国信证券：百胜中国-S(09987)疫情下门店逆势高增，关注下沉布局与新品牌孵化

本文转自微信公众号“光仔看消费”。

财报点评摘要

2020财年，疫情致归母业绩下滑16%，新开店创历史新高

2020财年，百胜中国(09987)总营收82.63亿美元/-5.85%，其中餐厅收入73.96亿美元/-6.68%，加盟费收入1.48亿美元，与去年同期持平;往来交易收入6.47亿美元/-1.07%，调整后归母净利润6.15亿美元/-15.64%(若剔除对美团(03690)股权投资收益影响，同比-19%)。

Q4单季，总营收22.59亿美元/+11.34%，调整后归母净利润为1.53亿美元/+56%，8月苏州肯德基转直营，单季餐厅利润15.1%/-3.5pct，开店1165家创新高。

肯德基品牌门店高速扩张，必胜客经营环比持续改善

2020财年，肯德基总营收58.21亿美元/-3.63%，经营利润为8.01亿美元/-15.60%，经营利润率为14.22%/-2.03pct。全年新开餐厅840家，贡献公司餐厅最主要增量;必胜客总营收17.30亿美元/-15.77%，全年实现经营利润0.62亿美元/-46.09%，经营利润率为3.60/-2.02pct。

必胜客逐季持续恢复(Q4总营收、经营利润分别同增3%/567%(扭亏))，新开门店152家整体平稳。成本方面，食品及包装物占比同比+0.39pct，薪金及雇员福利同比+0.59pct，租金同比+0.16pct，受同店销售额下降、加大促销力度影响，整体餐厅利润率为14.9%/-1.1pct。

国内疫情经营短期有扰动，未来关注下沉布局与品牌孵化进展

近期华北、东北等区域疫情又有反复，2021Q1仍将持续受到区域性疫情影响。电话会议提及，2021年预计新开1000家新店，未来公司会缩小新门店平均面积与资本投入。在已有布局城市采用“卫星店”的模式扩张，下沉市场方面 “小镇模式”运行良好，2021年会进一步推广,公司正在积极追踪700个尚未覆盖的城市。

咖啡业务2021年预计加速扩张，且黄记煌整合效果顺利，关注新品牌孵化进度。

投资建议

下沉城市门店布局持续推进，维持 “增持”评级

疫情不改公司长期成长逻辑，预计21-23年调整后业绩为54.41、63.14、71.98亿人民币(USD/CNY汇率6.4664)，对应EPS为12.98、15.07、17.17元，对应PE估值为28.0/24.1/21.2x，维持增持评级。

经营概览：疫情影响，调整后净利润下滑16%，开店创历史新高

2020财年，公司实现营业总收入82.63亿美元，同比下滑5.85%，受疫情居家隔离影响，公司经营难免受到影响。其中餐厅收入为73.96亿美元，同比下滑6.68%，营收占比为89.51%(同比-0.80pct);加盟费收入为1.48亿美元，收入体量与2019年持平，展现出加盟模式的抗风险属性。

营收占比略有提升(同比+0.10pct);与加盟店及联营合营公司往来交易收入为6.47亿美元，同比下滑1.07%，营收占比7.83%(+0.38pct);其他收入为7200万美元。

2020财年实现经营利润9.61亿美元，同比增长6.66%，主要系收购苏州肯德基的重新计量收益，经营利润率为12.99%，同比+1.62pct，归属母公司净利润为7.84亿美元，同比增长9.96%，调整后的归属母公司净利润为6.15亿美元，同比下降15.64%(若剔除对美团股权投资收益影响，同比下滑19%)，经调整归母净利率为7.44%(同比-0.86pct)。

Q4单季，公司实现营业总收入22.59亿美元，同比增11.34%，其中餐厅收入为20.38亿美元，同比增12.41%，营收占比为90.22%(同比+0.86pct);加盟费收入为0.36亿美元，同比增2.86%，营收占比为1.59%(同比-0.13pct);与加盟店及联营合营公司往来交易收入1.59亿美元，同比增0.63%，营收占比为7.04%(同比-0.75pct)。

Q4经营利润1.80亿美元，同比增长91.49%，经营利润率为8.83%，同比+3.65pct，环比-17.42pct;归属母公司净利润为1.51亿美元，同比增67.78%，调整后的归属母公司净利润为1.53亿美元，同比+56.12%，经调整归属母公司净利率为6.77%(同比+1.94pct，环比-4.43%)。

运营数据：2020财年，系统销售额同比下降5%，其中肯德基下滑5%、必胜客下滑15%;公司整体同店销售同比下降9%，其中肯德基同比下降8%、必胜客分别下降14%;全年餐厅利润率为14.9%，同比下滑1.1pct，系疫情停业及加大促销影响，部分被门店效率提升与政府补贴抵消;全年新开餐厅1165家。

会员销售占比约60%，同比+8pct，外卖销售占比为30%，同比+10pct，数字化订单占比约80%，去年同期为55%。

Q4单季，系统销售额同比增加5%，其中肯德基增3%，必胜客下滑3%;公司同店销售同比下滑4%，其中肯德基、必胜客分别下滑4%、5%;季度餐厅利润率为15.1%，同比+2.7pct，人力成本、原材料成本下降带动餐厅利润率上行;单季度新开餐厅505家。会员销售占比为59%，同比+3pct，外卖销售占比为29%，同比增7pct，数字订单占比为83%，同比增22pct。

分品牌：肯德基、必胜客逐季恢复，肯德基展店迅猛

肯德基：疫情扰动Q4餐厅利润率有所下滑，新开840家餐厅势头迅猛

2020财年，肯德基实现总营收58.21亿美元，同比降3.63%，其中实现餐厅收入56.33亿美元，同比下滑3.53%，营收占比为96.77%(同比+0.10pct);加盟费收入为1.25亿美元，同比-8.09%，营收占比为2.15%(同比-0.10pct)。

与加盟店及联营合营公司往来交易的收入为0.61亿美元，同比-4.69%，营收占比为1.05%(-0.01pct)。实现经营利润为8.01亿美元，同比-15.60%，经营利润率为14.22%，同比下滑2.03pct。

Q4单季，肯德基实现总营收15.99亿美元，同比+14.87%，其中餐厅收入为15.56亿美元，同比+15.77%，2020年8月完成对苏州肯德基的收购(合营/联营门店转为直营店)，营收占比为97.31%(同比+0.76pct，环比+0.29pct);加盟费收入为0.28亿美元，同比-12.50%，营收占比为1.75%(同比-0.55pct，环比-0.19pct)。

与加盟店及联营合营公司往来交易的收入为0.14亿美元，同比-12.50%，营收占比为0.88%(同比-0.27pct，环比-0.10pct)。Q4实现经营利润为2.03亿美元，同比+26.09%，经营利润率为13.05%(同比+1.07pct，环比-4.86pct)。

门店开拓方面，2020年财年新开餐厅840家，贡献公司餐厅最主要增量，其中直营、合营联营、加盟店分别为651、119、70家;合计关店208家，其中直营、合营联营、加盟店分别为171、22、15家，净增门店632家。截至2020年底，肯德基餐厅数合计为7166家，其中直营店5872、合营联营677家以及加盟店617家。

必胜客：环比持续恢复，Q4营收增3%、经营利润扭亏为盈，开店速度平稳

2020财年，必胜客实现总营收17.30亿美元，同比-15.77%，其中餐厅收入为17.21亿美元，同比-15.84%，营收占比为99.48%(同比-0.08pct);加盟费收入约500万美元，去年同期为400万美元，营收占比0.29%(同比+0.10pct)。

与加盟店及联营合营公司往来交易的收入为400万美元，与去年持平，营收占比为0.23%(同比+0.04pct)。全年必胜客实现经营利润6200万美元，同比-46.09%，经营利润率为3.60%，同比-2.02pct。

Q4单季，必胜客实现总营收4.71亿美元，同比+2.61%，其中餐厅收入为4.69亿美元，同比+2.63%，总营收占比为99.58%(同比+0.01%，环比+0.16%);加盟费收入100万美元，20Q3为200万美元，营收占比为0.21%(同比-0.01pct，环比-0.18pct)。

与加盟店及联营合营公司往来交易的收入为100万美元，营收占比为0.21%。Q4单季实现经营利润1400万美元，同比扭亏增566.67%，经营利润率为2.99%(同比+3.64pct，环比-9.02pct)。

门店拓展方面，2020年财年新开餐厅152家，其中直营、加盟店分别为141、11家;合计关店78家，其中直营、加盟店分别为77、1家，直营转加盟为12家，净增门店74家。截至2020年底，餐厅数合计为2355家，其中直营店2230、加盟店125家。

疫情停业及加大促销力度，餐厅利润率有所下滑

2020财年，食品及包装物占比为31.67%，同比+0.39pct，薪金及雇员福利占比为23.39%，同比+0.59pct，物业租金及其他经营开支占比为30.10%，同比+0.16pct，受疫情停业影响，同店销售额下降、门店加大促销力度，各项成本占比均有所上升，全年餐厅层面利润率为14.9%，同比去年下滑1.1pct。

肯德基品牌，食品及包装物占比为31.97%，同比+0.54pct，薪金及雇员福利占比为21.32%，同比+0.08pct，物业租金及其他经营开支占比为29.41%，同比-0.89pct，原材料及员工成本有所上升，租金减免政策下租金成本有所下降，全年餐厅层面利润率为16.3%，同比去年下滑1.5pct。

必胜客品牌，食品及包装物占比为30.74%，同比-0.21pct，薪金及雇员福利占比为27.37%，同比+0.52pct，物业租金及其他经营开支占比为31.38%，同比+0.28pct，人工及租金成本有不同程度上升，全年餐厅层面利润率为10.5%，同比去年下滑0.6pct。

展望及投资建议

国内部分区域疫情又有反复，21Q1经营预计难免扰动。近期国内华北、东北等区域疫情又有反复，多地严格的防疫措施以及严控大规模聚集性聚餐活动，2021Q1仍将持续受到区域性疫情影响。此外，春运前几日全国旅客量较去年同期下降逾70%，而位于交通枢纽和旅游网点的门店销售额占总收入高单位比例。整体来看，国内疫情反复的扰动，短期经营难免会受到影响。

2021年预计新开1000家新店。未来公司依旧会坚持存量加密+下沉扩张双法宝，电话会议内容显示，为进一步适应外带需求的增长，公司缩小了新开门店的平均面积和资本投入。

在已有门店分布的城市，公司通过新模式增加现有城市的密度，如采用“卫星店”的模式，一拖多的模式进行扩张。下沉市场方面，2020年第一批“小镇模式”肯德基餐厅已经落地河南，根据公司的反馈，目前首批试点门店运行良好，2021年会进一步推广,公司正在积极追踪700个尚未覆盖的城市。

关注新品牌孵化进展。除去持续保持门店增长外，公司也积极推进新品牌的孵化。未来5年，公司计已经预留80亿美元用于新店扩张、现有餐厅店面改造、发展新兴品牌、端到端的数字化项目、物流基础设施扩展以及回报股东等方面。咖啡品牌COFFii&JOY目前门店达到40家+，在门店经营的同时，也已经建立起B2B业务。

2021年也计划加快开店速度，Lavazza在2021年也将开出上海之外的门店。管理层电话会议同时反馈，新收购的黄记煌整合效果顺利，加盟商开发以及供应链上产生了较强协同。

投资建议：中线逻辑不改，资本投入加大展店及新品牌孵化值得期待，维持 “增持”评级。预计21-23年调整后净利润为54.41、63.14、71.98亿人民币(美元兑人民币汇率为6.4664)，对应EPS为12.98、15.07、17.17元，对应PE估值为28.0/24.1/21.2x。

风险提示

下沉扩张速度缓慢、收购孵化新品牌失败、食品安全等。

（编辑：彭伟锋）