中信建投：美国房地产市场开启上行周期了吗？

本文来自“中信建投证券”。

摘要

2020年以来，美国房地产价格在新冠疫情压力下仍显著提速上行。这一现象似乎与直观预期不同，但却是事实，我们考察了FHFA、CS、FreddieMac、NAREIT、NCREIF等五项美国主要房价相关指数，全部显著指向上行。

本报告关注的问题是，美国房地产市场开启上行周期了吗?2020年以来的加速上涨是短期行为还是长期趋势?我们在解析了房地产市场周期成因、历史和主要特征后，对美国市场三大类20个关键指标进行分析，发现，美国市场主要指标大多指向当前的上涨存在显著基本面支撑，并且未来展望相对乐观。

首先，本轮美国地产价格上涨并非新冠疫情爆发后的短期局部现象，而是从大概2012年起即呈现基本面好转的早期迹象。

第二，当前的上涨存在来自经济增长、收入增加、低利率环境、住房可承受性改善、库存供给底部、住房信贷监管当局强力支持等主要关键影响因子的全面支持。

第三，在我们可以展望的未来，依然利多因素多于利空因素。大多数上述关键因子将至少在中期内持续提供价格支持，而主要利空因素中，人口结构变化影响需中期以后显现，住房贷款违约拖欠比例上行主要为受新冠疫情影响，历史经验显示房贷利率触底回升尚有约50BP中性空间。

第四，我们同时应用Markov机制转换模型进行阶段识别，模型识别结果显示当前美国房地产价格大概率刚刚转入St(1)阶段，历史序列中同处于St(1)阶段的时期皆指向房价上行阶段，阶段平均持续时间长达82.9个月，进入阶段早期月份的保持(不转换)概率高达98.79%。

综上，我们认为，如不发生影响美国宏观经济、货币信贷或房地产市场监管的重大黑天鹅事件，按当前节奏，美国房地产市场大概率将开启新一轮上行周期。

风险提示：黑天鹅事件;宏观经济环境超预期;货币信贷环境超预期;政策环境超预期。

正文

1 美国房地产市场开启上行周期了吗?

1.1 2020年来美国房地产价格上涨显著提速

2020年以来，美国房地产价格在新冠疫情压力下显著提速上行。这一现象似乎与直观预期不同，但却是事实。我们考察了三项最广泛使用的以实际成交价(非估值)为依据的全美高频(月度)房价指标，在基期对齐计算后发现：1)从2019年1月至2021年1月，全美房价整体上行约16%，其中大部分涨幅发生在新冠疫情爆发以后，以2020年2月疫情爆发为拐点，全美房价年化涨幅从不到4%上行至11%水平;2)月度环比看，以2020年2月疫情爆发为拐点，全美房价月度环比涨幅从约0.35%上行至1%水平。

简单介绍一下我们这里选择的三项美国房价指标，其同步上行高置信的确认了美国房价上行：

FHFA房价指数，由美国联邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency，FHFA)公布，通过统计使用住房金融贷款的住房合同成交价反映房价走势，是使用最广泛的美国房价指数之一。

CS房价指数，由美国经济和地产研究巨擘Karl Case和Robert Shiller教授创建的房价指数，目前与标准普尔公司合作发布，其指数构建方法曾引领学术和产业界变革，通过历史成交数据筛选并剔除房产本身属性变化追踪房价变动，同样获得广泛使用。

FreddieMac房价指数，由房地美公司每月公布，由于更新常比官方机构稍快，往往可获得领先一期前瞻。

事实上，除房地产实体市场成交价格外，房地产类资产在资本市场回报和估值显示，美国房地产市场向暖不仅在实体层面发生，也同时在在资本市场得到反馈。从NAREIT指数(全美不动产投资协会指数)看，2020年3月以来，美国市场REITs和地产股价格显著恢复上行。从NCREIF估值指数(全美房地产投资信托理事会估值指数)看，2020年一季度以来，美国不动产品种估值分化，酒店和零售商业估值持续不振，但工业厂房、公寓住宅和写字楼估值已恢复上行，反映机构投资者对疫情对房地产市场中长期影响存在结构性不同的判断，但综合指数整体依然恢复上行。

1.2 本报告研究问题和章节结构

本报告关注的问题是：当主要房价指数大多恢复和提速上行，美国房地产市场开启上行周期了吗?过去一年美国房地产市场的向暖已毋庸置疑，这种向暖，是短期行为还是新一轮长期趋势?

为回答这一问题，我们从多角度考察，以下是本文的章节结构：

第一章，美国房地产开启上行周期了吗?主要介绍研究背景、研究问题和研究结构。

第二章，全球房地产市场价格周期简析。主要阐述全球房地产价格周期的成因、分类和主要影响因素。

第三章，2020年以来美国房地产价格走势分析。主要分析2020年以来此轮美国房地产价格上行的成因。

第四章，未来美国房地产价格展望。主要基于前三章分析，对未来美国房地产市场价格走势进行总结展望。 

2 全球房地产价格周期简析

本章首先介绍全球房地产价格周期的主要历史，简述其四种类型和各自主要共性因素。之后，本章余下部分将详细阐述房地产价格周期的形成机制、主要特征和重要影响因子。

2.1 全球房地产价格周期历史回顾

当前人类社会房地产市场模式主要在二战以后开始重新建立，在1970年代以后逐步形成。回顾全球主要国家房地产市场价格周期历史，目前主要可以分为四种类型：

第I类，周期振幅剧烈，有显著的价格暴涨和暴跌阶段，并且未能再回到历史高点。主要代表国家是爱尔兰、日本和西班牙，主要共性表现为外向型经济体在经济起飞和高增长阶段对住房实体和资本市场未加有效调控，随经济高增长阶段已过和经济转型期到来，房地产市场硬着陆，房地产资产价格暴跌。

第II类，周期振幅不显著，价格波动几乎被熨平，长期处于较稳定水平。主要代表国家是德国，主要共性表现为国家对地产市场宏观调控力度大且持续，住房供给和各类住房保障性政策充足，房地产价格和价格预期长期较为稳定。

第III类，周期振幅相对显著，但长期看整体价格保持波动中上行，不断再创新高。主要代表国家是英国和美国，主要共性表现为曾经或仍然是全球金融中心和主导货币国家，房地产资产金融属性更强，房地产价格波动与宏观经济和金融周期相关性更高。

第IV类，尚未经历完整周期，房地产价格以单边上行为主。主要代表国家是印度和中国，主要共性表现为现代房地产市场建立时间较短，同时作为后发市场注重吸取前三类国家先发市场经验教训，房地产价格虽然涨幅明显，但尚未有显著回撤。

2.2 房地产价格周期的形成机制、主要特征和重要影响因子

2.2.1 现代房地产市场体系架构和运行机制

如想理解现代房地产市场价格周期成因，首先需要理解现代房地产市场体系架构和运行机制。现代房地产市场主要由三个子市场和四类参与者组成。三个子市场分别是，房地产物理使用市场、资产属性市场和开发市场;四类参与者分别是，使用者、投资者、开发者和监管者。三个子市场既相互独立、又相互影响，四类参与者对不同子市场影响路径和权重不同。使用者主要以最终需求通过物理使用子市场影响全局，投资者主要以资本供需通过资产子市场影响全局，开发者主要以住房供给通过开发子市场影响全局，监管者可以对全部三个子市场施加影响、影响力随监管偏好而不同、传统上对供给侧影响更加显著。

2.2.2 现代房地产价格周期成因、主要特征和重要影响因子

现代房地产价格周期，其成因既与实体经济周期和货币信贷周期高度相关，又兼具房地产市场自身特征。房地产既是实体经济活动发生和运行的场所和载体，又是债券、股票之后的第三大资产类别。从上文现代房地产市场体系架构和运行机制，可以发现，房地产市场运行与宏观经济和货币信贷因素高度相关，这一相关性也在本文第2.1节全球房地产价格周期历史回顾中得到历史验证。简单概括，房地产价格周期波动，直接产生于在物理、资产和开发三个子市场的周期性供需错配。这类周期性错配，或来自于实体经济的周期性波动、或来自于货币信贷的周期性扩张紧缩、或来自于房地产自身开发供给节奏与需求节奏难以同步的固有属性。

因此，影响宏观经济和货币信贷周期的主要因子也同时对房地产周期适用，同时，政策调控对房地产价格也有重要影响，可以熨平甚至打破周期，形成新的规律。

综上，房地产价格周期、阶段和未来走势的重要影响因子，同时也是分析房地产周期阶段的关键判断指标，主要可归纳为三大类指标：1)宏观经济类指标，主要是经济增长、人口、收入、就业等;2)货币信贷类指标，主要是利率、房贷等;3)房地产市场自身属性指标，主要是开工和供给、房价可承受性和监管政策等。

3 2020年来美国房地产价格走势分析

如上节所述，房地产市场走势的重要影响因子，同时也是主要判断指标，主要可分为宏观经济类指标(经济增长、人口、收入、就业等)、货币信贷类指标(利率、房贷等)和房地产市场自身属性指标(住房供给、房价可承受性和监管政策等)。

本节将对2020年来美国房地产市场的上述关键指标逐一进行分析，以考察此轮地产上行是否存在坚实基础，是否可能成为新一轮周期的起点。

3.1 宏观经济类判断指标

3.1.1 经济增长

如图，2020年以来美国房价增速与GDP增速和CPI增速差值皆有上行，但整体仍保持在历史健康区间，中期支撑态势向好。与GDP增速差方面，即使当前GDP增速仍处于负值区间，增速差也未超出2001年至2006年房价持续上行阶段水平，未来随新冠疫情管控和经济恢复正增长，与GDP增速差有望被动收窄。与CPI增速差方面，目前仍低于2001年至2006年、2013年至2014年两个持续上行阶段均值，考虑当前存在的通胀预期，未来与CPI增速差也有望缩窄。

3.1.2 人口

由于总人口增速相对房价是长周期慢变量，所以对2020年来美国房价增长影响不显著，虽然长期有下行趋势，但是中期稳定且有小幅上涨。具体看，近20年美国总人口增速呈逐年小幅下行态势、但尚保持在正值区间;0-14岁人口占总人口比重下降相对其他年龄段更快，但考虑2019年美国平均首次购房者年龄33岁、全部购房者年龄中位数47岁，人口结构变化尚需10-15年才能对住房需求构成实际压力，当前购房主力年龄段人口占比仍然稳定。

3.1.3 收入

众多历史研究证明，居民收入增长是房价上行的显著相关因素，2015至2019年各层次家庭收入的显著增长和同期房价增速相对不快，似乎为2020年以来的房价增长提供了强劲支撑。具体看，2015年以来，各层级家庭收入均值皆较前期提升，尤其以低收入家庭和最高收入家庭更为显著;另外，值得注意的是，2019年实际家庭收入增速较大幅度超过同期房价增速，这一现象在非房价暴跌期较为少见，虽然有研究人员指出2019年统计数据抽样率及有效回复数量或受新冠疫情影响(实际调查时间发生在2020年新冠疫情期间)进而降低准确度，但尚没有进一步证据表明需要因此改变结论方向。

3.1.4 就业

过往研究表明，失业率与就业人数趋势往往是中期变量，当前美国结构性失业和新冠疫情对就业冲击并存，后续如能改善则有利于支持房价中期上行。在经济正常时期，失业率与就业人数往往在短期内保持相对稳定，且对房价的影响传导链条相对较长，因此在短期内常不构成显著因子;但在中期层面，失业率与就业在微观上对个人和家庭主体收入和消费行为的影响深远、在宏观上是经济和货币政策重要目标，因此仍是重要参考变量。

3.2 货币信贷类判断指标

3.2.1 利率

如图，当前美国新货币政策框架目标AIT和结构充分就业远未到达，GDP实际增长仍处于历史低位，货币政策近期边际仍以超低利率常态化回归为主，美联储和财政部门不会允许各分项常态回归威胁复苏。具体看，以10Y国债收益率为指标，即使其从当前1.5-1.6%水平再上行40-50BP至2%水平，也仍在近十年来历史中低分位，2012至2018年间房价恢复上行的同期10Y国债收益率处于2-3%区间。

3.2.2 住房贷款

住房市场信贷环境的衡量，主要可考察房贷利率、房贷额度和违约拖欠情况，数据显示当前美国房地产市场受到住房贷款支持力度较大，后续存在边际减弱可能。具体来说，从房贷利率看，当前贷款利率水平已经处于2001年来历史低位，结合宏观利率环境，进一步下降概率和空间较小;从房贷额度和违约拖欠情况看，截至2020年第三季度最新数据，主要由于疫情因素影响，同比房贷违约拖欠数额出现较明显上行，同期房贷总利息支付数额也结束连续五年上行趋势。

3.3 房地产市场自身属性指标

3.3.1 房价可承受性

房价可承受性从住房需求者是否可承受角度考量房价变动的可持续性，测算结果显示，当前美国市场房价可承受性持续优化，虽然整体房价水平已反超2008年次贷危机峰值，但受益于近年家庭可支配收入增长，以房价收入比衡量的房价可承受性提升超过20%。同时，作为参考，美国房地产经纪人协会每月公布NAR指数，从家庭收入对协会评估的潜在房贷申请(即如果当下申请贷款购买当地平均水平住房)收入要求覆盖率进行测算，显示虽然2020年房价上行，但是平均覆盖率从2019年12月的167.2%上行至2020年12月的171.8%，住房可承受性继续延续改善趋势。

3.3.2 库存供给

美国住房空置率从2008年以来持续下行，伴随住房自有率在2016年阶段触底，反映美国住房市场库存下降，供给增加慢于需求。另外，从2008年起住房建造支出、获批开工和新建住宅套数逐年缓步提升，其叠加同期地产价格上行、居民可支配收入增加、房贷利息支出增加等情况，事实上，反映2010年以来美国房地产市场已从次贷危机低谷逐步进入供需两旺格局。

3.3.3 监管政策

美国作为金融传统大国，房地产市场也高度金融化，因此，其次贷危机后至今的监管改革也主要从房地产金融领域着手，主要出台了HERA法案(住房和经济复兴法案)并创建了FHFA机构(联邦住房金融局)。

HERA法案，致力于在次贷危机后恢复深度受损的住房信贷体系，部分主要措施包括：提供30年长期贷款为次贷借款人提供担保;出台住房援助税收法案(HATA法案)，为首次购房者提供税收优惠;出台联邦住房管理局现代化法案(FHAMA法案)，提高住房贷款上限比例和增加贷款保险;出台安全和公平执行抵押贷款许可证法案(SAFE法案)，建立住房抵押贷款人注册执业系统。

FHFA机构，依据HERA法案创建，整合联邦监管机构职能，将房利美、房地美和11家联邦住房贷款银行纳入统一监管，同时，专职致力于改进和发展房地产信贷系统，提升房地产贷款可获得性，降低房地产贷款利率，尝试创新房地产金融工具和基础设施，例如在新冠时期创设新冠疫情接续贷款、翻倍住房可承受基金拨款等。

4 未来美国房地产价格展望

现在回到我们在第一章提出的问题，美国房地产市场开启上行周期了吗?2020年以来的加速上涨是短期行为还是长期趋势?我们将第二章和第三章分析的三大类20个关键因子结果归纳总结(图表34)发现，美国市场主要指标大多指向当前的上涨存在显著基本面支撑，并且未来展望相对乐观。

首先，本轮美国地产价格上涨并非新冠疫情爆发后的短期局部现象，而是从大概2012年起即呈现基本面好转的早期迹象。

第二，当前的上涨存在来自经济增长、收入增加、低利率环境、住房可承受性改善、库存供给底部、住房信贷监管当局强力支持等主要关键影响因子的全面支持。

第三，在我们可以展望的未来，依然利多因素多于利空因素。大多数上述关键因子将至少在中期内持续提供价格支持，而主要利空因素中，人口结构变化影响需中期以后，住房贷款违约拖欠比例上行主要为受新冠疫情影响，历史经验显示房贷利率触底回升尚有约50BP中性空间。

第四，我们同时应用Markov机制转换模型进行阶段识别(图表35)，模型识别结果显示当前美国房地产价格大概率刚刚转入St(1)阶段，历史序列中同处于St(1)阶段的时期皆指向房价上行阶段，阶段平均持续时间长达82.9个月，进入阶段早期月份的保持(不转换)概率高达98.79%。

综上，我们认为，如不发生影响美国宏观经济、货币信贷或房地产市场监管的重大黑天鹅事件，按当前节奏，美国房地产市场大概率将开启新一轮上行周期。

风险提示：黑天鹅事件;宏观经济环境超预期;货币信贷环境超预期;政策环境超预期。

（编辑：庄礼佳）