估值压力下我们应该关心什么？

本文来自华尔街见闻，作者：周欣瑜。

摘要：牛年伊始，A股便经历了一场实打实的风险教育课程，三大股指妥妥的回到了2020年底的水平。本轮的调整到位了么?估值面临压力的时候我们应该关注什么?

牛年伊始，A股便经历了一场实打实的风险教育课程，不论是抱团股瓦解也好，网红基金天量分红也好，港府破天荒提高印花税也好，甚至深夜里小伙伴们开始积极讨论的美国债券利率飙升也好。事实便是，三大股指妥妥的回到了2020年底的水平。

不可否认，在本轮回调之中，高估值板块和低估值板块的表现是大相径庭的。受伤最重的便是以抱团股为代表的本轮牛市中的旗手们。

那么第一个问题来了，本轮的调整到位了么?

地板下还有地下室论恐怕谁都不敢打这个包票。不妨让我们先比较一下牛市旗手的静态估值水平。

注：消费者服务因为中国中免占比过高且经历重组估值数据误差较大故而未纳入

上图的历史估值水平从2015年起算，包含了两轮较为完整的牛熊过程，可以看到当前牛市前五行业食品饮料、电力新能源、汽车、医药当前均位于市场中位数以上，分别偏离中位数即65%、20%、108%、和47%。那是不是说他们就要调整到这样的水平才算是估值合理呢?

首先来看流动性。历史估值包含了两轮完整的牛熊周期，故而有流动性宽松的时候，也有流动性紧缩的时候，但当前所处的确是流动性宽松的顶部区域，不论是国内继续保持货币政策平稳的意图，还是海外财政货币的释放，整体流动性水平不会有较为明显的紧缩。只是在缺乏增量流动性预期的环境下，很多因素包括央行的讲话、经济的表现、投资者的预期以及美债利率等市场条件会加剧估值的压力和震荡。

再来看指数的偏离度，从节后的调整幅度来看，创业板指数的偏离度已经跌入15%的分位数水平，即在此水平上偏离度继续扩大的交易日低于15%，休整反弹概率高于85%。

而上证指数和沪深300的调整幅度相对偏小，基本还处于30%的分位数以上。

那么随着流动性进入顶部区域，估值面临压力的时候我们应该关注什么?

对于一个公司、一个行业，估值重要，盈利也很重要。一个估值40倍业绩年均增长40%的行业和一个估值10倍业绩年均增长10%的行业，简单的来看性价比是一样美丽的。市场之所以愿意给一个行业以及一个公司更高的估值水平背后隐含了未来的更高的投资回报。回归估值中枢的办法，无非两种。一是分子价格的下跌，二是分母盈利的增长。当然如果是一场价格与盈利的双向奔赴，那就更好了。在当前既要业绩保持较快增长，又要重视估值水平的“既要又要”的思维模式下，PEG恐怕是衡量行业公司性价比的综合指标，也就是估值和增速(净利润未来两年平均增长率)的比值。因此在复苏的中后期，股价的防御性很大程度来自于盈利和估值的比拼，即——性价比。

煤炭：平均市盈率12.37倍，受益于经济复苏煤炭价格上涨，叠加今年起行业去产能供给减少，未来两年净利润增速22%，PEG0.55。且行业具备高分红属性。

基础化工：平均市盈率38倍，受益于经济复苏价格上涨以及全球龙头地位的提升，未来两年净利润增速达52%，PEG0.72。

银行：平均市盈率7.6倍，未来两年均增速9%。在中国属于后周期板块，未来有望进入息差扩张、不良回落的良性循环。

钢铁：平均市盈率22倍，未来两年均增速26%。同样受益于国内外经济复苏，碳中和目标，龙头集中度提升。

不过若将眼光放得更长远，这可能不是故事的全部。不论是业绩进入周期修复最佳时期还是前期涨幅偏小，使得当前后周期板块在抵御杀估值风险期间表现出色，但PEG的考察视角也有弱点，弱点是它的周期性和它的增长基数问题。它代表的是“合适”程度，而不是“好”的程度。

最近读到万利富达董事长胡伟涛的一段话，说道，如果在1972年最高点持有美国的漂亮50，绝大多是股票是给持有者带来巨大收益的。所谓的漂亮50泡沫的破裂只是故事的一半。从更长期的视角来看，只有进攻力才是真正的防御。代表未来经济增长动力的科技、通信、医疗、新能源等领域的核心公司具备跨周期成长的特质，与其共同成长才是故事的全部。反而是那些不断上车下车的华丽操作，虽说是凑了个热闹，但终究还是与财富擦肩而过。

（编辑：张金亮）