现代金融理论之父：新手别学巴菲特

本文来自Wind资讯。

2020年以来，A股市场分化严重，行业龙头绩优股纷纷创历史新高，而小市值，业绩较差个股则不断创新低。2021年开局至今，市场这种风格仍然在继续，可见A股的价值投资氛围已经有所显现。

而一提到价值投资，想必大家都能想到股神巴菲特。不过2013年诺贝尔经济学奖得主Eugene F. Fama曾接受采访时表示，新手别学巴菲特。在如今A股也处于价值投资大环境下，股市吸引力越来越强，新进的投资者也越来越多，Eugene F. Fama的言论如今还有没有参考价值呢，让我们来重温一下：

在金融市场领域，有效市场假说提出者、2013年诺贝尔经济学奖得主Eugene F. Fama ，是少数最有影响力的经济学家之一。早期，Eugene F. Fama 接受了The Market的采访，全面阐述了他对当前世界金融市场和经济的看法。以下是采访内容(译文有删减)：

The Market：Fama 教授，市场有效假说在人们投资方式变化过程中也进化了，当你看到今年市场的狂野波动时会想到什么?

Eugene F. Fama：市场似乎很好。即使经济深陷泥潭，市场还能撑的住。这是一个很好的例子，说明市场的前瞻性：即它回顾了我们现在所经历的一切，但是它表明未来看起来并不是那么糟糕。

The Market：你认为市场的预设是正确的吗?

Eugene F. Fama：如果我能预测未来，我就不会只当个教授啦。

The Market：尽管如此，我们见证到市场在2-3月大跌，几个月里实现了从1929年到1999年那样的市场跨越度，市场处于泡沫的几率有多大?

Eugene F. Fama：泡沫是事后看到的东西，是马后炮。人们不会事先确认泡沫。当然，你也可以看看价格表现，你可以找到价格过高的情况。但是当你回溯市场历史时，得出结论称“股票跌了很多，那应该是泡沫”，那便是事后诸葛亮。因为当时，并没有任何证据证明是泡沫。

The Market：有时也有明显的过度迹象，就像90年代末互联网的最后阶段。

Eugene F. Fama：那我们就来回想一下上个世纪90年代市场还没有下坠之前的时光吧。当时的美联储主席格林斯潘在1996年发表了著名的“非理性繁荣”演讲，称市场估值过高。即使在2000年美股崩盘之后，市场也从未回到他发表上述讲话时的水平。所以，你觉得这个预测怎么样?

The Market：那就没有识别泡沫的方法了吗?

Eugene F. Fama：这里有另外一个例子：在上个世纪50年代，斯坦福大学有一位著名的农业经济学教授，把很多农产品价格点状图带进教师休息室，让人们辨认泡沫。当然，人们看到了价格起伏，所有人都确认了泡沫存在。然后，这位教授告诉他们，这些数字都是他随机抽取的。这可以说明，人们在鉴别泡沫方面能力如何。

The Market：那么，你如何看待专注于心理学对投资决策的影响，和质疑市场效率的行为金融学?

Eugene F. Fama：我想说的是，两种理论在事实上是一致的，但是在解读上有分歧。在我看来，行为金融学是不存在的，本质上，这只是对有效市场论的批评。行为金融学没有自己的理论，因此使我成为行为金融学中最重要的人。没有我(有效市场假说)，他们没有任何人(理论)可以反对。所以，我认为，行为金融学只是有效市场论的一个分支。

The Market：但是一些因素，比如情绪、从众心理和周期等，一点都不重要吗?

Eugene F. Fama：体验和行为在经济学中很重要，没有人否认这一点，但是你需要把这些转化成一些可以测试的东西。我们可以抓取数据然后测试它，向前看而不是回头。这就是我对这些的回应，它们永远不可能成为有效经济学理论。

The Market：然而，我们经常看到，投资者常常混淆外观相似的股票代码和公司名称，从而导致股价荒谬波动。

Eugene F. Fama：这种错误，你是可以去确认的。投资者搞混名称很常见，但是结果只是导致短期的价格波动，而且是较小的且快速消失的价格波动。我没有说过，市场是完全有效的，但是在我提出的问题下，都是有效的。模型不会100%真实，如果完全真实，我们会称之为现实，而不是模型。但就几乎所有的目的而言，市场有效理论是一个非常好的近似值。更进一步讲，几乎所有投资者都应该将市场视为自己投资决策的有效工具，如果他们这样做，从长远看他们的境况会更好。

The Market：不过,我们看到了一些难以合理解释的奇怪事情，比如负油价，比如苹果公司的信用利差爆炸式增长，这是理性市场行为方式吗?

Eugene F. Fama：只看个例是不明智的，因为每个个例都是不同的。我不知道怎么去判断这些事情，也不参与到单个公司业务的评估中。但是油价暂短下跌的事实，是告诉你所有的仓库都储满了石油，因此人们不再购买石油，因为没有地方存放。负油价并没有持续很久，但它表明，一旦开始石油生产，无论发生什么，生产不会停止。这也说明，商品的价格可以转负，而有储存能力的人会在那个时间点上挣到钱。

The Market：你曾想到过会见证负油价吗?

Eugene F. Fama：我们看到了很多我们从未想到会发生的事情，但是这些事情就是发生了，比如欧洲多个国家都出现负利率。

The Market：负利率已让整个金融市场天翻地覆了。在债券收益率低于零的情况下，市场功能还能有效发挥吗?

Eugene F. Fama：负利率是告诉你，储存现金也需要成本，这是负利率出现的原因，最常见的是短期债券。另一个选项是直接持有现金，但是持有现金并不是没有成本的，意味着需要接受持有现金成本的约束。如果你有数亿美元，你可能不想全部以现金的方式持有。

The Market：负利率的最根本后果是什么?对实体经济的影响又是怎样的?

Eugene F. Fama：我不认为负利率会影响实体经济，但是对于金融系统来说是一个问题。2008年，为了应对金融危机，美联储开始对其储备支付利率，但是当时货币是没有利率的，而且流通货币和美联储储备之间是可以交易的。所以，依据经典的货币理论，真是搞不清楚当时决定通胀的关键因素是什么。储备不再是货币，因为需要支付利息，美联储失却对存量货币的控制权，简单讲就是不能控制货币供应。或者更直白的说，通胀完全超出了央行(美联储)的掌控范围。

The Market：不仅是美联储，全球央行都前所未有的对金融系统释放流动性，这需要担心吗?

Eugene F. Fama：坦白讲，我认为这只是一种姿态。事实上，央行们什么也没做。它们发行一种形式的债券来购买另一种形式的债券。如果你是一个像我一样，是信奉莫迪利亚尼-米勒的人，你会认为这是一种中立行为。发行短期债券去购买长期债券，或者相反，这不是什么能产生真正效果的事情。

(Wind注：莫迪利亚尼-米勒定律是美籍意大利学者莫迪利亚尼(Modigliani,F.)和美国数学家米勒(Miller,M.)的一篇论文，核心观点是：在理想市场条件下，公司的财务政策不会影响公司的价值。

The Market：但是，金融市场似乎非常喜欢央行的这种行为。至少标普500指数的走势与美联储资产负债表的走势保持正相关性。

Eugene F. Fama：每一天，我们都听到关于股票价格走势的故事，每天的故事还不重样。但基本上，资本故事都是在事实发生之后润色的。当我们从系统的角度来看待市场，我们没有见到美联储的行动对实际行为、股价或者其他产生巨大影响。我过去经常说，央行的业务就像娱乐，没有实质影响。

The Market：但这种“免费资金”对借贷的影响如何?创记录的企业债和政府债也不是一个真正的问题吗?

Eugene F. Fama：这是真正困扰我的事情。目前还没有达到一个极限值，但总有一天会的。到时候，人们会质疑政府债到底是不是无风险的。即使在经济繁荣时期，债务也在累积。在美国，减税和财政赤字在经济景气时期同时发生，这些债务拿什么还?政府债只能通过未来的税收来偿还，那么实质上并未降税。现在降税，未来要提高税率才能偿还债务。所以我担心，投资者会怀疑政府是否有能力偿还如此多的债务，现在政府债务增加迅速，因为今年有疫情影响，这是无法避免的。但是，在经济景气的年份，这是可以避免的。现在的问题是，市场什么时候认为“债务”太多了。

The Market：近些年来，我们见证了被动投资的蓬勃发展。跟踪指数的投资方法和爆发性发展的ETF，如何影响股票和债券的估值呢?

Eugene F. Fama：这是一个很复杂的问题，没有人知道答案。在将近60年的时间里，我一直说，这个世界需要更多的被动投资，因为没有证据证明主动投资的基金经理收取高额费用后能够产生超额收益。后来，被动投资兴起了。当然，市场不能是100%的被动投资，因为还需要有人决定价格。

The Market：ETF不是在破坏市场的价格发现吗?原则上，它们只是机械的买进股票，不关心价格或者估值的。

Eugene F. Fama：ETF 当然不关心股票价格，但是买ETF的人会注意这一点。关键问题是，当你选择被动投资的时候，谁被市场淘汰了?是好的主动投资基金经理还是差的主动基金经理?如果淘汰的是不好的基金经理，那么选择被动投资是让市场变得更有效率，反之会让市场效率降低。总体来讲，好的基金经理凤毛麟角。所有的证据都证明了这一点，从过去50年的历史来看，很难找到一直战胜市场的人。

The Market：巴菲特对于新手的借鉴意义如何?

Eugene F. Fama：真正的问题是，你是如何选出巴菲特作为标杆的。你选择他，是因为一个简单的事实，那就是他过去做的不错。现在，我对100000名投资者说，大家做投资30年，然后选出优胜者。这相当于扔了无数次骰子，即使他们中间没有特别突出和特别糟糕的投资者，也会因为运气的成分让很多投资者做得好，有很多投资者表现糟糕。从统计学意义上讲，这也会产生一个大赢家，这全是运气使然。换句话说，总会有特别好的结果和特别差的表现，但是你不能很明确的区分谁是因为运气，谁是技术高明。

The Market：所以你是说，巴菲特只是因为运气好?

Eugene F. Fama：事后挑赢家，是难以判断的。如果是50年前，你看到他就确定，他就是战胜市场的人。那么，我相信你是能够辨别什么人是投资天才。但是，你不可能在50年前看到这一点，这是一个统计概率的问题。

The Market：另一个担忧是，市场集中度前所未有的高。美股市场上，五大科技股占标普500指数20%的权重，这对市场的有效性有什么影响?

Eugene F. Fama：在过去，50家最大的公司市值占整个市场50%的市值的情况经常出现。现在我们经历了科技革命，结果是有五六家公司成为大赢家，获得万亿市值。他们在市场上是占有相当大的份额，但是他们是通过创新，而不是通过其他非法途径达成这样的目标。所以，我不认为这是负面的，这些都是新业务，为社会提供前所未有服务的新业务。

The Market：另外，越来越多的投资者采用基于算法的高频投资，那会影响金融市场的功能发挥吗?

Eugene F. Fama：这在最近15年来一直是一个开放性的问题，没有人确切知道高频交易对价格的影响。我的一位同事对此作了很多的研究，他认为，交易速度降低至十分之一秒，高频交易者的优势就没有了。我不认为，高频交易会有什么问题。

The Market：究竟是什么风险?

Eugene F. Fama：我们已经确定了五个潜在维度的风险：股票相对债券、小盘股相对大盘股、成长股相对价值股、高收益股相对低盈利股，所有这些似乎都捕捉到了回报率的一些变化，但这种分类是否正确还很难说。

The Market：投资者能从学到什么?比如，我们能说小盘股理论上能够长期跑赢大盘股吗?

Eugene F. Fama：当你深陷波动，这是很难判断的。比如，一月效应指的是今年一月份出现小盘股溢价，这是事后发现的。而一旦被确认，就不存在了。这就引发了一个问题，所谓的价值溢价、规模溢价、盈利溢价或者投资溢价是否也是暂时性的。如果它们不是真正意义上的风险，人们不会关心它，因此会消失。如果存在套利机会，并产生预期回报，人们会抬高或者降低相关资产的价格，这些现象也会消失。

The Market：作为一个投资者，现在有什么需要特别注意的吗?

Eugene F. Fama：我们现在所正在经历的一切是完全反常规的。回顾历史，人类也曾经历疾病大流行，但从未采取现在的严格隔离措施。所以，我们不知道特效药和疫苗出现之后，人们会怎么反应，消费者会出现什么行为。每个人都想知道，经济是不是会V型反转，但是没有人有答案。因为当疫情结束，人们的行为是难以预测的。

The Market：在现在的环境下，你对投资者有什么建议?

Eugene F. Fama：我不提供投资建议。但是一般情况下来说，你愿意承担多少风险，然后决定投入多少资金到股市和债券。另外，远离对冲基金，它们会让你快速的亏掉很多钱。