九毛九(09922)：聚焦年轻消费客群，不断突围的中式餐饮创新者

本文转自微信公众号”光仔看消费“

中餐行业

疫情催化集中度提升，市场风格助推龙头估值拔升

中式餐饮突围遵循三步法：一选赛道（易标准化+受众广），二拼管理（商业模型、员工激励），三看品牌打造。赛道大，连锁化率提升、品牌IP化受到青睐。短看疫情淘汰弱小、龙头逆势扩张；中看品牌连锁化推动格局集中；长看跨赛道持续品牌孵化。疫情检验龙头经营底色，估值显著提升。网红餐饮启示录：网红餐企强在IP打造但内功（模型/管理/资金等）欠佳，关注细分龙头不断夯实自己产品力和品牌力。

九毛九(09922)

快时尚行业佼佼者，跨界品牌孵化能力初露峥嵘

公司起步华南，营收/经调归母业绩CAGR（16-19年）为32%/58%，2020H1总门店321家，旗下5大品牌，核心品牌为九毛九西北菜、太二酸菜鱼，2020H1门店分别105/161家（占比83%）、收入占比为28%/71%。九毛九西北菜（1995年创立）为基本盘，聚焦华南发展；2015年孵化的太二已成增长主引擎，处快速成长期；2020年孵化怂火锅首秀惊艳；两颗鸡蛋煎饼、高端粤菜那未大叔平稳。利益绑定机制完善，太二创始团队持股品牌15%股权/煎饼20%/那未大叔25%，九毛九、怂预计后续落实激励政策。模式直营为主（仅煎饼开放加盟）。

成长分析

太二为未来3-5年主引擎，怂火锅打开想象空间

太二和怂为核心看点。其中太二为主引擎，多维度测算21-25年预计新增120/140/160/180/200家，2025年合计达1031家，单店收入1000万、归母净利率11.5%，2025年预计利润体量13亿；怂火锅初步对标湊湊，2025年门店预计150家，按单店2000万、归母净利率9%，2025年利润体量3亿元；九毛九已战略回撤华南，以转型升级为主，预计年增20家左右，2025年预计贡献利润体量约1亿。煎饼品牌有所调整，那未大叔属正餐、年增约1家，二者初步判断边际贡献有限。

风险提示

太二扩张放缓、同店下滑，怂孵化低于预期，股东减持等

投资建议

3-5年增长确定，新赛道提供远期想象，“增持”评级

我们预测公司20-22年EPS为-0.02/0.32/0.48元，21-22对应PE为96/64X，估值不低暗含中线预期良好。基于不同估值，给予公司合理股价42.7-46.4港元，首次覆盖给予“增持”，关注各品牌展店节奏。

投资摘要

估值与投资建议

我们预计20-22年EPS为-0.02/0.32/0.48元，21-22对应PE为96/64x，估值不低暗含中线预期良好。基于不同品牌估值，公司合理价格在42.7-46.4港元之间。公司旗下太二品牌尚处扩张爆发期，是公司未来3-5年增长的中坚力量，怂火锅品牌初期经营惊艳，但仍处于模型打磨阶段，若模型跑通则将打开公司中线市值空间，首次覆盖给予 “增持”评级，关注各品牌展店节奏。

核心假设或逻辑

第一，疫情催化下，未来的餐饮行业竞争中，单体经营的小餐企预计越来越难以突围，大型连锁餐饮企业具备品牌与管理运营优势，行业连锁率提升为大势所趋，头部餐饮龙头将引领行业集中度提升。另外，随着众多优质餐饮公司的上市，未来板块资金关注提升有望拉动板块估值提升。

第二，依托自身上市公司融资、品牌知名度优势，太二酸菜鱼会持续巩固自身酸菜鱼行业的先发优势，未来3-5年依旧保持客观的增速；怂火锅品牌团队积极打磨模型，帮助怂火锅顺利入驻购物中心，打造自身独有的品牌力。

与市场的差异之处

第一，我们认为餐饮某一大菜系或者单品一旦被市场认可，一般不会轻易消亡，当然品牌可能会迭代。市场对于酸菜鱼行业疑惑在于，度过成长高增期后，酸菜鱼餐饮需求会不会停滞或者萎缩？复盘烤鱼市场，其经过2013-15年爆发期后，行业内小品牌确实出现关店潮，但整体需求仍稳定存在，且以探鱼、江边城外为代表的头部品牌依旧增长。我们有理由认为，酸菜鱼同样会逐渐过渡至稳定期（此阶段会有部分品牌衰落甚至出清），但如太二一样的头部酸菜鱼企业可以穿越周期，持续扩大自身市场份额。

第二，怂火锅品牌在乐观中保持谨慎。目前怂火锅品牌的打法，内核与太二酸菜鱼有颇多相似。但火锅赛道目前已趋于红海，怂火锅属于赛道新选手，初期经营数据亮眼，但后续规模扩张则更多考验管理体系+门店运营，未来进驻购物中心后的怂火锅经营数据仍需持续跟踪。

股价变化的催化因素

第一，太二酸菜鱼扩张速度超预期

第二，怂火锅品牌进驻购物中心后，翻台率、同店数据依旧靓丽

第三，九毛九集团内部孵化出

核心假设或逻辑的主要风险

第一，太二扩张速度低于预期

第二，怂火锅进驻购物中心后水土不服

第三，旗下品牌曝出食品安全风险

估值与投资建议

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

相对法估值：42.72港元

目前阶段的九毛九，是典型的多品牌联合发力的餐饮公司。核心品牌为九毛九西北菜、太二酸菜鱼，其中1995年创立的品牌九毛九西北菜为基本盘，品牌主打西北菜，目前赛道NO.1西贝餐饮优势较为明显，疫情期间九毛九已战略回撤华南，未来预计将聚焦华南优势区域发展，扩张节奏相对平稳；2015年孵化的太二酸菜鱼品牌已成公司增长主引擎，目前尚处于快速成长期，历史上2017-2019年太二酸菜鱼收入同比增速分别为260%、121%、136%，疫情下门店扩张超出市场预期，预计未来3-5年是品牌爆发期；2020年孵化的怂火锅首秀惊艳，且火锅为中式餐饮最为优质赛道，短期内孵化仍有不确定性，但低基数下的扩张节奏值得期待；两颗鸡蛋煎饼（未来可能会改为炸鸡品牌）、高端粤菜那未大叔（正餐类，厨师依赖度高，扩张节奏相对较慢）发展平稳。综上所述，公司旗下5大品牌发展阶段、扩张速度不一，本章节我们采用分品牌估值方法探寻公司整体内在价值。

在讨论九毛九估值前，我们对2018年上市、有较长历史股价数据的火锅龙头海底捞的股价走势及估值水平进行复盘，探索其估值水平变化及背后的因素影响：

1、赛道+竞争格局优势，上市之初动态估值50x。海底捞2018年9月港股上市。上市之初，因餐饮尤其火锅赛道优势+海底捞自身火锅赛道龙头地位，从“赛道+格局+质地”三方面均符合消费牛股的基因，受到市场追捧，上市时动态估值即50x左右，此后到2018年底持续震荡。

2、戴维斯双击（2019.02-2019.10），动态估值50-70x：2019年2月至2019年10月，在估值不低的基础上，公司股价仍然基本翻番，核心来自2018年经营靓丽表现，高速扩张下翻台率维持高位，收入业绩达60%左右超预期，且2019年中报业绩仍维持40%继续高速增长，在这种情况下公司业绩估值双升，当年动态估值在50x~70x+间波动。2019年11月到2020年初（疫情前），公司股价高位震荡，阶段曾回调20%，不过此后又随大盘白马趋势反弹。

3、疫情催化，龙头引领格局集中（2020以来）。2020年1月下旬至3月，因疫情影响，公司国内外门店阶段停业直接承压，股价也回调30%。2020年4月至6月，随着公司门店逐步恢复营业，外卖等业务发力，公司股价反弹50%+，重回高点。2020年7月至9月，受益于疫后龙头有望加速集中逻辑支撑，火锅赛道疫情后的强黏性，叠加公司本身业务的快速复苏，食品业务及新餐饮业务探索等带来股价上涨100%+，此后高位震荡。截至2021年2月19日，公司市值4110亿港币，对应2021年动态估值72x。

总体来看，公司上市以来因“赛道+格局+质地”奠定高估值，对应当年动态PE估值即50x左右，相对不低，此后收入和业绩高成长的持续兑现、公司新业务的催化，疫情后龙头加速集中等则进一步提升了估值中枢。

太二酸菜鱼：2025年贡献归母业绩13.41亿人民币，给与PE估值30x，对应市值空间为483亿港币（CNY/HKD=1.2）。我们预计太二2020年净增105家餐厅，2021-2025年分别新增120、140、160、180、200家餐厅，预计到2025年太二酸菜鱼门店总数达到1031家。考虑新开店爬坡影响，预计单店收入、利润率会有小幅下滑，按单店收入1084万人民币、归母净利率12.0%测算，对应2025年太二品牌贡献归母业绩13.41亿人民币。考虑到2025年的太二可能已经度过品牌爆发成长期，故给予太二品牌2025年PE估值30x，对应市值为483亿港币。

怂重庆火锅：2025年归母业绩3.04亿人民币，给予PE估值30x，对应市值空间为109亿港币（汇率同上）。我们以呷哺呷哺旗下湊湊火锅品牌为参考，预计2021-2025年分别新增10、25、30、35、40家餐厅（因有网红属性，开店节奏略快于湊湊），预计到2025年怂火锅门店数达142家。以单店营收2250万人民币，9.5%归母净利率测算，对应2025年归母业绩为3.04亿人民币。怂火锅处国内餐饮最为优质的火锅赛道，且依托上市公司资金优势以及品牌打造经验，初期孵化数据极为亮眼，但考虑到跨界孵化仍具有较大的不确定性，故估值不可直接与海底捞对标，给予2025年PE估值30x，对应市值为109亿港币。

九毛九西北菜：2025年归母业绩1.2亿元，20x市盈率对应29亿港币市值。在国信社服外发百胜中国-S深度报告《餐饮巨头本土化典范，香港上市再谋新高度》详细分析了公司历史市盈率估值，百胜中国是典型的平稳发展期企业，复盘公司估值水平，百胜中国历史估值中枢约25x，与现阶段九毛九品牌发展阶段较为类似，我们预计2021-2025年九毛九品牌新增20、20、20、20、20家餐厅，2025年门店达到200家，按单店收入1000万、归母净利率6%测算，预计2025年归母业绩为1.2亿元，给与此阶段的九毛九品牌20x估值水平，对应市值为29亿港币。

其他品类，两颗鸡蛋煎饼未来定位会有所调整，发展存在较大不确定性，而粤菜那未大叔目前体量较小，短期内边际贡献尚不显著，故二者市值贡献暂不考虑。综合上述分部估值结果，我们预计上市公司九毛九2025年合理港币市值为621亿，对应股价为42.72港元。未来一方面太二酸菜鱼要保持高增态势，因为太二品牌的稳定发展是九毛九最核心的支撑。另一方面，若怂火锅品牌进驻购物中心后，经营数据依旧亮眼，新成长曲线的构造则可进一步打开市值空间，建议密切跟踪观察上述品牌发展。

绝对估值：38.37-46.40港元

公司目前收入主要由九毛九、太二酸菜鱼两个品牌贡献，2020年新孵化的怂品牌初期孵化数据较为亮眼，未来可能成为公司新的增长曲线，我们预计公司2020-2023年收入分别同增3%、93%、45%、35%，各品牌分部收入如下：

1、九毛九西北菜：品牌目前进入转型调整期，未来扩张节奏预计相对平稳，预计2021-2023年分别新增20、20、20家九毛九餐厅，对应2020-2023年收入同比增速分别为-43%、69%、25%、19%，占公司餐厅总收入的比重分别为29%、25%、22%、19%。

2、太二酸菜鱼：太二目前处于品牌爆发成长期，扩张节奏呈现逐年加速的态势，我们预计太二餐厅2021年-2023年分别新增120、140、160家餐厅，对应2020-2023年收入同比增速分别为53%、89%、40%、33%，占公司餐厅总收入的比重分别为71%、69%、67%、66%，在未来3-5年将取代九毛九品牌成为公司收入的最主要来源！

3、怂火锅品牌：怂火锅在广州以及海南地区新开的两家门店首秀数据惊艳，对标呷哺呷哺旗下湊湊品牌的扩张节奏，我们预计怂火锅2021-2023年分别新增10、25、30家门店，对应2021-2023年收入同比增速分别为3500%、213%、79%，占公司餐厅总收入的比重逐渐提升分别为5%、11%、14%。目前来看怂品牌处于品牌孵化初期，仍处于模型试验调整阶段，门店扩张数据预测略偏乐观，未来仍需密切跟踪怂火锅进驻购物商场后的经营数据。

4、煎饼与粤菜：煎饼品牌目前尝试向炸鸡赛道转型，短期内预计扩张节奏不会过快，预计直营与加盟店年分别新增10家左右；粤菜品牌那未大叔属正餐体系，对厨师依赖度相对较高，预计每年新增1家餐厅，上述两个品牌边际贡献有限。

成本结构端：原材料及耗材为主要成本，预计2020-2023年占比分别为38.5%、37.0%、37.3%、37.3%，2020年为疫情影响，2021年以来原材料成本占比提升系太二与怂火锅逐渐成为收入主要贡献来源，而这两个品牌原材料成本占比较高；员工薪酬成本2020-2023年占比分别为32.5%、26.0%、26.2%、26.3%，其中2020年同样为疫情影响，2021年占比提升系怂火锅放量带动；租金成本（包含使用权折旧）方面2020-2023年占比为12.5%、10.0%、10.3%、10.3%，租金端整体平稳。

根据以上主要假设条件，采用FCFE、FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为38.37-46.40港元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

投资建议：合理价格区间为42.72-46.40港元，首次覆盖“增持”评级

综合上述绝对与相对估值结果，我们认为公司股票价值在42.72-46.40港元之间，区间较2月19日收盘价36.80港元有16.09%-26.09%溢价空间，公司旗下太二品牌尚处扩张爆发期，是公司未来3-5年增长的中坚力量，怂火锅品牌首秀惊艳，需持续跟踪进驻购物中心后的经营情况，若模型跑通则打开公司中线成长空间，首次覆盖给予 “增持”评级。

九毛九：快时尚餐饮佼佼者，跨界孵化力出众

立足华南，多品牌联合发力。九毛九集团成立于2005年，目前旗下“九毛九西北菜”和“太二酸菜鱼”为两大核心品牌，另跨界孵化“2颗鸡蛋煎饼”、“怂重庆火锅工厂”（怂原为冷锅串串品牌，后迭代为重庆火锅品牌）、高端粤菜“那未大叔是大厨”，探寻新成长曲线。截至2020H1，共经营288家餐厅及管理33家加盟店，其中九毛九餐厅105家，太二餐厅161家，系公司最核心品牌。从经营区域上看，华南地区为公司主战场，2020H1华南地区餐厅数合计为213家，占比为66.4%。目前太二酸菜鱼品牌势能持续释放，已逐渐在北上广深等一线城市逐渐铺开（华南86家、华中13家、华东34家、华北21家、西部7家），而九毛九西北菜餐厅、两颗鸡蛋煎饼（华中2家，其余均在华南）、粤菜那未大叔仍聚焦华南，在优势区域持续深耕。

2019 年 8 月 28 日，九毛九集团向港交所递交招股书，于2020年1月15日在港交所上市。公司合计发售3.33亿股，约占发行后总股本的25%，发行价格为6.6港元，累计募集资金净额为20.8亿港元，募集资金投向主要如下：

1、餐厅网络扩张（74.3%）：1）8.3%所得款用于2020-2021年分别开设19、20家九毛九餐厅；2）44.2%所得款用于2020-2021年分别开设80、100家太二餐厅；3）9.2%所得款将于2020-2021年在华南地区分别开设24、36家其他品牌（2颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨）；4）12.6%所得款将用于2022年餐厅的扩张及运营。

2、供应链及集中采购系统（6.4%）：1）3.7%所得款在2021年前在佛山开设1家新的中央厨房；2）2.7%所得款翻新现有中央厨房及设备设施。

3、其他（19.3%）：偿还贷款（10.1%）与补充营运资金（9.2%）。

行使超额配股权：2020年2月7日，公司行使超额配股权，新增配售5001万股，发行价格为6.6港元，所募集资金3.15亿港元将全部用于2022年的餐厅扩张及运营。

经营复盘：九毛九进入稳定期，太二势头强劲，怂火锅首秀惊艳

本章节从翻座率、同店收入增速以及门店增速几大维度跟踪企业日常经营：

1、翻座率（翻台率）：餐桌重复使用率，即一家餐厅一天内每个座位（每张桌子）平均使用次数，表征进店客流的多少，背后依托的是餐厅的标准化运营能力以及顾客对品牌的认可程度。

2、同店收入：同店定义为截至当前及前一年存续时间均超过300天的餐厅，同店收入增速代表的是成熟门店经营成果，翻座（台）率与客单价均可带动同店收入增长。

3、门店扩张：若品牌同店收入同比持续增长，则门店的扩张将带来品牌收入业绩的边际增量。门店扩张的速度，一方面与餐厅品牌势能有关，体现在与商业地产谈判议价力等，另一方面则考验运营管理能力，如管理人才的储备、供应链体系支持等。

九毛九餐厅：翻座率整体平稳略有下滑，如上表所示2016-2019年分别为2.5/2.4/2.4/2.3，每年推新20-30%保持品牌热度，并针对存量餐厅翻新升级，翻座率整体平稳微降；同店收入方面，2017年同店收入同增8.2%， 2018-2019年同店收入增速有所下滑，分别同增4.4%/0.2%。改进菜单+上调小菜及饮料价格带动客单价提升，17-19年分别同增8.3%/1.9%/9.4%，外卖布局同样有所助力，但翻座率贡献相对有限。门店端战略回撤华南，2016-2020H1新增门店数量分别为3/17/16/11/6，净增门店数量分别为-10/11/8/-4/-38，近些年品牌扩张节奏谨慎，疫情期间更是关闭22家北方（北京、天津、武汉）门店，缩短品牌管理半径，战略聚焦品牌势能较强的华南区域。

太二酸菜鱼：翻座率表现强势，2016-2019年分别为3.6/4.5/4.9/4.8，太二餐厅数量处于翻倍成长阶段，高翻座率意味着新店超短的爬坡期，品牌尚处于异地扩张阶段，短期预计翻座率不会受门店分流影响。同店收入方面，同店收入保持较快增长但增速有所回落，2017-2019年同店销售额增长率分别为34.3%/7.7%/4.1%，2017-2019年客单价稳定提升，分别同增6.2%/4.3%/4.2%。太二尚处门店成长爆发期，2016年-2020H1新增门店数量分别为6/16/37/61/37，除17年因租赁到期关店外，并无关店记录。且疫情背景下品牌逆势展店，招股书数据显示2020年原计划开店80家，根据大众点评最新爬虫数据，预计2020年全年实际新增100家+，超出此前预期。

2颗鸡蛋煎饼&怂火锅&那未大叔是大厨：翻座率方面，怂品牌2019年翻座率为4.2，2020年怂品牌由冷锅串串迭代为重庆火锅，开业两周后即占据了大众点评全城火锅热门榜排名第一，预计翻台率4.5以上。那未大叔是大厨定位高端粤菜， 2019年翻座率为1.9，本身属正餐品类，预计翻座率将相对平稳；煎饼品牌并不适用于翻台率统计。同店收入方面，2颗鸡蛋煎饼直营店的同店收入有所下降，2018-2019年同店销售额下降5.2%，主要原因在于市场竞争加剧及商圈客流量下降，其他品牌（怂、那未大叔）由于疫情及存续时间较短，并无同店数据。门店数量方面，除2家2颗鸡蛋煎饼店闭店外，其它品牌店面数基数小、并无变化，闭店主要系疫情暂停营运及客流量减少。

管理层分析：管理团队年富力强，利益机制绑定充分

创始人持股比例不低，管理层股权绑定充分。公司创始人管毅宏同为公司第一大股东，目前持股比例为44.42%，与下图中持股比例（46.08%）存在差异系管毅宏于2020年11月出于个人资金需求减持所持股份，考虑到减持规模不小，预计能够满足未来较长时间的资金需求，短时间内类似减持情况可以避免。二股东上海领语公司持股比例为10.84%，为公司于2014年引入的财务投资者，由IDG资本合伙人控制。MT BVI 和 MX BVI 为公司员工持股平台，紧随全国发售后，两个员工平台分别有27、33名个人，持股比例分别为6.84%、6.85%。2020年11月MT持股平台减持1300万股，主要系离职管理层操作，目前员工持股平台中仍有部分离职员工，未来员工持股平台继续存在一定的减持扰动可能性。

创始人专注餐饮23年，管理层运营经验丰富。公司管理层构成稳定，大部分成员拥有4年以上在本公司的从业经验。同时，管理团队经验也十分丰富，创始人管毅宏先生早在1995年就在海口市开设第一家面馆，在餐饮行业拥有超过23年的经验。且多数管理人员曾任职于麦当劳，如执行董事崔弄宇、信息技术总监付丹伟、工程总监黄伯波，这一从业经历将有助于提升对餐饮公司的管理，并使得公司在餐品的标准化方面更具经验。

品牌创始团队持股+内部赛马机制，为品牌孵化注入活力。为充分调动品牌管理团队的积极性，新孵化品牌均会被给予特定的持股比例。如太二团队持有品牌15%股权，2 颗鸡蛋煎饼团队持有品牌20%股权，那未大叔是大厨团队持有品牌20%股权，九毛九目前正进行重组，预计未来也会给予品牌团队对应的股权激励，怂火锅品牌处于品牌发展初期，未来也为创始团队预留了10-15%的股权。目前公司内部各个品牌孵化团队采用赛马机制，各品牌团队独立决策，团队经营自主性较高，且通过股权绑定方式，各团队利益与品牌业绩直接挂钩，极大程度提高创始团队的经营主动性，让员工充分分享企业成长所带来的收益，增强员工的归属感和认同感，提高企业的人才留用率。

商业模式：直营控风险，仅煎饼餐厅开放加盟

九毛九餐厅、太二酸菜鱼均为直营模式，仅两颗鸡蛋煎饼开放加盟。截至2020H1，公司餐厅总数为321家，其中九毛九餐厅（105家）、太二酸菜鱼（161家）、怂火锅（1家）、那未大叔是大厨（1家）采用直营模式，两颗鸡蛋煎饼合计53家店，其中33家为加盟店。收入构成方面，2020H1加盟收入占比仅0.7%，99.3%收入均来自体内直营店。餐饮市场为典型的劳动密集型行业，餐厅日常经营（原材料采购、餐厅运营）追踪起来较为繁琐，若采用加盟店模式经营，对自身企业的管理体系标准化运营要求较高，故采用直营模式经营是较为稳健的经营模式，尤其对根基尚不深厚的餐饮品牌尤为重要。

加盟模式阐述：公司自2018年下半年推出2颗鸡蛋煎饼的加盟模式，同时鼓励管理层所选的员工成为加盟商或向公司推荐合适的候选人。针对雇员加盟商，公司会给予更有利的加盟条款，包括豁免加盟费及餐厅经营保证金（估算约5万+）。根据招股书数据，2018年至2019H1，源自雇员加盟商所经营的2颗鸡蛋煎饼加盟餐厅收入占2颗鸡蛋煎饼加盟总收入的87.5%、67.5%，较高比例的内部加盟比例也可帮助品牌避免加盟风险。

供应仓储：自建央厨+第三方合作，太二布局已延伸至上游

中央厨房对于提升餐厅日常经营效率至关重要。第一，优化人工以及采购成本，在中央厨房中，采购、选菜、切菜、调料各个环节均有专人负责，央厨的存在允许餐厅缩小后厨面积甚至取消自有厨房，极大程度节约员工成本。其次央厨大批量采购减少中间环节，价格也相对更有优势；此外，标准化、安全性的保障，央厨通过对上游供应商严格准入，对原料的规格标准、质量要求、运送方式等做出全面规定，为原材料质量稳定保驾护航。

自有系统+三方供应链配合。公司目前在广东、湖北及海南三处设有中央厨房，每个厨房均配有三个仓库，各个物流设施的服务范围约为 200 公里。随着公司餐厅网络的扩张，三地央厨的产能利用率也逐年上升，2017年广东央厨产能大幅增长系央厨面积扩建所致。不考虑疫情扰动，预计2019年末广东、海南两大央厨产能利用率约9成+，故上市时公司也划归部分募集资金用于中央厨房的扩建，预计于2021年前在广东佛山新建一家中央厨房，同时在2023年前翻修现有央厨并升级设备设施。中央厨房生产或加工大部分菜品及食材，餐厅层面（如太二酸菜鱼）仅需进行有限的烹制工作。此外，公司怂火锅品牌新入局火锅赛道，火锅行业系国内最大餐饮赛道，目前火锅上游供应链体系已较为成熟，故怂火锅品牌食材选择与第三方供应链体系合作。

太二品牌已在产业链上游参股布局。公司招股书显示，随着太二餐厅网络的放量，水产已经成为公司需求量最大的原材料，截至2019H1采购金额占总采购金额比重达到17.0%。太二品牌团队为保障原材料的安全性与新鲜程度，已经向产业链上游（鲈鱼生产+酸菜腌制）进行布局。2020年11月27日，公司与上游两家鲈鱼食材供应商成立合资公司，其中一家已着手进行养殖业务，公告提及将于21Q1提供第一批鲈鱼，20年5月公司曾曝出鲈鱼检测超标问题，此次与上游供应商成立合资公司，预计未来鲈鱼品控方面会有严格把控。除鲈鱼外，酸菜的品质对口感与安全性同样重要，酸菜为发酵腌制品，亚硝酸盐量需要严格控制，其次食材酸度以及爽脆程度对鱼肉口感有加成，目前太二酸菜鱼的酸菜全为内部腌制，严格还原重庆当地地窖特征。

餐饮行业：空间广但竞争也大，运营与成本至上

餐饮赛道竞争本质：红海之下，运营效率与经营成本的比拼

国内餐饮市场：万亿市场，空间广阔。据国家统计局数据，如下图所示，2019年国内餐饮行业销售额达4.67万亿/+9.5%，空间广阔。2014-2019年，国内餐饮业年均复合增速达10.9%，高于同期社会消费品零售总额增速，增势较良好。

国内餐饮竞争格局：2019年CR5仅3.1%，新进壁垒低，高度分散，行业充分竞争。从国内餐饮企业来看，中式餐饮赛道广，进入门槛低，参与企业众多，2019 年门店数达 991.88万家/+3.53%，CR5（百胜中国、麦当劳、海底捞、星巴克、快乐星汉堡）仅3.1%，餐饮百强企业营收占比为7%，相比美国2017年CR5=10.6%、CR50≈27%集中度水平，差距明显。差距背后的原因，与中美餐饮市场结构（美国快餐市场主导）以及行业资本化差异有关。

市场充分竞争，龙头企业中枢利润率不高。海底捞、九毛九、呷哺呷哺为中式餐饮市场绝对龙头，不考虑2020年初疫情影响，火锅龙头海底捞2016年至今归属母公司净利率约9.7%，小火锅龙头呷哺呷哺归母净利率逐年下行，2019年约4.8%，快时尚餐饮龙头九毛九同时期中枢净利率约5%，近年新品牌太二酸菜鱼餐厅快速扩张，2019年归母净利率上升至6.9%。与此同时，2019年全部港股销售净利率为11.0%，香港酒店、餐馆与休闲指数销售净利率为10.8%，均高于餐饮行业龙头行业利润率中枢。

竞争本质：红海市场，运营与成本的比拼。前文的分析中重点阐述到，餐饮市场天然新进壁垒低，行业内部餐饮品牌的快速迭代，最终形成的是一个充分竞争的市场。以最大赛道火锅赛道为例，海底捞居火锅细分赛道NO.1（2018年市占率为3.4%），但德庄火锅（1.0%）、呷哺呷哺（1.0%）、小龙坎（0.9%）通过差异化的竞争手段，同样能够在行业中占据不错位置！我们认为，未来能够在运营效率与成本管控端作出差异化的餐饮企业，往往具备成为餐饮牛股的潜力。

1、运营效率（开源）：1）客流：即翻台率与复购率，翻台率较高的餐厅，可通过提高备餐速度、后厨备餐，加快门店翻台率。此外，外卖渗透率提升以及餐饮周边产品的销售，也可进一步提升经营坪效；复购率则需要门店菜品的质量以及良好的用餐体验来保障；2）客单价：定期的菜品推新以及餐厅环境的改造可有效促进客单价的提升。

2、成本管控（节流）：主要为原材料、人工以及租金成本的管控。根据羽生餐饮咨询数据统计，食材成本占餐饮行业比重约35%、员工薪酬约30-35%、租金折旧摊销占比为10-15%。一方面，餐饮龙头纷纷积极通过切入上游，与食材供应商建立长期稳定的合作关系（如海底捞的蜀海供应链、九毛九与鲈鱼供应商成立合营公司），提前锁定食材成本；其次，大型餐企多拥有中央厨房，食材在央厨预加工后配送至餐厅，餐厅门店备餐步骤大幅简化，员工成本结构也会进一步优化。拉长时间维度看，随着餐厅品牌力持续打造，与商业物业的谈判地位将逐步改善，进而带动租金成本的优化。

行业三大趋势：集中度提升、消费IP化导向、资本化步伐加快

一、集中度提升：短期疫情龙头逆势扩张，连锁化经营为行业趋势

短期疫情影响，中小餐饮商家出清，龙头逆势扩张。2020年5月艾媒咨询报告显示，受新冠疫情影响，2020年餐饮商家预计从1107.05家降至941.4万家，疫情下餐饮企业，现金流、租金以及人工等刚性成本压力下，餐企尤其中小型餐饮企业洗牌明显。优质物业资源的闲置，租金谈判议价力的增强，为龙头餐企带来行业整合机遇。九毛九2020年7月中旬先旧后新配股募集8.3亿港元、2021年1月海底捞发行价值6亿港元的票据、西贝董事长贾国龙公开表示寻找上市契机，依托自身融资优势，龙头餐饮企业逆势积极扩张。根据品牌官网以及大众点评数据，2020年海底捞门店预计新增超500家，太二酸菜鱼全年预计新开约107家（招股书原计划为80家），龙头餐企依旧保持快速扩张步伐。

中期来看，连锁化经营大趋势带动集中度提升。美团发布的《中国餐饮报告2018》显示，2018年餐饮行业近300万家餐厅倒闭，闭店率高达70%，餐厅平均寿命仅508天，单打独斗的经营模式预计将难以应对行业竞争环境，连锁化经营下的供应链、物业、管理体系的加持，将助力连锁餐厅从行业竞争中胜出。弗若斯特沙利文数据显示，2019-2024年自营连锁餐厅行业年化复合增速为9.1%，高于行业平均水平7.2%。另外，近年购物中心与连锁餐饮品牌呈现共荣趋势，购物中心引流能力强大，引得连锁餐厅品牌纷纷入驻，目前餐饮已经成为购物中心非常重要的业态（物业占比约30%），未来购物中心数量的持续扩张，也将带动连锁化餐饮的进一步发展。

因而，从短期疫情中小餐企出清而龙头逆势扩张、中线行业连锁化率提升两方面看，未来餐饮行业集中度的大概率将呈现头部集中的态势。但需注意的是，餐饮行业是规模不断扩容的行业，国家统计局显示2014-2019年餐饮业市场规模年化复合增速为10.1%，一方面，依托自身规模、资金优势，龙头餐饮企业能够持续提升自身份额，另一方面，行业规模的不断扩容，同样为优质的、差异化定位的餐饮企业提供成长的沃壤，餐饮行业不是存量竞争的市场，赛道优质、管理体系完善、品牌定位新颖的餐饮企业同样具有成为优秀餐企的可能。

二、消费习惯：Z世代领衔消费变革，品牌附加值为核心

Z世代渐成消费主力军为行业变革源动力。Z世代指出生于1990-2009年之间的年轻人，根据国家统计局数据，估算此年龄段人群规模约为2.6亿，随着此部分人群参加工作，Z世代逐渐成为消费的主力军。增长黑盒研究显示，Z世代更喜欢喜欢参考别人分享的购买经验，依据品牌口碑作出消费决策，并且十分注重品牌的内容营销。作为未来消费的中坚力量，Z世代出生于安定繁荣的经济时代，对餐饮的需求不再局限于果腹，消费的IP化/主题化成为重要发展趋势。且Z世代乐于在互联网平台分享消费体验，无形中二次扩大了受年轻人喜爱的品牌的传播力度。

品牌附加值为成长新动能。随着Z世代逐渐成为消费主力军，新式餐饮、新玩法迅速走红，赢商网大数据中心发布的《餐饮品牌榜TOP50》，新兴餐饮品牌延续迅猛势头，品类细化、推崇“健康”、IP化/主题化成为主要趋势。如下午所示，过去餐饮品牌更多考核产品、价格两个维度，即性价比要高，但随着消费客群偏好的迁移，顾客在选择消费品牌时更加看重餐厅的附加属性，如重服务、好玩、格调高等特点。未来，好的口味与环境仅是一家餐饮品牌的基础值，独特的品牌故事、内容营销与创新运营才是品牌的附加值，也是俘获Z时代消费者不可或缺的因素。

三、资本化程度提升：疫情倒逼优质餐企拥抱资本，细分赛道需求逐步被发掘

疫情后优质餐企重新审视资本力量，逆向选择有望减少。餐饮行业整体资本化水平低的原因，一方面与初期餐饮行业财务合规性不高，企业纳税以及职工保险等方面存在不足有关，另一方面A股市场对餐饮企业上市审批节奏偏慢，资本退出路径不明朗，产业资本对于餐饮企业普遍持保守态度。上述提到短板的问题，在优质餐饮企业身上存在的较少，但餐企天然现金牛的属性，致使龙头餐企对引入外界资本的积极性往往不高，所以最终逆向选择情况较多。但受本次疫情的催化，餐饮龙头企业也在重新审视资本的力量，曾喊出永不上市的西贝董事长贾国龙也公开表态“重新评估西贝上市的可能性,灾难也教育我,不能把话说绝”，媒体报导蜜雪冰城预计2021年完成上市流程。未来，优质餐饮企业对资本开放度的提升，有望带动行业整体资本化水平的提高。

餐饮优质细分赛道投资机会逐渐被发掘。从餐宝典2019年融资统计数据看，咖啡、茶饮、烘焙、供应链受到投资者青睐，占比分别为14.3%、11.4%、10.0%、8.6%。大赛道、标准化程度高、具备社交属性的咖啡茶饮受到资本的热捧，餐饮连锁化发展趋势下，倒逼上游供应链进行改革、供应链的变革同样为资本关注的焦点。海底捞、九毛九的上市成功让资本重拾对餐饮投资的信心，未来喜茶、奈雪的茶等新式茶饮以及供应链公司陆续登陆资本市场，或将引爆新一轮的餐饮投资热潮。

中餐突围要素：一选赛道，二拼管理，三看品牌IP

一、赛道选取：优选标准化程度高、赛道空间大的细分赛道

1、标准化程度高：弱化厨师作用或中央厨房赋能。传统中式餐饮因自身属性特点，如湘鄂情、全聚德等中式餐饮菜品制作工艺较为繁琐，对餐厅厨师的技能要求高，因而传统中餐行业并未孕育出大体量餐饮企业。但近年来快速发展的火锅、酸菜鱼、茶饮以及小吃烧烤等细分餐饮赛道，制作工艺相比更为标准化，具备轻厨师的特点，口味一致性强、厨师需求掣肘小，故餐厅门店扩张爆发力更强。一个相对容易标准化的餐饮赛道，是跑出大市值餐饮公司的前提。

关注中央厨房发展带来的发展新机遇。火锅、酸菜鱼、小吃烧烤等餐饮细分赛道依托自身轻厨师的属性驶入发展快车道，但并非意味着类正餐业态（Sku较多，如九毛九餐厅、西贝莜面村）的餐厅未来没有发展前景和扩张潜力，中央厨房的存在，食材初加工后，大幅简化餐厅后厨的备餐流程，可极大程度提升餐厅的运营效率；另一方面，诸如九毛九餐厅、西贝莜面村，纷纷通过缩减菜品Sku，减轻原材料采购压力，提升门店备餐速度。目前国内大型餐企基本均有自建中央厨房，未来央厨的加持下，越来越多中式餐饮品牌预计将被赋予发展新动能。

2、赛道空间大：目标受众足够广，口味成瘾性强（复购率）、差异化程度高（客户粘性）。餐饮消费场景以2C端为主，根据弗若斯特沙利文数据，火锅为国内餐饮行业第一大赛道（2017年市占率13.7%），火锅赛道背后是庞大的高复购率、高粘性火锅消费爱好者，而火锅天然具有轻厨师易标准化、成瘾性强属性，故而孕育出海底捞、呷哺呷哺这些大市值体量的公司。反观墨西哥品牌塔可贝尔，虽同样具有轻厨师易标准化特点（主打墨西哥卷饼），且在国外是非常成功的餐饮品类，但口味不符合中国消费者习惯，国内发展基本停滞。

与火锅国内餐饮第一大赛道相比，短期内诸如烧烤、酸菜鱼等赛道市场规模可能不大，弗若斯特沙利文预测数据显示，2020年酸菜鱼市场规模约为243亿元，但依托自身酸麻重油、易成瘾的口味，顾客整体复购较高，且行业头部公司通过精选食材，从原材料鱼、酸菜端入手，打造自身差异化的酸菜鱼口味，提升品牌的粘性，未来市场规模有望逐步扩容，弗若斯特沙利文预计酸菜鱼市场CAGR（2018-2024）年可达33.7%，年化增速远超餐饮市场整体水平。

二、管理机制：充分调动人的积极性，打磨适合自身的运行体系

餐饮是劳动密集型的行业，且行业内人员流动性非常高，充分调动经营管理人员的主观能动性，以及餐厅服务人员的积极性显得尤为重要，而这背后则需要一套现代化的管理体系。

1、针对基层员工：明确晋升、保障收入水平与企业认同，降低离职率。餐饮行业人员，尤其餐厅服务人员流动性非常高，根据中轩猎头的统计数据，餐饮企业平均离职率超过30%。为了提高员工的留用率，一方面可设计行之有效的薪酬分配体系，如海底捞餐厅员工采用计件薪酬制，充分激发服务积极性；店长方面则可分享徒弟店经营成果，激励其以老带新，避免“教会徒弟，饿死师傅”的弊端。据搜狐网数据，海底捞离职率低于10%明显优于同行另一方面，培养员工的企业文化认同感，海底捞提出的“把员工当家人”、“员工比顾客更重要”，西贝经营理念承诺“成就员工”，以人为本的企业文化获得员工的认同，工作地舒心自然能够保证员工留存。

2、针对高管团队：股权绑定or业绩对赌机制，实现利益绑定。为进一步调动高管团队的经营积极性以及创造力，公司可以适当采取股权激励的措施，如九毛九上市前做过多次员工股权激励计划，同时各品牌创始团队均持有对应品牌的股权（如太二酸菜鱼餐厅创始团队持股15%）。此外，部分公司设置业绩对赌机制，若品牌分部全年经营数据高于总部设定目标，超额利润中的一部分可由高管团队进行分配。对于新孵化的品牌，内部也可以采取赛马机制，如海底捞目前旗下拥有8大快餐品牌，各事业部独立运作，充分调动各事业部管理层的主观积极性，助力新品牌的孵化进程。

3、其他制度设计：1）加盟VS直营模式，加盟模式具有轻资产快速扩张的特点，利于行业发展初期跑马圈地（资金量要求不高），但对门店经营规范性提出较高要求。故大型餐饮企业发展初期往往直营严控经营风险、避免损害品牌力（部分餐饮品牌发展初期即开放加盟），直营或加盟模式的选择需结合自身情况来选取；2）开发与运营团队利益协调：开发与运营团队利益往往向左，开发以展店数为考核目标，而运营团队则需保障门店经营数据的稳定，门店的快速扩张会对门店经营人员管理带来较大的压力，设置制度平衡开发与运营团队的利益也尤为重要。

三、品牌调性：打造品牌IP，构建品牌势能

正如上文分析，优选大赛道与打造现代化的管理体系，是成就一家优秀餐饮企业的最重要且最基础的要素。当上述两个条件都满足的时候，行业内头部公司竞争便更偏同质竞争，此刻打造自身品牌力差异化的竞争优势就显得尤为关键，这一点与大多数消费品逻辑基本同源。

头部餐饮品牌基本都拥有独特的品牌调性。海底捞极致服务树立IP，海底捞依托公司员工激励体系，充分调动员工服务的积极性，在火锅赛道的激烈竞争中，以优质的服务作为自身品牌的标签。火锅品牌巴奴崇尚产品主义，战略定位为“服务不过度，样样都讲究”，研发推出乌鸡卷、茴香小油条、绣球菌等行业原创产品，高质量的产品体验为公司代名词；太二酸菜鱼则打造自己的“二文化”，食材品质以及地道的口味是基础，而公司风趣幽默漫画风格以及独特“二文化”与年轻消费者更能产生共鸣，搭配周边产品诸如手机壳、袜子、杯子等产品，建立自身的社圈文化。品牌IP的背后，是粘性消费客群的高复购率以及品牌势能带来的强租金议价力。

网红餐饮研究：品牌势能提前释放，大型餐企或更具优势

传统餐饮品牌打造模式：首店成功-模型调整-品牌IP-规模扩张。在传统餐饮品牌打造流程下，第一步首家餐厅获得成功后，紧跟其后要做的是，小规模、多经营场景的扩张，如餐厅原为街边店业态，则需关注餐厅进驻Mall后的经营数据，以及小规模扩张后（10-20家）门店运营质量，并在此过程中进行模型调整；第三步，将品牌赋予特定的文化内涵，配合营销手段打造品牌IP；最后，在保证产品力不下滑的前提下，依托品牌力实现餐厅的规模化扩张。

网红餐饮模式：品牌IP释放提前，产品力与品牌力失衡风险高。网红餐厅与普通餐厅打造模式不同，网红餐厅在首家店取得经营成功后，出于进一步获得外部资金的压力，一般需要在短时间内快速展店将品牌红利充分释放，花在初期餐厅模型调整上的时间反而较少，后续门店放量过程中往往暴露出供应链不成熟、店长等人员储备不足甚至是食品安全等运营管理问题。在一个门店模型中，首店验证、模型调整、品牌IP是餐厅最终规模化扩张的三大支柱，品牌IP环节的提前与作用的过分放大，会导致整个餐厅模型打造流程的失衡。

网红餐饮痛点：纵观如今已经淡出大众视野的网红餐厅品牌，没落的原因可大致总结为3类：菜品味道一般（原材料供应质量不稳定）；赛道品类小/受众少；管理体系乱（加盟管理混乱、服务水平差）。以上海网红餐厅赵小姐不等位为例，凭借高颜值的餐厅装修以及餐饮背后的名人爱情故事，在上海迅速走红，高峰期门店数达到6家，但其后因菜品味道差、分量少被消费者诟病，且其主打的盐烤系列品类也相对小众、受众较窄；黄太吉所处煎饼赛道国内消费者基数大，初期凭借文案营销、豪车送外卖等营销手段，早期与麦当劳对标发展，北京区门店曾达到过44家左右，一方面因客单价30元的定位致性价比低，目标客群基数减少，另一方面创始团队未专注现有品牌（体外孵化多品牌），目前整体门店数目锐减；雕爷牛腩主打轻奢正餐，配合天价配方、明星试吃营销，门店一度达到8家，但因本身赛道偏小众、高客单价（150-160元）以及菜单更新极慢，致复购率极低，在内参君的《雕爷牛腩COO“出走”，曝出这么多不为人知的内幕！》一文中，门店尝鲜型顾客占到总客流的60%，而老顾客仅占到10%-20%，疫情期间曝出仅剩1家门店。

网红餐饮破局：通过上文的分析，网红餐饮往往是品牌IP营销上的集大成者，最终未实现门店放量规模扩张，出问题的环节往往是在初期模型调整上，这背后的原因一方面是创始团队行业经验不足，如赵小姐不等位餐饮创始人为小说作者那多和主持人，黄太吉创始人赫畅为互联网出身，而餐饮行业品牌迭代率极高，对操盘手的战略规划能力极为倚仗；另一方面，网红餐饮本身基础不牢固，容易受到外部资本裹挟。黄太吉一度曾获得2亿元融资，估值约12亿元，但公司本身没有供应链、成熟的管理体系，需要外部持续的融资保证现金流支出，而融资又反过来要求门店的快速扩张，这也是网红餐饮没有时间去做初期的模型调整的原因。

关注大型餐企旗下潜力品牌。一方面大型餐企本身底蕴深厚，供应链体系、资金规模、运营管理体系较为成熟，故对外界资本依赖度相比较低，因而预计品牌孵化进度会较为从容，模型调整试错时间充裕；另一方面，大型餐企创始团队行业扎根时间久，且内部多采用内部赛马机制，积极性充分调动。若新品牌产品力与品牌力俱佳，有望为公司打造新成长曲线。但需要注意的是，新孵化品牌不可囿于现有品牌模式打法，要寻求创新打法。

成长分析：太二为增长主引擎，怂或勾勒新成长曲线

九毛九餐厅：战略聚焦华南区域，短期注重转型升级

赛道概览：西北菜赛道增速趋于平稳，集中度较分散，九毛九居次席。弗若斯特沙利文数据预测，2020年西北菜整体市场规模为2043亿元，预计2019-2024年西北菜市场年化复合增速为9.2%，增速稍慢于餐饮行业2014-2019年复合增速10.9%，我们认为国内西北菜市场已经进入行业平稳发展期。行业集中度方面，2018年西北菜市场CR3为4.4%，行业整体集中度较为分散，西贝餐饮集团拔得头筹，市占率为3.2%，九毛九餐厅、北疆餐厅分居二三位，市占率分别为0.8%、0.4%。西贝先发优势显著，主要与品类关联认知打造能力出色，公司直接聚焦“西北菜”定位，优选西北当地食材，菜品聚焦牛羊肉和五谷杂粮，且店面形象、广告宣传等方面极具西北区域特征，官网数据显示截至2019年底，西贝莜面村门店数已达到367家；而九毛九疫情下战略有所收缩，关闭北京、天津、武汉22家门店，预计未来会进一步聚焦华南市场。

赛道头部公司均在尝试跨赛道布局，探索新成长曲线。大型餐企布局副品牌的思路大致可分为两类，一种为围绕市场热点，做“爆品品牌集群”，即切入热门赛道或细分品类，抢占流量；第二种为依托自身核心品牌，向上或者向下延伸，用不同价位的子品牌占领不同的客群。

1、九毛九为第一类跨界代表，旗下太二酸菜鱼、怂火锅、那未大叔是大厨分属酸菜鱼、火锅以及精品粤菜赛道，与母品牌九毛九赛道截然不同。公司内部采用不同创业团队来负责各子品牌的孵化，且通过创始团队持股模式，充分调动团队积极性。

2、西贝则更多围绕主品牌西贝莜面村，向下延伸去布局快餐与小吃赛道。公司先后推出西贝燕麦面、麦香村、超级肉夹馍、西贝express、西贝酸奶屋、贾国龙功夫菜等小吃快餐品类，目前燕麦面、麦香村、超级肉夹馍品牌已被内部叫停，但新推出的西贝express、西贝酸奶屋以及弓长张仍定位快餐赛道，依托自身供应链以及品牌力，西贝持续探索快餐市场的可能性。

九毛九单店模型：1）假设条件：假设座位数为160个（40张桌子），客单价约60元，翻座率分为1.7、2.4、3.0三种情况讨论；2）测算结论：结合上述假设（翻座率约2.4），预计单店年营收（店效）约830万左右，坪效（店面积300㎡）约2.8万；原材料、员工薪酬、租金成本为最主要成本构成，分别占比36%、21%、11%，单店净利率水平约5-8%，平均投资成本为250万左右，现金回收周期约22个月。3）敏感性测算：模型对不同翻座率（1.7/2.4/3.0）情况下的餐厅利润率进行测算，当门店翻座率为1.7-1.8次时，考虑到员工薪酬、租金（营收水平低的门店可能为保底租金）相对刚性，预计盈亏打平；门店翻座率2.4左右时，门店成熟后净利率约5-8%；部分客流较为旺盛的九毛九门店翻座率可做到3.0左右，测算净利率水平约13%。

未来成长：聚焦华南发展，存量优化为首要目标。九毛九餐厅为公司发展的基本盘，供应链、人员体系、区域资源均以九毛九餐厅为基础搭建，根据搜狐网等自媒体披露，历史上九毛九餐厅也曾实现3年100家店的靓丽经营数据。此后，一方面品牌进入成熟期，部分存量门店需要改造升级；另一方面，竞争对手西贝餐饮的快速扩张以及外卖的普及，公司所面临的外部扰动变大。为应对这些变化，九毛九餐厅也在积极进行调整。门店运营方面，菜品Sku由60+个简化至40+，核心菜品也作出了改动，提升后厨效率以及翻座率；品牌营销方面，定位由“山西面馆”改为“西北菜”，将品牌辨识度进一步聚焦；最后门店扩张方面，近年品牌展店较为谨慎，2016-2019年分别新开3/17/16/11家，净增-10/11/8/-4家。疫情期间，公司战略性撤出北京、天津和武汉地区，关闭22家门店，截至2020H1体内九毛九餐厅数为105家，较期初减少38家，预计以关闭亏损门店为主。

未来3-5年，品牌展店节奏预计20/年速度扩张。根据招股书披露数据，2020与2021年计划新开18、20家九毛九餐厅，但2020年受疫情影响，根据官网以及官方微信信息，预计2020年全年新增门店较少。未来九毛九品牌调整完毕后，预计会保持相对稳定的扩张速度，预计每年新增20家左右，预计到2025年门店数将达到200家左右。

太二酸菜鱼：赛道处成长爆发期，3-5年内公司增长的主引擎

酸菜鱼赛道快速扩容，太二规模夺魁。弗若斯特沙利文数据预测，2020年酸菜鱼整体市场规模为243亿元，2019-2024年市场规模年化复合增速为33.7%，增速远超餐饮行业整体水平，预计2024年酸菜鱼市场规模将达到705亿元。赛道头部企业呈鼎立之势，CR3为11.2%，其中太二酸菜鱼居首位市占率约4.4%，严厨酸菜鱼与九锅一堂列二三位，分别为3.9%、3%。横向对比看酸菜鱼赛道集中度较高，主要系赛道正处于发展初期，随着新品牌的持续入局，预计未来3-5年内赛道规模将持续快速扩容，具备先发优势的品牌将率先受益于发展红利。

Q1：核心竞争力何在？极致的单店模型-高翻座与低成本结构

与同行业其他餐饮品牌相比，太二酸菜鱼的餐厅门店模型极为优秀，现金回收期、模型利润率均优于其他餐饮品牌，优秀的餐饮门店模型可帮助企业提高资金周转速度，更加快速的抢占行业先机，门店模型具体情况如下：

1、现金回收期：太二现金回收期为7个月；海底捞投资回收期6-14个月不等，与具体门店初期投入有关，2020年受疫情影响回收期拉长至20个月左右，但预计影响偏短期；九毛九西北菜现金回收期为22个月；肯德基一线城市现金回收期2-3年；必胜客一线城市现金回收期为4-5年，相较最久。

2、模型利润率：太二>海底捞>九毛九西北菜>肯德基>必胜客。太二与海底捞模型盈利能力最强，经营利润率超20%；九毛九与肯德基经营利润率分别18%、16%左右，肯德基总部费用率较低故品牌净利率会高于九毛九；必胜客经营利润率为6%左右，关闭亏损门店+更为轻便的新模型推出，未来利润率有上行空间。

3、太二单店模型：单店年营收（店效）约1000-1300万左右，坪效（店面积250㎡）约4-5.2万，原材料、员工薪酬、租金成本为最主要成本构成，分别占比40%、17%、11%，单店净利率水平约13%，平均投资成本为250万左右，现金回收周期约7个月。敏感性测算方面，下表对不同翻座率（2.8/4.0/4.8）情况下的餐厅净利率进行测算，翻座率2.8-3.0左右为门店盈亏平衡点，翻座率约4.0时门店净利率约10%，相对有支撑，目前整体翻座率为4.8，净利率约13%，显著优于同行。

太二酸菜鱼极致的门店模型，表观反应一方面为门店的高翻座率，另一方面为较低的成本结构，两大因素交织影响，带动模型现金回收期与利润率表现优于行业平均水平，具体分析如下：

模型关键之一为高翻座率：目前太二餐厅翻座率约4.8次/天，若换算成翻台率约6次/天，高于海底捞4.8次/天的翻台率，且远远高于行业平均水平，我们认为背后的原因主要有四点：

1、酸菜鱼为重油、麻辣口味，受众广、复购率高。

2、用餐场景更为广泛：火锅由于气味较大，并不适用于工作日中午的用餐场景，但酸菜鱼主食鱼类较为健康，适合年轻白领就餐客群，味道小且用餐时长适中，午餐和晚餐的用餐场景都比较适宜。

3、话题营销保持品牌热度，如太二澡堂、官微趣味漫画等。

4、运营细节提升运营效率：太二餐厅只提供2人桌或者4人桌，不接待超过4个人，避免加餐具的麻烦，提升门店运营效率；另太二门店提供的手机充电线都很短，顾客手机充电时玩手机会很不方便，加快顾客的用餐速度

模型关键之二为低成本结构：太二模型中员工成本占比较低，根据模型测算员工薪酬占比约15%左右，同期九毛九西北菜为21%、海底捞估算为27%+，通过以下两点模型的设计，获得优于行业平均值员工成本水平：

1、酸菜鱼工艺流程高度流程化。一盘酸菜鱼备菜只需要3名厨师，备菜流程为员工1负责烫鱼片、配菜--员工2准备酸菜底料、热油--员工3负责接单摆盘，将鱼盆摆在传菜口--员工2倒入底料、配菜--员工1倒入鱼片--员工3摆鱼头、撒花椒、菊花--员工2淋上热油--前台服务员端菜。整个备餐流程高度流程化，对厨师依赖度大大降低，一般来说一家太二餐厅后厨仅7-8人，同为明厨亮灶的西贝餐厅预计厨师数需20名+。

2、Sku精简至30种以内（且酸菜鱼不可选择辣度）。精简的sku下，配合公司三个中央厨房，餐厅后厨工作量大大缩减；另一方面，较为精简的sku，向企业上游采购原材料时也更为方便，同时可减少备菜未卖出的产生的材料损耗。

Q2：菜系单品的来路与归途？烤鱼为鉴，推演酸菜鱼市场发展

与火锅属于国内餐饮第一大品类不同，酸菜鱼本身系川渝食谱中一道较为受欢迎的菜系单品，对于酸菜鱼这种爆款菜系单品未来的发展走向，市场投资者仍存在诸多疑惑，比如，经过行业短时间爆发成长后，短期爆火的菜系单品是否会逐渐没落消亡？本章节希望通过复盘2013年爆火的烤鱼品类的发展路径，并以此为借鉴推演酸菜鱼未来的发展方向。

2013年，烤鱼单品爆发元年，制作工艺革新为行业爆发主推手。与酸菜鱼类似，烤鱼原为渝菜中的一道经典菜品。在2013年之前，烤鱼实际已在餐饮市场存在十余年，是街头大排档菜单中的常见菜品。早期的烤鱼多为传统手工制作，味道、烤制时间均由人工把握，对厨师的依赖程度较高。2013年UFO烤鱼神器的发明，烤鱼炉一次可烤鱼8-12条，8分钟一炉，操作简单、且标准化强，对厨师的依赖度大大降低，解决了发展的痛点，烤鱼餐厅自此风靡全国。

菜系大单品也有春天，巅峰期市场规模超3000亿元。2013年，快时尚餐厅外婆家率先推出子品牌“炉鱼”，将街边烤鱼搬进时尚餐厅，将烤鱼的过程从后厨房搬到前台呈现在消费者面前，其后深圳烤鱼品牌“探鱼”横空出世，在3个月内开出11家直营店，并创造了“翻台最高16次，营业额约20万/天”亮眼经营数据。至此烤鱼市场被彻底引爆，全国餐饮市场爆发开店热潮，烤鱼也由川渝菜品摇身一变为大的餐饮品类。盛世华研数据显示，2013年烤鱼需求量达到11.05亿条，2014年烤鱼市场的年营业额超过3000亿元！

行业已度过爆发期，区域龙头割据。目前烤鱼行业尚无官方权威的统计数据，以大众点评APP上的烤鱼店为衡量标准，根据百度地图数据，2015年全国烤鱼店约5万多家，2018年末烤鱼店约6万家，相较于2013-2015年三年的行业爆发成长期，2018年以来烤鱼行业发展趋于平稳，且经过8年的发展沉淀，各地区逐渐出现一些优势品牌。探鱼以珠三角为大本营，逐渐尝试向北京、上海一线城市扩张，截至2018年末餐厅数已超过200家；背依外婆家的炉鱼作为行业内的先行者，截至2020年末餐厅数近100家，门店分布以华东地区为主，另一品牌令狐冲窑烤活鱼同样以华东区域为主，2018年末门店数超过200家，其中加盟店超过150家。江边城外则主要布局华东、华北，门店以直营为主，2018年底餐厅数约100家。综合来看，如今烤鱼行业格局仍以区域龙头割据为主，尚未出现全国范围的龙头。

结论一：餐饮菜系或者单品一旦被市场认可，一般不会轻易消亡，当然品牌可能会迭代。目前市场对于酸菜鱼行业较大的疑惑在于，目前酸菜鱼行业毫无疑问处于爆发成长阶段，但经过成长高增期后，酸菜鱼餐饮需求会不会停滞或者萎缩，这个问题的答案从烤鱼的发展上可以窥得端倪。一般而言，品类的衰落通常有两方面原因：一为市场技术革命，如新能源革命替代传统能源，这种情况在餐饮行业比较少见；二是品类没有市场或市场很小，本身为伪需求。烤鱼市场经过2013-15年的爆发成长期，近年来行业内部分品牌（以小品牌为主）确实出现关店潮，但整体需求仍稳定存在（2018年烤鱼店家数较2015年增长），且探鱼、江边城外等品牌依旧保持增长态势。因而，可预见的是，未来酸菜鱼经过成长爆发期后，行业同样会逐渐过渡至稳定期（此阶段同样会有部分品牌衰落甚至出清），但优秀的餐饮企业依然可以穿越周期，扩大自身市场份额。

结论二：先发优势尤为关键。烤鱼行业发展至今尚未出现全国范围的龙头，我们认为与在行业爆发阶段，各家公司品牌同时发力，深耕自身优势区域，在本地建立起较强的品牌壁垒，异地品牌扩张相对较难有关。因此，在餐饮这个偏同质竞争的行业中，先发优势便显得尤为重要。推及酸菜鱼赛道，目前头部品牌多集中于华南区域，华北尚未观测到优势较为明显的酸菜鱼品牌，未来各家品牌异地扩张的节奏最终可能决定门店空间上限，建议关注资金实力雄厚、外部资本支持较多的酸菜鱼品牌，目前太二在品牌力和资本化上已经领先对手。

酸菜鱼品牌PK：参考餐宝典数据，下表详尽列举出几家酸菜鱼品牌的信息。从餐厅定位上，除鱼你在一起定位快餐（酸菜鱼米饭）、客单价约30元外，其余酸菜鱼品牌均为正餐；菜品设置上，九锅一堂、禄鼎记为综合类餐厅（酸菜鱼为其中一道菜），其余品牌则主打酸菜鱼大单品；经营模式上，太二、禄鼎记以直营为主，其他品牌则更多借加盟模式跑马圈地；区位上看，华南地区为酸菜鱼品牌的聚集地，但目前头部品牌也在积极异地扩张；孵化主体方面，多数品牌多背倚大型的餐饮公司，供应链以及运营管理体系较为成熟，而姚姚酸菜鱼则为个人创业，且也获得资本融资助力。品牌营销方面，太二主打年轻人的“二文化”，姚姚酸菜鱼则靠高颜值的“Tiffany蓝”装修格调吸引顾客。

太二具备先发优势，初步占领了年轻消费者心智，资金优势有望持续巩固龙头地位。除去九锅一堂、禄鼎记两大综合性餐厅创立时间较早，酸菜鱼餐厅多数为2015年后创立，即2015年其实为酸菜鱼爆发元年，故太二酸菜鱼行业先发地位较为显著。其次，太二依托九毛九集团资源优势，始终坚持直营经营模式，最大程度杜绝食品安全风险（酸菜鱼制作中，酸菜环节极易出问题）。另外，公司品牌营销上极具特色。目前太二酸菜鱼为赛道NO.1，未来依托上市公司资金优势，有望持续巩固领先地位。

Q3：开店空间几何？多维度测算，预计2025年门店数预计可达1000家+

维度一：参考历史开店节奏，2025年门店数将达到1031家。根据九毛九招股书数据，历史上2016-2019年太二酸菜鱼分别新开9/16/37/61家门店，且开店成功率极高，仅2017年因物业条件关闭一家，其余门店均良好存续。公司同时预计2020、2021年新开80/100家，根据官方微信数据，2020年太二新增门店预计在100家以上，已超出市场预期，2021年不排除超预期可能性。过去开店制约因素中，人才供给为最主要制约因素（人才需从九毛九西北菜调动以及外部招聘），但未来随着太二餐厅数目的增速，内部晋升的人才预计将成为太二扩张人才供给的重要补充。我们预计2021-2025年太二分别新增门店120、140、160、180、200家，至2025年时太二酸菜鱼门店数预计将达到1031家左右。

维度二：从行业竞争格局角度出发，2025年门店数将达到962家。烤鱼作为菜系单品的代表，2015年市场规模曾达到3000亿元+，弗若斯特沙利文数据显示酸菜鱼行业目前尚处于行业爆发期，2020年市场规模为243亿元，且规模年化增速预计保持30%+，我们预计截至2025年时，酸菜鱼市场规模将达到1000亿的规模。从竞争格局看，2018年太二酸菜鱼居首位市占率约4.4%，2020年1月公司上市后，资金支持下扩张速度明显提速，预计未来3-5年内太二酸菜鱼行业龙头地位将被不断强化，预计截止2025年时，太二酸菜鱼市场占有率将达到10-15%左右，按单店营收规模1300万测算，预计2025年门店数将达到962家（取市占率的中位数估算）。

维度三：渠道端，2025年门店数将达到1000-1200家。2018年购物Mall约6000家，按年化10%增速算，2025年商圈物业约12000家，目前太二立足华南优势区域，逐步向全国范围扩张。在品牌经营不出现安全问题的前提下，按8-10%商圈渗透率，预计太二酸菜鱼门店空间约1000-1200家。

综合考虑开店空间、门店加密后分流等因素扰动，预计2025年太二品牌归属母公司净利润规模可达13亿+，具体分析测算如下：

1、新开餐厅数：2020年预计净增105家左右，2021-2025年分别新增120、140、160、180、200家餐厅，开店节奏与第一种测算方法保持一致，预计到2025年太二酸菜鱼门店总数达到1031家。

2、翻座率：2021-2025年翻座率分别为4.8、4.7、4.6、4.5、4.5，随着整体门店数的增多、品牌扩张速度逐渐稳定以及同店的分流，预计翻座率会有小幅下滑。

3、归属母公司净利率（品牌扣除总部费用）：综合考虑门店加密后翻座率下滑、部分成熟门店老化以及新开门店数增多爬坡期的影响，预计归属母公司净利率有所下滑，2021-2025年分别为13.5%、13%、12.5%、12.0%、12.0%，2025年归属公司净利润为13.4亿人民币。

怂重庆火锅：品牌孵化开门红，新成长曲线逐渐勾勒成型

火锅赛道优势：无烹饪、易标准、食材广、成瘾性、强社交。中餐门类繁多，但结合前文分析，其烹饪食材等相对复杂，标准化程度较低也是制约中餐龙头做大做强的核心原因。但其中，对比其他赛道，火锅赛道因烹饪过程简单（半自助模式，锅底则易标准化量产）、食材包容度高、有一定成瘾性，社交属性强、适用场合多元化，更容易实现快速复制扩张，成为中餐最亮眼的赛道。

赛道广阔，集中度较低，2018年CR5仅7.2%。火锅目前国内中餐市场中份额最大的细分赛道，以2017年收入计算，火锅占据了13.7%的市场份额，为第一大中餐细分赛道。2019年国内火锅市场规模估算5000亿元+，2017-2019年化增速10%+，考虑到赛道规模，增速实属优秀。2018年全国火锅店近35万家，CR5仅为7.2%，其中，海底捞市场份额为3.4%，规模居NO.1，德庄、呷哺呷哺、小龙坎、刘一手分列其后。由于头部集中度较分散，火锅行业消费潜力仍有较大的开发潜力，可观测到的是，依托自身品牌差异化的定位，近年来仍有如湊湊、巴奴等新火锅品牌崭露头角。

火锅品牌PK：火锅赛道渐趋于同质竞争，但如上文分析所述，不同火锅企业依旧可通过产品差异、品牌IP及经营模式来赢得差异化竞争优势。产品方面，湊湊主打“火锅+茶饮”，巴奴火锅以核心单品“毛肚火锅”著名，呷哺呷哺则为一人一锅。客单价方面，呷哺呷哺性价比高，人均单价约为70-80元，公司最近推出inxiabuxiabu品牌，尝试切入高端小火锅行业，海底捞、怂、小龙坎定位中端客单价约120元+，湊湊、巴奴客单价相对更高140元+。经营模式上，小龙坎采用加盟模式快速扩张，窄门餐眼数据显示最新门店总数已达843家，其余品牌均为直营模式。IP调性上，海底捞以极致服务占领消费者心智，巴奴主打“产品主义”，湊湊则具有“小资、高端白领”的调性，怂火锅以“吃火锅、认怂”目标Z世代消费者群体。

复盘湊湊成长路径，推演怂重庆火锅品牌未来空间

选取湊湊作为参照系的原因：如上表所列示，目前市场上火锅品类众多，但我们认为九毛九的怂火锅品牌与呷哺呷哺旗下湊湊品牌较多，主要有以下几处：目标客群方面，与海底捞全年龄覆盖的特点相比，湊湊与怂火锅更加针对特定年龄层的客群，湊湊则具有“小资、高端白领”的调性，顾客以30岁以上白领阶层居多，怂火锅以“吃火锅、认怂”品牌调性吸引20-30岁之间的年轻消费者；集团资源上，湊湊为呷哺呷哺集团努力打造的第二成长曲线，而怂火锅则为九毛九集团的新孵化品牌尝试，二者均背依上市公司，资金储备较之行业其他创业品牌更为充足；最后，二者均致力于打造属于自己的品牌文化，怂依旧沿袭太二营销套路，面向年轻消费者进行话题营销，而湊湊主打“火锅+茶饮”复合业态，门店鸭血、豆腐无限供应营造话题。综上所述，客群选取、集团资源以及品牌营销方面，怂与湊湊存在诸多相似之处，故通过复盘湊湊的成长路径，对推演怂火锅品牌未来的发展预计会有诸多裨益。

门店复盘：4年百店。湊湊第一家店于2016年中旬在北京三里屯开业，2017年4月即进军深圳，全年完成全国3区9城的迅速铺点，年底门店数达到21家。湊湊的开店策略与市场上多数餐饮品牌打法明显不同，后者的成功经验总是倾向于在优势区域开店达到饱和，之后再进行跨区域扩张。也正是由于展店策略的不同，湊湊其实在2016-2017中旬发展初期展店速度较缓慢，但全国各地模型逐渐验证跑通后，依托呷哺呷哺集团成熟的供应链体系与资金支持，2018年以来进入门店的快速增长阶段，截至2020年6月底，湊湊全国门店数已经达到107家。

经营复盘：2年经营业绩转正。根据虎嗅网报导，湊湊品牌创立之初，曾在一年半时间内累计投入超过3亿元，初期较高的资本开支也导致2017年品牌经营利润率约-20.9%，但随着各地门店度过爬坡期经营进入正轨，2018H1经营利润率转正达到11.6%，2019年经营利润率进一步抬升至14.0%左右。湊湊初期经营亏损同样与其品牌扩张战略有关（重资本投入、全国布点策略），品牌初期经营压力一般较大，但随着各区域门店模型逐渐验证跑通，后期的成长爆发性也对应的会更强。

通过复盘湊湊的成长路径，可以发现品牌团队的展店策略、品牌调性对品牌发展速度具有重大影响。与湊湊相比，我们预计怂火锅团队仍将秉持九毛九集团孵化品牌的传统打法，发展初期预计会以华南地区为大本营打磨模型，待模型成熟后再去尝试在全国扩张，集中资源优势区域开店策略下，且怂沿袭太二打法主打话题营销，我们判断怂火锅品牌初期展店速度可能会略快于湊湊。经营利润率方面，一方面公司创业团队风格稳健，模型试错阶段不会进行大笔资本支出，另一方面怂火锅初期翻台率十分亮眼，预计新开门店利润率方面也有较强支撑。怂与湊湊相比不足之处在于，湊湊初期已完成全国的布点试错，模型跑通后展店爆发力强，而怂未来仍需证明自身异地扩张的能力。

乐观估计怂火锅2025年餐厅数达150家，密切关注品牌孵化进展

综合考虑新店爬坡、开店储备人才增加等因素扰动，预计2025年怂火锅品牌归属母公司净利润规模可达3亿左右，具体分析测算如下：

1、新开餐厅数：预计2021-2025年分别新增10、25、30、35、40家餐厅，节奏比湊湊开店节奏稍快，预计到2025年怂火锅门店数达到142家。

2、翻台率：2021-2025年翻座率分别为4.7、4.7、4.6、4.7、4.5，随着整体门店数的增多、品牌发展成熟，预计翻座率会有略有小幅下滑。

3、归属母公司净利率（品牌扣除总部费用）：综合考虑新店爬坡、总部储备人才薪酬支出的影响，预计2021-2025年归属母公司净利率分别为-10.0%、5.0%、10.0%、9.8%、9.5%，2025年归属公司净利润为3.0亿人民币。

2020年怂重庆火锅已在广州总部（马场餐厅）、海口开出2家门店，结合搜狐网等媒体报导以及官方微信推送观察，怂火锅品牌通过门店趣味贴纸、特有规矩（只设一种锅底、茶位不收费）等话题营销技巧，迅速在年轻消费者中走红。纵观怂火锅品牌的打法，内核与太二酸菜鱼其实有较多相似之处。但需注意的是，太二酸菜鱼时值酸菜鱼赛道爆发元年，太二自身产品力+品牌力俱佳，依托集团资源支持，赛道领头羊地位持续巩固，而火锅赛道目前已趋于红海赛道，怂火锅属于赛道新玩家，目前依托品牌IP营销，初期门店经营数据亮眼，而后续规模扩张则更多考验管理体系+门店运营，怂火锅未来发展仍需持续跟踪。

其他品牌：煎饼品牌预计会有调整，粤菜餐厅平稳经营

两颗鸡蛋煎饼：性价比不占优，未来品牌预计会有调整。根据餐宝典实地调研数据，2颗鸡蛋煎饼的店面类型包括三种：主力店、升级店与品牌概念店。两颗鸡蛋煎饼目前最主力的门店业态，即12-15㎡、外带为主的模式，客单价约20元左右。煎饼品类虽在国内消费群体庞大，但天然为快餐属性，且竞品（路边摊等）价格极低、约10元以内，且疫情下加盟商经营压力较大，公司内部探寻品牌调整的机会，目前部分煎饼品牌已迭代为2蛋炸鸡（炸鸡店），未来品牌调整是大趋势，在品牌模型调整阶段，预计保持每年新增10家店左右扩张速度。

那未大叔是大厨：属正餐品类，模型标准化程度不高，爆发力较太二略显不足，2021年预计新增1-2家。品牌定位轻奢的粤菜，对人才尤其为厨师较为依赖，如餐厅主厨即为米其林餐厅粤菜名厨古志辉。与强调标准化的太二酸菜鱼、怂火锅相比，未来在门店扩张方面，预计爆发力会逊于前两者，预计2021年会新增1-2间餐厅。

餐饮估值：龙头稳中求进，品牌成长爆发期享溢价

麦当劳、百胜餐饮：稳健经营驱动估值抬升，估值近年呈现翘尾趋势

麦当劳：1）海外扩张驱动戴维斯双击（1990-1997年）：1990年以前麦当劳门店增长以国内扩张为主，1990年以后海外门店由最初的3227家增长至10752家，门店复合增速为19%（公司整体门店复合增速为10%），同时期公司业绩复合增速达到11%，业绩的稳健增长带动估值水平由12x提升至23x；2）门店加密+行业竞争冲击，同店增速转负（1998-2002年）：1998年上任的 CEO格林伯格大力推行特许经营店，加盟商选拔标准有所放松，门店加密后同店分流经营受到影响，且外部竞争对手汉堡王、温迪屋逐渐发力，此阶段门店增速5.7%，但业绩复合增速下滑11.2%（且2002年同店销售负增长），业绩承压、估值由高点下行至12x左右；3）同店经营效率提升+直营转加盟（2003年以来）：新CEO坎塔卢波上任后降低加盟扩张速度，保障现有门店的发展空间。另一方面积极响应健康饮食潮流、提高上餐速度，提升同店运营效率，同时将现有直营门店转为加盟模式，提升模型抗风险能力，此阶段短期经营虽略有波动（如2014年同店销售下滑1%），门店增速放缓复合增速约1.4%、但业绩复合增速亮眼12.5%，估值中枢稳步抬升至25x。

百胜餐饮：由于公司上市时间相对较晚，上市之初门店规模已经较大，故估值水平10x左右并未呈现较为明显的估值溢价，但拉长时间维度来看，除去08年次贷危机以及中国区福喜工厂影响，估值中枢实际是处在平稳上行的通道中，一方面由公司稳健的经营业绩带动，2000-2018年门店及净利润年化复合增速分别为3%、5%，业绩的稳健增长强化了市场投资者的信心，驱动估值中枢逐年抬升；另一方面，公司积极推进转加盟步伐，以轻资产模型来抵御潜在行业波动的风险。

龙头企业可凭借稳健的经营业绩驱动估值提升。复盘百胜餐饮和麦当劳上市以来的估值水平，两家公司上市之初规模均已不小，且美国快餐赛道竞争趋于激烈（汉堡王、温迪屋发展壮大），故上市后估值水平较之餐饮同业并未显出明显溢价，但两家国际快餐龙头一方面积极扩张门店、改善同店经营数据，保证公司业绩的持续增长，另一方面将体内现有门店转为加盟模式，以轻资产模型抵御潜在波动风险。最终反映在报表上的是稳健增长的业绩，麦当劳、百胜餐饮估值中枢也得以逐年抬升，目前已上升至25-30x。

墨式烧烤、星巴克：引领消费新趋势，高成长享受高估值

墨式烧烤（CMG）：1993年公司开出第一家餐厅，2006年1月CMG在纽约交易所挂牌上市，2004-2018年门店年化复合增速为13.0%、经调整后业绩年化复合增速（2004-2019年）为31.5%，同店增速保持强劲（05-14年同店增速中枢约7-8%，16年食品安全事件后保持5%左右增长率）。若剔除2016年大肠杆菌食品安全问题影响（2016年业绩同减9成，但其后迅速走出困境），公司业绩年化增速远优于行业整体水平，业绩的高增也带动估值高企，上市以来估值中枢约50-60x，溢价明显。

星巴克：1）高增长享受高估值（1992-2006年）：上市之初星巴克仅有165家店，1996年以来尝试国际连锁扩张，其后国际化脚步加速。门店方面，1992-2006年间，门店由195家增长至12440家，年化增速为36.2%，同期业绩复合增速为52.5%。在此期间星巴克估值中枢57x左右，市场投资者愿意给予高速增长的公司估值溢价；2）战略失误+宏观经济扰动，同店增速放缓（2006-2008年）：05年公司空降CEO吉姆·唐纳德，主张推出全自动咖啡机提高出餐速度，但这影响了咖啡品质。本阶段门店依旧高增CAGR（06-09年）=10%，但同店增速逐年放缓，05-09年同店销售增速分别为8%/7%/5%/-3%/-6%，业绩年化复合增速降至2%，阶段估值中枢下探至20x左右；3）同店企稳，海外稳步扩张（2009年以后）：原CEO舒尔茨再度出山，产品端强调专注于核心业务咖啡业务，助力同店增速恢复稳定（10-15年维持7%左右）；门店扩张方面，2008-2018年间美国门店数年化增长为3%，而同期中国区门店数复合增长率达到14%。同店的企稳+海外市场扩张止住公司下滑势头，估值中枢维持在30x左右。

顺应消费趋势，树立品牌IP差异化竞争，高增长享受估值溢价。星巴克所处的咖啡业细分赛道优质，且咖啡本身为极易上瘾的饮品，欧美地区的咖啡消费习惯及全球范围内咖啡文化的传播，星巴克借由打造“第三空间”理念，将自身品牌打造为全球咖啡文化的代表，以文化输出的形式在全球范围内扩张，努力实现品牌与品类的绑定。墨式烧烤所属的墨西哥菜系，在国外同样为大菜系，公司主打健康餐饮理念差异化竞争。公司创始人史蒂夫·厄尔斯创建公司之初便提出“Food with integrity”的口号，原意诚信经营，后被赋予健康餐饮的新内涵。在竞争过程中，主打健康餐饮的CMG更加符合彼时的消费潮流，客流量保持高速增长。引领消费趋势的品牌效应，有助于品牌占领消费者的认知，建立品牌与品类的认知，使品牌充分享受到行业增长的红利，咖啡赛道的星巴克、快时尚餐饮赛道的墨式烧烤，被赋予品牌附加值后，在品牌高成长期往往更易享受到显著高于估值溢价。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

公司目前收入主要由九毛九、太二酸菜鱼两个品牌贡献，2020年新孵化的怂品牌初期孵化数据较为亮眼，未来可能成为公司新的增长曲线，公司各分部收入如下：

1、九毛九西北菜：品牌目前进入转型调整期，未来扩张节奏预计相对平稳，预计2021-2023年分别新增20、20、20家九毛九餐厅，对应2020-2023年收入同比增速分别为-43%、69%、25%、19%，占公司餐厅总收入的比重分别为29%、25%、22%、19%。

2、太二酸菜鱼：太二目前处于品牌爆发成长期，扩张节奏呈现逐年加速的态势，我们预计太二餐厅2021年-2023年分别新增120、140、160家餐厅，对应2020-2023年收入同比增速分别为53%、89%、40%、33%，占公司餐厅总收入的比重分别为71%、69%、67%、66%，在未来3-5年将取代九毛九品牌成为公司收入的最主要来源！

3、怂火锅品牌：怂火锅在广州以及海南地区新开的两家门店首秀数据惊艳，对标呷哺呷哺旗下湊湊品牌的扩张节奏，我们预计怂火锅2021-2023年分别新增10、25、30家门店，对应2021-2023年收入同比增速分别为3500%、213%、79%，占公司餐厅总收入的比重逐渐提升分别为5%、11%、14%。目前来看怂品牌处于品牌孵化初期，仍处于模型试验调整阶段，门店扩张数据预测略偏乐观，未来仍需密切跟踪怂火锅进驻购物商场后的经营数据。

4、煎饼与粤菜：煎饼品牌目前尝试向炸鸡赛道转型，短期内预计扩张节奏不会过快，预计直营与加盟店年分别新增10家左右；粤菜品牌那未大叔属正餐体系，对厨师依赖度相对较高，预计每年新增1家餐厅，上述两个品牌短期发展预计相对平稳。

未来３年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司20-22年收入分别为27.59、53.37、77.46亿元，归属母公司净利润-0.25、4.66、6.97亿元，对应每股收益20-22年分别为-0.02 、0.32、0.48元。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在42.72-46.40元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.3%、风险溢价6.45%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2.5%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2025年平均动态PE做为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态PE进行修正，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

短期内，我们认为九毛九、太二酸菜鱼品牌会保持发展现有发展态势，是未来3-5年公司最主要的收入、业绩增长点。但历史上太二在快速扩张过程中人才储备曾出现供给不足的问题，若未来太二人才储备如店长、门店中层管理人员输出供给仍相对紧张，太二快速扩张会给门店运营端带来较大压力，会产生损伤品牌的潜在风险。其次，九毛九品牌短期以模型调整为主，未来保持平稳增长的趋势，但若品牌重塑进度低于预期，也会对盈利预测产生负面影响。

跨界孵化的不确定性。2020年新孵化的怂火锅品牌初期经营数据极为亮眼，翻台率位居行业前列，故盈利预测中我们对怂品牌未来扩张趋势进行了较为乐观的预测，但平心而论品牌孵化过程存在极多不确定性，未来怂火锅品牌进驻购物中心后经营数据若低于预期，同样会对公司盈利预测的准确定产生较大影响。

经营风险

餐饮企业最大经营风险为食品安全风险。目前太二酸菜鱼通过与上游鱼类食材供应商设立合营公司的方式，严控鱼类食材安全风险，同时容易出现安全问题的酸菜也采用全自制的模式，风险相对可控。而怂火锅为集团新孵化品牌，目前上游供应链预计多采用第三方供应链，2020年公司曾曝出鱼类检测不符合国家标准问题，未来食品安全问题仍需谨慎。

原材料价格波动风险。2017-2019年以来，原材料及耗材成本占餐厅收入比重均在30%以上，若公司所用的鱼（或鱼苗）、猪肉等食材价格大幅上涨，而公司自身库存不足，则公司日常经营也会受到影响。

其它风险

疫情二次复发影响。目前来看国内疫情形式基本可控，若2021年局部地区疫情二次复发，公司部分门店尤其是全国布局的太二酸菜鱼品牌的经营预计会受到影响。

品牌热度下滑。目前太二酸菜鱼、怂火锅通过自身趣味营销手段，建立起20-30岁年龄群的消费者，未来若品牌热度下降，经营同样会受到影响。

（编辑：赵芝钰）