国泰君安：地产信息化行业前景广阔，明源云(00909)前景无限

本文来自微信公众号“计算机文艺复兴”，作者：李沐华。

1. 明源云（00909）：房地产信息化龙头

1.1. 国内领先的房地产垂直行业软件供应商

明源云成立于2003年，是国内领先的企业级ERP解决方案及SaaS产品AA提供商，多年来持续深耕于泛房地产信息化领域。2019年公司实现营业收入12.84亿元，同比增长38.0%，实现归母净利润约2.2亿元，同比增长37.7%。据Frost and Sullivan数据，2019年明源云以18.5%的份额位居中国房地产开发商第一大软件解决方案供应商，同时也是该领域ERP解决方案和SaaS产品的最大供应商，分别占据16.6%和23.3%的市场份额。

自成立以来，明源云陆续发布其主力产品：

1）2006年推出针对房地产开发商的整套ERP解决方案；

2）2014年推出SaaS产品云采购、云客；

3）2017年推出SaaS产品云空间、云链。

此外，公司曾于2015年在新三板挂牌上市，但公司董事认为于联交所上市能令公司更好地吸引国际市场上对本公司所在行业及业务模式更为熟悉的投资者。因此，作为计划的一部分，明源云于2019年1月自愿从新三板摘牌，并在完成公司重组后，以明源云集团控股有限公司的身份于2020年9月25日在香港联交所正式挂牌交易。

明源云股权结构集中，三位创始人控股比例约58.7%。经重组后，上市主体明源云集团控股有限公司主要由高宇、陈晓晖、姜海洋三位创始人兼现任执行董事共同控制。其中高宇持股比例最高，达26.42%，于董事会担任董事会主席，负责集团的整体战略规划与业务指导；陈晓晖持股比例19.82%，担任公司副总裁，负责公司运营管理工作以及产品研发监督；姜海洋持股比例12.48%，担任公司行政总裁，负责董事会及公司运营管理事务。除直接控股外，三人还通过多个中间实体间接控股，因此总体上三人控股比例达58.72%，但三人并未签订一致行动人协议。

上市前引入战略投资者，有望发挥协同效应。本次上市重组过程中，公司还引入了两位重要的战略投资者—广联达和Profitech Investments。据招股书介绍，广联达是国内知名上市软件公司，主要从事工程施工业务，明源云将与其在产品、市场、销售以及数据等多个领域进行合作，推动原有业务发展、整合部分业务、提升房地产开发及建造部门业务运营的数字化。而Profitech Investments母公司Forebright Global是一家专注于中国企业服务、高端制造及医疗领域的投资机构，其丰富的行业经验、成熟的关系网可能为明源云带来帮助。

1.2. ERP + SaaS双轮驱动，赋能泛房地产开发行业

明源云旗下主要有两大产品线：ERP解决方案和SaaS产品。（1）ERP解决方案：主要为房地产开发商设计，用于整合及管理企业资源、优化核心业务，主要功能包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预算以及房地产资产管理等。ERP解决方案一般通过本地部署或私有云架构实现，定制程度相对较高，收费模式以初始许可费+增值服务为主。（2）SaaS解决方案：根据房地产企业业务需求的不同，主要为其提供云客、云链、云采购和云空间四大SaaS产品，分别满足房地产行业企业在营销、工程建造、供应链管理、以及物业运营方面的需求。SaaS产品一般通过云基础架构实现，标准化程度相对较高，收费模式以按期订阅为主。

明源云ERP产品线能够协助房地产开发商提高经营效率。明源云ERP解决方案通过采购管理、成本控制、项目计划、费用管理、销售管理五大核心业务解决方案，满足房地产开发企业日常经营场景下的常见需求。此外，ERP解决方案还通过中央控制台的形式，为企业展示关键的经营和财务数据，提供对日常经营的洞察以及可行建议方案，有效提升运营效率和企业风险控制能力。具体到模块来看：

1）采购管理模块。帮助房地产开发商监督和管理多阶段投标和合同流程，实时管理采购进度，洞察未来采购需求，减少采购成本和相关风险。

2）成本控制模块。为房地产发开商提供集中的动态成本控制系统，有效管理项目预算及成本，进行动态成本效益分析并提高盈利能力。

3）项目计划模块。为房地产开发商提供一套数字工具，以管理项目价值、阶段计划、项目实施和协调、执行项目计划的评估及进行智能数据分析。

4）费用管理模块。为房地产开发商提供一项有效工具以在线处理、结算及审计业务相关支出，从而使其可编制准确预算，管理费用报销，并控制预算实施，以提高成本效益。

5）销售管理模块。帮助房地产开发商的销售经理更有效地追踪、监督及管理销售目标、制定定价策略、实现合同签订及管理的数字化及精简化、管理客户关系、跟踪付款、欠款及结付，并确保物业交接过程平稳有效。

除软件授权业务之外，明源云还通过提供实施服务、产品支持服务及增值服务，在ERP解决方案全流程持续创造增量价值。明源云的客户通常在订阅软件许可协议时，订阅实施服务及一年的产品支持服务，且公司也能够按照客户要求提供定制化增值服务。2019年，公司产品支持及增值服务贡献了ERP解决方案中57.5%的收入，比重超越软件许可业务。

1）实施服务。公司实施服务大致包含五项流程：项目启动、服务蓝图设计、试运行阶段部署、在线测试、全面部署。实施服务旨在帮助客户简化、加快实施过程，以达到最佳使用效果。

2）产品支持服务。公司在完成ERP方案首次实施之后，会对产品提供持续支持，包括技术及经营咨询、系统检查、故障排除等，改善客户体验的同时也有助于积累行业经验技巧。

3）增值服务。公司增值服务主要包括定制化的系统排查、特定程序定制开发、提供专业技术意见等等，用以满足客户特定业务及经营需要，进而提高客户忠诚度和粘性。

明源云SaaS产品：向多元化的房地产行业企业提供智能解决方案。公司SaaS产品包括四大云服务产品，即云客、云链、云采购和云空间，用以满足包括房地产开发商、建筑材料供应商和房地产资管公司等客户群体的不同需求。细分产品来看：

1）明源云客：销售环节的获客利器。明源云客主要用于帮助房地产开发商产生销售线索并识别潜在购房者，帮助置业顾问和销售代理在售楼处高效互动，进而改善销售业绩及精简物业销售流程，并提供优越的客户体验及较低的交易成本。

云客产品主要包括三大功能：（1）多渠道数字营销工具。使用者可以轻松在微信小程序上建立自有的在线人工智能云店和5G移动售楼处，开发商可自定义营销界面，并集中存储如挂牌信息、项目描述等营销内容。（2）智慧售楼处及案场管理。通过一系列大数据分析及人工智能技术，提高销售效率，如利用智能摄像头识别访客并匹配置业顾问、通过智能POS终端处理按金支付等等。（3）物业销售流程的端到端协助。以数字化方式连接物业交易中的所有主要参与者，覆盖范围从首次造访售楼处到确认购买和支付定金、从物业检查到合同签立。2019年，约2400名付费集团客户订阅云客，其中97家为百强地产企业，配备云客的售楼处数量为8700家，客户留存率达96%。

2）明源云链：建造环节全流程把控。明源云链主要用于帮助房地产开发商管理整个物业建造及交付流程，使其能够增强运营效率及质量控制，同时降低成本及相关风险。

云链主要包括三大功能：（1）工程建造。帮助房地产开发商、承建商及工地监理共同监督施工状况，如通过人工智能摄像头管理人员出勤、自动测量并检查交付原材料、与ERP成本控制模块及项目计划模块集成以展示建造流程全貌等。（2）物业质检及交付。通过app及微信小程序，开发商、承建商与业务都可实时访问物业质检及修缮的最新情况。（3）成本管理。通过线上合同签立、付款及结算服务帮助开发商实时监控并管理成本。2019年，约400名付费集团客户订阅云链，其中67家为百强地产企业，配备云客的建筑工地数量为2100个。

3）明源云采购：对接开发商与供应商的集采平台。明源云采购主要用于连接房地产开发商、建筑材料供应商及其他服务提供商的采购及供应链管理平台，降低交易成本并提高材料采购流程的效率与透明度。

云采购主要包括两大功能：（1）房地产开发商在线采购平台。在收到开发商采购需求后，公司会帮助其建立自己的门户网站，以便有效管理需求并收集供应商投标，提升采购效率和透明度，同时降低采购成本。（2）供应商在线营销平台。通过在线业务认证、产品展示、投标登记等工具有效建立供应商与房地产开发商的连接，降低营销成本。截止2020年3月31日，云采购于全国范围内认证了2000多家房地产开发商和6万多家供应商。

4）明源云空间：赋能物业管理，专注资产优化。用于管理不同地理位置的各种物业资产，简化及优化房地产管理流程，提高运营效率并降低成本。

云空间主要包括三大功能：（1）资产优化。通过帮助客户数字化资产，简历集中式资料库，从而有效管理资产价值，提升资产透明度。（2）租赁管理。可以方便客户管理租约签立、续约及终止、租金支付等等，优化租赁及定价策略并最大化投资回报。（3）物业运营。云空间的物业运营方案专注与三个核心业务场景：物业现场管理、客户服务及支付与账单管理。物业管理公司通过该功能可以实现实时监控物业质量及安全，在线提供客户支持服务，并通过集中账单及发票系统处理租金支付等费用。公司云空间产品根据再管物业的面积在合同期内一次性收取实施费和订阅费，截止2020年3月31日，云空间共管理超过1.3亿平方米的商业及住宅物业。

1.3. 收入结构不断优化，SaaS产品逐渐占据主导

收入构成来看，明源云SaaS类产品业务收入占比逐渐提升。2019年明源云营收共计12.84亿元，其中ERP解决方案收入约7.5亿元，SaaS产品收入约5.1亿元。纵向来看，公司SaaS产品收入从2017年的1.8亿元、占比约31%，提升至2019年的5.1亿元，占比约40.3%，提升幅度显著。

1）ERP业务拆分来看，软件许可业务占比逐年降低，附加值服务地位凸显。收入由四个部分组成：软件许可、实施服务、产品支持服务、增值服务。从占比变化趋势来看，增值服务、产品支持服务占比有逐年提高趋势，而软件许可业务占比逐年降低。2019年ERP解决方案收入中，软件许可收入占比仅为三成，非许可类业务占比近70%。基于此，我们认为公司近年来持续推广订阅模式，取得了一定成效，而订阅模式的推行亦有利于延长产品生命周期，提高客户生命周期价值。

2）SaaS业务拆分来看，云客收入占比稳步提升，云链业务比例显著下降。SaaS业务收入由四大产品贡献：云客、云链、云采购、云空间。从占比变化趋势来看，云客产品收入占比不仅始终保持在同类最高水平且近年来仍处于上升趋势中。2019年云客产品收入约3.6亿元，占SaaS产品收入比例约为69.7%。而云链产品收入占比近年来则表现出相反态势，占比逐年下降。2019年云链产品收入约1.1亿元，占SaaS产品收入比例约为21.8%。

1.4. 成长动能犹在，财务指标稳健

从成长性来看，公司近年来收入持续高速增长。2018-2019年营收复合增速达47.6%，净利润复合增速达72.0%。近期来看，2020年上半年营收增速36.1%，净利润增速27.3%，成长速度有放缓趋势。

从盈利能力来看，公司毛利率保持高位水平，但净利率整体较低。毛利率来看，公司2017年以来净利率始终保持在80%上下窄幅波动，2020年上半年毛利率78.9%，保持较高水平，符合软件服务行业特点。净利率来看，公司净利率在2017-2019年保持上升态势，但在2020年上半年有所回落，整体来看始终处于较低水平，主要是受尚处于亏损的状态的SaaS产品拖累。

盈利能力拆分来看，SaaS产品毛利率更高但尚未实现净盈利。毛利率拆分来看，公司SaaS产品近年来毛利率均保持在90%以上水平，2020H1毛利为90.4%；ERP解决方案近年来毛利率在70%上下浮动，2020H1毛利为67.6%，总体上与SaaS产品保持了约20%毛利率的差异。净利率拆分来看，SaaS产品从2017年以来始终处于亏损状态，但亏损幅度（亏损金额/SaaS产品收入）不断收窄，净利率从2017年的-28.4%升至2020H1的-3.7%，保持了较好势头；ERP解决方案净利率相对稳定，2017-2019年维持在36%左右，2020H1上升至42.3%。

期间费用来看，公司三费占收入比例较高，主要支出在于销售费用。从占比来看，公司期间费用占比最高的是销售费用，其次是研发费用和管理费用，其中销售费用主要用于支付销售人员工资以及渠道合作伙伴佣金。2020H1三项费用占收入比例分别为34.2%、22.1%、11.0%，共计占到总收入的67.3%，总占收入比例较高。

2.1. 客户降本需求强烈，明源云迎来行业机遇

房地产行业业务流程复杂，开发商降本增效需求强烈，明源云迎来行业机遇。房地产产业链涉及一系列复杂业务场景下房地产开发和资产管理整个周期的各类参与者，包括房地产开发商、房地产销售代理、供应商、资产管理公司、房地产运营商等等。房地产开发商将产业链上其他参与者连接起来，全面参与房地产的整个生命周期，对产业链中的资源分配有着巨大影响力。

随着国内市场竞争日益激烈，房地产开发商降本增效、提升管理效率的需要越来越强烈。尤其是中国政府近期推出“三条红线”等房地产市场调控政策，促使开发商进一步专注于提高运营效率。然而，国内地产商过往缺乏能够简化和优化其复杂业务及处理海量数据的企业级技术支持，大多依靠人工或多种零散系统支撑。因此，在这样一种需求驱动下，以明源云为代表的房地产行业垂直软件解决方案供应商迎来了巨大的增长机遇。

2.2. 当前市场渗透率不高，行业成长潜力巨大

与美国相比，中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率极低，行业成长空间广阔。据招股说明书披露数据，以渗透率=垂直行业软件解决方案费用/垂直行业收入进行测算，2019年中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率为0.10%，远低于美国市场的1.55%。此外，据Frost and Sullivan预计，2024年中国房地产行业软件解决方案市场渗透率将达0.30%，为2019年的三倍，成长空间广阔。

与其他行业相比，中国房地产行业软件解决方案的渗透率较低，但供需改善将带来巨大成长潜力。据招股说明书披露数据，目前中国房地产行业软件解决方案渗透率显著低于银行、医疗保健等行业。究其原因，从需求角度来看，房地产开发商及其他产业参与者过去往往依赖快速增长的住房需求来推动业务迅猛发展，而内部管理和技术系统未跟上；从供给角度来看，过往缺乏可有效应对房地产开发商和其他产业参与者在其复杂的业务流程和多样的应用场景中痛点的、全面的行业垂直软件解决方案。但展望未来，随着科技不断发展以及房地产开发商及其他参与者的数字化需求不断增长，房地产行业软件解决方案行业有望迎来供给、需求的双改善，促进行业规模成长，进而提高产品渗透率。

2.3. 市场规模增速较快，且未来仍将保持高增长

明源云所处的中国房地产产业链软件解决方案市场，由中国房地产开发商软件解决方案市场和其他产业参与者软件解决方案市场构成。据招股说明书披露数据，中国房地产产业链软件解决方案市场规模由2015年的71亿元增加至2019年的170亿元，CAGR为24.3%。其中，2019年房地产开发商软件市场规模为66亿元，其他产业参与者软件市场规模104亿元。

房地产开发商市场增速高于总体。据招股说明书披露数据，中国房地产开发商软件解决方案市场规模由2015年的24亿元增加至2019年的66亿元，CAGR为28.6%，高于总体市场增速的24.3%。其中，2019年本地部署型软件市场规模为44亿元，SaaS产品市场规模21亿元。

未来市场仍将保持快速成长。此外，据招股说明书披露数据，2019-2024年房地产产业链软件市场CAGR将达31%，即2024年总体市场规模将达655亿元，其中房地产开发商软件解决方案市场规模253亿元，其他产业参与者软件市场规模402亿元。

细分市场来看，目前本地部署型软件市场规模更大，但SaaS产品增速更快。2019年中国房地产行业本地部署型软件市场规模为44亿元，高于SaaS产品市场规模的21亿元。但从2015-2019年CAGR来看，SaaS型产品年均复合增速为61.5%，而本地部署型产品仅为20.7%。据招股说明书披露数据，2019-2024年SaaS产品市场规模CAGR将保持49.3%，增速将远快于本地部署型产品。

2.4. 市场份额集中，明源云领跑行业

中国房地产开发商软件解决方案市场份额相对集中，明源云领跑行业。据招股说明书披露数据，2019年收入排名前五名供应商约占39.3%的市场份额，其中，明源云以18.5%的市场份额位列第一。

细分市场来看，明源云在2019年中国房地产行业本地部署型软件市场和SaaS产品市场均位列第一。据招股说明书披露数据，2019年明源云在房地产行业本地部署型软件市场份额约为16.6%，在SaaS产品市场份额约为23.3%，均位列行业第一。

3. 下沉市场潜力巨大，渠道建设助力公司快速渗透

公司未来战略是向低线地市下沉，以覆盖更多中小型房企。据公司招股说明书，明源云在公司战略部分提到，公司未来将“增强销售及营销，以拓展区域性房地产开发商及房地产产业链上的其他参与者的多元化客户基础”。具体而言，公司计划利用其在头部地产发开商中的声誉形成口碑效应，并利用广泛的区域渠道合作伙伴网络进军区域性市场，吸引更多中小型区域房地产开发商订阅公司产品，向下沉市场发力。

行业监管趋严，下沉市场潜力更大。2020年下半年以来，我国政府陆续出台一系列房地产调控文件，如2020年8月份，央行和住建部发布加强对房企资金“三道红线”管控；2020年12月份，央行发布对银行房贷“五档分类”要求。头部房企通过低成本资金优势快速扩张将受到很大限制，但很多中小企业，尤其是在当地以自有资金为核心的房地产开发商具备更大发展空间。据公司招股书中估计，中国约有3万家中小型及区域房地产开发商，而目前公司仅向其中一小部分企业提供过服务。此外，据恒大研究院估计，2019-2023年三四线城市年均商品住房需求在6.31亿平米，将占到全国住房总需求的53.9%，而一线城市年均需求仅在1亿平米。

明源云渠道建设得力，有能力快速渗透低线城市市场。截止2020年3月31日，公司与69名区域渠道合作伙伴合作，涵盖中国27个省份。凭借广泛高效的区域渠道合作伙伴网络，明源云拥有迅速渗透区域市场的能力。此外，近年来公司区域合作伙伴所带来的收入占比逐年提高，2020年一季度首次超过直销收入，占比达到51.3%，证明公司分销渠道愈发强大，下沉战略推进顺利。未来，明源云有望借助头部客户案例所形成的强大品牌效应，利用广泛的区域渠道网络，以经济高效的方式渗透到低线市场，抢占更多下沉市场份额。