储量第二大的矿山，仅次于甲玛铜矿。该矿品位不高，但产量大，具备增储空间。

长山壕金矿2019年原矿平均入选品位为0.53g/t，低于中金黄金1.7g/t的平均入选品位，但2019年产金4.13吨，占集团总产量的13.4%。长山壕金矿目前服务年限为5年，据公司公告，长山壕矿深部资源勘探工作正在进行中，预计将会增加资源储量，延长矿山寿命。

■我们认为随着公司利润持续释放，公司有望迎来全面重估。

一是重要矿山生产活动全面理顺，产品规模体量增加，利润体量有望迎来重估。

二是管理不断优化，生产指标全面优化，管理机制有望迎来重估。

三是大额资本开支告一段落，现金流压力减小，业绩迎来释放期，后续发展空间有望迎来重估，考虑到2020Q3公司实现EBITDA为1.03亿美金，占前三季度44%，未来随着公司金属产量放量，EBITDA有望持续增长，公司EV/EBITDA或将快速收敛。

四是全球通胀交易方兴未艾，金属价格中枢上移，公司估值水平有望迎来重估。

■投资建议：给予“买入-A”评级。

据我们测算，2020~2022年，公司有望实现矿产铜产量7.90万吨、7.94万吨、8.15万吨，黄金7.34吨、7.35吨、7.34吨，在铜价4.98、5.8、6.0万元/吨，金价380、380、380元/克的假设下;公司有望实现归母净利润0.78、1.34、1.58亿美元，对应EPS0.20、0.34、0.40美元，PE分别为9.02x、5.27x、4.45x。

考虑到一是甲玛铜矿生产渐入佳境，预计2020年矿产铜产量相对2019年增加26%，公司管理机制和利润体量皆有望迎来重估;二是长山壕金矿仍具备较大增储潜力;三是国内外宏观经济持续回暖，海外疫苗利好消息不断涌现，国内外央行继续呵护流动性，铜价已大幅反弹且持续性强，公司有望迎来全面重估，给予公司“买入-A”评级。

■风险提示：1)铜、金价格低于预期;2)公司主要产品产量不及预期;3)假设不及预期，测算结果与现实情况存在误差。

(编辑：李均柃)