国盛策略：A股“小票”的未来在哪里？

本文来源于国盛证券的研究报告。

前言：A股市场呈现极致的大分化格局，龙头不断突破新高的同时，大量的小市值个股却在创下历史新低。为何“小票”会经历前所未有的熊市？历史上海外市场“小票”表现如何？“小票”是否还有未来？详见报告。

报告正文

一、“小票”的熊市

“小票”经历四年漫长熊市，这在A股历史上从未出现过。以中证1000为代表的“小票”自2017年以来相对万得全A的收益率持续下行。2017年至今以沪深300、中证800代表的“大票”上涨66%、46%，以创业板指为代表的“成长”上涨63%，以万得全A、上证综指为代表的“大盘”也上涨26%、13%，而唯有以中证1000为代表的“小票”大幅下跌了29%，大幅跑输市场、更远远跑输“大票”。“小票”四年熊市期间相对收益单边下跌，这从2005年中证1000指数诞生以来从未出现过，2005-2016年十二年“小票”行情已经终结。

与此“小票”熊市截然不同，A股“龙头”跑赢时代的序幕已经拉开。除了以沪深300为代表的“大票”外，更为典型的是以茅指数（消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的35家龙头公司）为代表的龙头，自2017年以后大幅跑赢市场，市场二八分化甚至是一九分化愈演愈烈。2017年至今茅指数上涨680%，跑赢万得全A达600pct。

2021年以来，“小票”的熊市与“龙头”的牛市愈演愈烈。开年以来，沪深300、上证综指、创业板指接连突破新高，但“小票”下跌趋势更加严峻。截止2021年2月5日，中证1000下跌9%，大幅跑输市场及龙头。

个股角度的对比更加鲜明。2021年以来，股价低于2019年初上证2440点底部的个股数量及占比持续提升，去年12月占比为28%，2月4日占比已经达到44%。以2021年开年首周为例，尽管上证指数、沪深300等主要市场指数在权重股带领下不断创新高，但全市场下跌股票个数从1161只增加至3296只。与此同时，1月7日当天仍有101只个股创历史新高，且集中在各行业龙头个股，超过2000亿市值的超大龙头公司占比达到25%。与龙头大放异彩形成强烈对比，大部分个股跌幅惨重。

二、参考美股，“小票”跑输是常态

1、“小票”长期跑输

“小票”整体表现弱于龙头，美股龙头跑赢40年。以流通市值后20%代表“小票”，前20%代表龙头。1980年以来“小票”连续40年跑输龙头及非小票。进一步以2020年为例，市值大于5000亿的个股全年涨跌幅中位数录得37.81%，而市值小于50亿的个股全年涨跌幅则收跌1.17%，“小票”大幅跑输。

行业角度亦是如此，各行业“小票”表现也普遍不及龙头。以各行业总市值前20名作为龙头，2020年在全部11个GICS一级行业中，龙头个股的涨跌幅均高于“小票”，尤其是电信服务、可选消费、材料、信息技术等行业。

2、“小票”丧失流动性

“小票”丧失流动性，龙头垄断流动性。1970年以来，流通市值后80%成交占比震荡回落，从此前30%以上下滑至10%以下。从1980年以来，90%的个股仅占据了全市场10%的成交规模，“小票”逐渐遭到市场抛弃。

3、“小票”长期折价

美股“小票”从溢价走向折价，并长期处于折价。1970年以来，美股“小票”相对龙头逐渐从溢价走向折价。自80年代以来，美股“小票”长期处于折价，尤其是1990年以来，美股“小票”越来越便宜。进一步从2020年美股PE水平看，市值越小、估值越低，市值大于5000亿的个股PE中位数达38.80，而市值小于50亿的个股PE仅为18.19，“小票”明显折价。

4、“小票”弱者更弱

美国经济从增量到存量，“小票”盈利逐渐落后于龙头。经历过战后经济的蓬勃发展，从1970年后美国开始转型，并在1980年后成功完成转型。伴随经济从增量转向存量，马太效应下龙头与非龙头盈利逐渐分化。1980年之后，龙头ROE长期维持在8%上下且波动较小，但非龙头ROE从10%以上逐步下滑至4%中枢，且盈利波动更大。“小票”盈利更差、稳定性更差，成为长期跑输、丧失流动性、长期折价的重要原因。

5、美股“小票”跑输背后：机构化的必然趋势

美股“小票”长期跑输、长期折价、逐渐丧失流动性，背后离不开美股机构化时代的浪潮推动。美股机构化从1950年之后开启，最迅速“去散户化”过程发生在1950-1990、1990-2007两个阶段，以养老金和共同基金为代表的机构投资者逐渐占据主导，散户占比从90%以上下滑至40%左右。

伴随美股机构化的开启，机构资金加速拥抱龙头，散户钟爱的“小票”逐渐被抛弃。随着美国养老金规模进一步壮大、公募基金迅速发展，美股开启快速去散户化时代。1970年以来，随着散户占比的下降，小市值个股的成交占比萎缩，机构投资者取代散户成为市场的主导力量，“以小为美”的审美偏好被“以大为美”取代。

过去20年美股机构投资者进一步拥抱龙头，“小票”与龙头的配置差异显著。

从机构持股数量及占比来看，“小票”持股机构数量中位数水平目前仍仅为100家左右，而龙头持股数量遥遥领先并逐年上升；“小票”机构持股占比为50%以下，但龙头机构持股占比已经达到80%左右。

进一步按流通市值分组，流通市值大于3000亿美元、2000-3000亿美元、1000-2000亿美元与500-1000亿美元之间的持股机构数量差距在过去10年中不断扩大，市值越大，持股机构越集中，“小票”机构持股数量增长缓慢。

三、“小票”跑输正在A股重演

近几年A股机构化加速，以公募基金、外资、保险为代表的机构资金成为市场主要增量资金来源。

一是2017-2019年，外资成为A股市场最重要的增量资金。随着陆港通开通和MSCI落地，境外资金入场明显提速。近几年北上年度净流入在2000-3500亿，截至2020年9月，外资占流通市值比例超过4.73%，成为A股市场第二大机构投资者。

二是2019-2020年，公募接力外资成为A股市场上最重要的增量资金。2020年偏股基金（股票型+混合型）共发行超过2万亿、净流入超过1.6万亿，创下历史最高，超过2016-2019年四年总和。

正如美股80年代前后所经历的，2017年以来机构化进程加速，“小票”跑输、丧失流动性、折价、弱者更弱等一系列变革正在发生。

一是外资与公募显著影响了市场的审美偏好，中证1000代表的“小票”大幅跑输，而机构重仓的龙头股大幅跑赢市场。外资占比与陆股通重仓股相对收益高度相关，外资从2017年大幅流入，成为A股市场最重要增量资金，外资重仓龙头持续跑赢。2019年以来基金崛起，成为市场主导资金，基金话语权快速提升，带来基金重仓股大幅跑赢大盘。

二是 “小票”流动性变差，资金向龙头集中。美日韩港等市场后50%市值个股成交占比不及5%，2020年A股占比仍高达19%，但从2016年以来，“小票”成交占比已经在逐步减小，资金拥抱龙头。

三是“小票”从溢价到折价，龙头从折价到溢价。在2018年，A股个股市值越高，PE估值越低，“小票”存在明显的相对溢价、而龙头折价。而当前龙头溢价已经逐渐修复，除了前50与前100之外，A股总市值前200、1000、2000、3000个股PE中位数逐渐降低，“小票”估值折价、龙头估值溢价。

从各行业来看，A股多数行业龙头从明显折价到溢价。以行业总市值前20名代表行业龙头，2018年，对于中信28个行业（剔除综合），仅有计算机、医药、交通运输、国防军工、农林牧渔四个行业的龙头PE高于行业平均，其余行业龙头折价明显。而截至2020年底，已有17个行业取得正的龙头溢价，远多于2018年的5个行业，23个行业龙头溢价产生正向变动，其中消费与成长行业龙头修复较快。

四是“小票”盈利更差，龙头强者恒强，加速机构资金拥抱优质龙头。沪深300、中证800为代表的大票的ROE长期高于中证500为代表的中盘股、高于中证800以外的尾部公司，尤其是在2019年以来，“小票”ROE大幅下行，而龙头ROE相对稳定。外资与公募更加注重盈利，盈利更差的“小票”被逐步抛弃。

四、但“小票”也有未来

“以小为美”的市场风格偏好已经一去不复返。过去A股市场“以小为美”，本质是经济高速发展的增量经济时期，新行业、新公司具备更好的增速或发展前景，叠加市场资金以散户资金为主导、“快进快出”，从而为“炒小”、“炒新”的市场风格提供了肥沃的土壤。

近年来，A股市场“小票”持续“失血”，活力也明显下降。如此现象的背后，一方面是国内经济增长逐步放缓，行业发展格局也从增量走向存量，让大公司、龙头企业的竞争优势凸显。另一方面，随着监管机构持续引导机构资金入市，以公募基金、保险、外资等为代表的机构资金逐步成为市场的主导力量。机构化、价值化之下，重视基本面景气验证、“放长线钓大鱼”也逐步成为市场审美的主流。

龙头跑赢将成为市场的新常态。参考美股，从70年代美国结束战后“黄金时代”进入经济转型期，以及80、90年代分别经历由养老金和共同基金推动的机构化进程以来，可以看到美股龙头长期跑赢：自1970年以来，流通市值前20%的“大票”、“龙头”在绝大多数时间里表现更优。尤其是1980年以来，龙头个股更是连续40年跑赢。而与过去的美股相类似，当前A股市场同样进入到基本面存量博弈、资金面机构化加速的进程中，因此未来很长一个阶段内，A股“龙头”跑赢同样将成为市场的常态。

“小票”也有未来。拥有优秀基本面、景气向上的“真成长”，在经受重重考验之后同样可以脱颖而出。参考美股市场，2010年以来，罗素2000指数成分中常年有占比30%以上的标的能够跑赢标普500指数。对于罗素2000指数成分中上市时间超过3年的标的，3年累计收益跑赢标普500指数的占比更在40%左右，其中连续3年跑赢的占比也在8%左右。因此，展望未来，尽管A股市场已走上机构化、价值化之路，“以小为美”的市场风格偏好已经一去不复返，而“龙头”跑赢更将成为未来很长时期内市场的常态。但这并不意味着“小票”将永远沉沦。对于那些拥有优秀基本面、景气向上的“真成长”，同样有机会脱颖而出、迎来“春天”。

1、宏观经济超预期波动；2、历史比较可能存在误差；3、机构化进程不及预期

（编辑：文文）